私募股权投资基金国有权益管理法律制度的思考及重构

唐入川

国有出资人（包括央企、地方国企，财政资金及其他中央职能部门拨付资金形成的国有出资代表）正逐渐成为私募股权投资基金市场出资群体的主力军。因国资监管体系的庞杂性及私募股权投资基金本身的特殊性，私募股权投资基金国有权益管理问题亦成为行业的热点及焦点。本文旨在对私募股权投资基金国有权益（以下简称“基金国有权益”）管理的法律规则及问题进行梳理，并思考如何重构基金国有权益管理制度。

1  基金国有权益管理法律制度的现状

我国从改革开放之初就一直探索建立一套科学、完善的国有资产管理体系，这种探索在2003年国资委成立之前，大致可分为从80年代初期开始的国有企业改革到1988年国务院组建国有资产管理局之前和从国资局成立后到国资委成立之前两个阶段。为了从体制上建立国有资产管理的新模式，国务院于1988年成立了国有资产管理局并将出资人权利分散给国有资产管理局、财政部、大型企业工作委员会、经贸委等部门，力图建立一个相互约束、相互监督的国有资产管理体制。2003年3月10日，十届全国人大一次会议第三次会议经表决，设立国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委”），建立起一个集中管理国有资产的体系并沿用至今。

国资委为了实现国有资产保值增值，陆续出台了相关的法规文件：2003年8月22日，出台了《关于贯彻落实全国再就业工作座谈会精神进一步做好主辅分离辅业改制工作的通知》;2003年9月9日，颁布了《国有企业清产核资办法》;2003年11月25日，出台《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》;2003年11月30日，颁布了《关于规范国有企业改制工作的意见》;2004年1月8日，颁布了《企业国有产权转让管理暂行办法》。至此，国有企业产权交易相关法规体系基本建立。2008年10月28日，人大常委发布《中华人民共和国企业国有资产法》，国资管理方具有了最高层级的法律依据。

国资管理的探索一直未曾间断，而私募投资基金行业在我国起步较晚，至今亦无单独针对私募投资基金国资管理的相关规定，且直到2020年2月才出台了第一部针对合伙型国有权益登记的相关规定。私募投资基金行业长期面临国资保值增值压力以及是否必须进场交易、交易价格如何确定等困境。2015—2016年，财政部、发改委陆续针对政府投资基金出台相关规定，但立法层级不高，且仅针对政府投资基金，仍未能解决整个私募投资基金行业国资管理的问题。关于国有权益管理的主要法律、法规见下表：

2  基金国有权益管理制度的争议问题分析

基于上述基金国有权益法律制度的现状，基金国有权益在日常管理中面临诸多争议，主要问题如下：

2.1  基金国有权益交易程序问题

2.1.1  政府引导基金国有权益交易程序。一般国有产权交易以国有资产评估作价、进场交易为主，特定情形下协议交易为辅。但由于32号令明确排除 “政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让”的适用，而是按照有关“法律法规”规定执行。由于此处“法律法规”并未特指“法律、行政法规”，从整个监管规则的立法技术而言，该处的“法律法规”除了“法律、行政法规”外，还宜包括“部门规章、部门规范性文件和地方政府规章及规范性文件”。

首先，《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》（财建〔2015〕1062号）等规则规定政府出资部分从投资基金退出首先按照章程（包括公司章程、有限合伙协议、合同，下同）约定的条件退出，章程未约定的，才聘请具备资质的评估机构进行估值，作为定价的依据。

其次，在部分地方性规范文件中，如《上海市国有创业投资企业股权转让管理暂行办法》《上海产业转型升级投资基金管理办法》《南京市国有创投企业创新管理实施办法（试行）》《珠海市属国有创业投资企业转让所持创业企业股权管理暂行办法》等均作出相应突破性规定，允许政府出资引导基金、国有创业投资企业履行一定的决策程序后，按照相关协议事先约定的方式、价格、条件、对象等进行交易，而不是必须按照国有资产审计、评估、进场挂牌交易的程序执行。

因此，笔者认为：（1）政府引导基金从其投资的子基金中退出时，章程中有约定退出条件和方式的，應当按照章程中约定的条件和方式退出;章程中没有约定退出条件的，应当对基金份额进行评估后再转让。单从文义上解释，政府引导基金从其投资的基金退出，不需要履行一般国有产权对外转让的程序，无需履行进场交易程序。（2）政府引导基金从其跟进投资的未上市创业企业中退出时，如所属地方政府已出台就该问题的地方规范性文件的，可按照地方规范性文件执行;如地方规范性文件未做相关规定的，出于国有资产管理的谨慎性原则，宜参照一般国有产权对 外转让的程序，经过内部决议、主管国资委核准或备案、资产评估、在产权交易所公开转让等程序;若政府引导基金持有上市公司的股权，且政府引导基金非合伙制，则可按照36号令的规定方式退出。

2.1.2  国有及国有控股企业、国有实际控制企业（统称“国有企业”）出资设立的基金交易程序。依据32号令，国有企业全资、控股的公司型基金退出子基金或创业投资企业时，应当按照32号令，经过内部决议、主管国资委核准或备案、资产评估、在产权交易所公开转让等程序，将所持股权进行转让。但是，如地方政府针对当地国有基金交易出台相关豁免性规定的，可按照当地政府的规定执行。

但是，由于32号令未明确是否适用于“有限合伙企业”，关于国有企业出资设立的有限合伙型基金的交易适用一直存在争议。根据国务院国资委2018年12月31日在其官网的公开回复，合伙企业不适用32号令。该回复明确载明 “32号令的第4条针对公司制企业中的国有及国有控股、国有实际控制等情形进行分类，合伙企业中合伙人的权益和义务应以合伙协议中的约定为准。” 2019年5月24日，国务院国资委在其网站互动交流栏目，就“国有企业转让有限合伙企业财产份额是否适用32号文？”这一问题再次作出回复，明确“《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委 财政部令第32号）适用范围是依据《中华人民共和国公司法》设立的公司制企业。国有企业转让有限合伙企业份额的监督管理另行规定”。

因此，笔者认为，关于国有企业出资设立的有限合伙型基金退出子基金或创业投资企业时，如地方政府就国有企业出资基金的交易具有相关规定的，可按当地政府的相关规范性文件执行;如地方政府并无相关规定，由于目前的国资委回复32号令不适用于有限合伙企业，則目前可按照合伙协议的相关约定执行，但由于国资委的回复并不具有法律效力，建议具体执行时仍应与当地国资监管部门充分沟通。

2.2  有限合伙型基金的国有股东认定问题

在80号文件下，有限合伙企业可以被纳入到办理上市公司国有股东认定的范围。但36号令第七十八条明确规定，国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定。36号令首次就国有出资的有限合伙企业不作认定为上市公司国有股东进行了明确规定，但该等“另行规定”一直未能出台或者得到国资监管部门的明确解释，从而造成了实践中的困惑。

通过检索相关上市公司招股说明书中公开披露的信息以及在“天眼查”上的进一步信息查询，我们查阅了部分国资比例较高的有限合伙型基金在IPO过程中可能涉及国有股东认定问题的案例，如联新基金、绵阳基金、弘毅投资产业一期基金（天津）、北京君联睿智创业投资中心（有限合伙）、湖南新能源创业投资基金企业（有限合伙）、北京国投协力股权投资基金（有限合伙）。除联新基金外，其他几家涉及国有出资比例较高的有限合伙型基金均未被认定为需履行划转义务的国有股东。上述基金未被认定为国有股东的主要原因包括国有出资比例未达50%、第一大出资人非国有股东、国有股东没有控制权三种。其中，北京国投协力股权投资基金（有限合伙）的纯国资合伙人合计出资超过50%，且第一大出资人国家开发投资集团有限公司为国有独资公司，但是仅因普通合伙人为民营企业而未被认定为国有股东。

《2号登记规定》的出台，虽然明确了有限合伙企业国有权益的定义和登记的相关规则，但是该等有限合伙企业国有权益登记的行为并不能直接等同于国有出资的有限合伙企业可以认定为国有股东。

因此，目前未上市公司股东中国有出资的有限合伙企业是否作为国有股东认定没有明确的法律规定，但是结合国务院国资委的公开回复以及市场的通行实践，目前的法律架构下，如果国有出资的合伙人对合伙企业不形成控制（控制一般指担任合伙企业的普通合伙人、协议控制合伙企业、参与合伙企业的经营管理等），在未上市公司股东中可以不将国有出资的有限合伙企业认定为国有股东。但是，鉴于各地的国资监管的实际情况不同，在不同地方的国资监管体系下可能会存在不同的认定意见。

2.3  国有出资企业担任普通合伙人问题

2.3.1  《合伙企业法》规定国有企业不得成为普通合伙人，但未界定国有企业。《合伙企业法》第三条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”

2.3.2  对国有企业有不同释义。全国人大常委会法制工作委员会编写的《<合伙企业法>释义》（法律出版社2006年12月01日出版）第三条释明：“国有独资公司是指国家单独出资、由国务院或者地方人民政府授权本级人民政府国有资产监督管理机构履行出资人职责的有限责任公司……国有企业的概念则较宽泛，可以理解为包括国有独资企业、国有控股企业和国有控股公司。”

财政部2003年4月23日发布的《关于国有企业认定问题有关意见的函》释明：“（1）从企业资本构成的角度看，‘国有公司、企业’应包括企业的所有者权益全部归国家所有、属《企业法》调整的各类全民所有制企业、公司（指《公司法》颁布前注册登记的非规范公司）以及《公司法》颁布后注册登记的国有独资公司、由多个国有单位出资组建的有限责任公司和股份有限公司;（2）从企业控制力的角度看，‘国有公司、企业’还应涵盖国有控股企业，其中，对国有股权超过50%的绝对控股企业，因国有股权处于绝对控制地位，应属‘国有公司、企业’范畴;对国有股权处于相对控股的企业，因股权结构、控制力的组合情况相对复杂，如需纳入‘国有公司、企业’范畴，须认真研究提出具体的判断标准。”

发展改革委2012年6月14日发布的《国家发展改革委办公厅关于印发全国股权投资企业备案管理工作会议纪要和股权投资企业备案文件指引/标准文本的通知》释明：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位不得成为股权投资企业的普通合伙人。根据有关立法部门的解释，结合股权投资实际，《股权投资企业合伙协议指引》将‘国有企业’界定为‘系指国有股权合计达到或超过50%的企业’。”

部分研究认为，《合伙企业法》第三条将“国有企业”与“国有独资公司”一词并列，应仅指全民所有制企业。

根据以上规定可以看出，现行制度下国有企业界定标准不统一;比较通行的是国有股权合计达到或超过50%的国有企业，不得成为普通合伙人。但实践中，亦存在国有基金管理人担任普通合伙人的案例，包括基金管理人国有成分占比100%，担任普通合伙人;基金管理人国有成分占比超过50%，担任普通合伙人。

笔者认为，关于《合伙企业法》“国有企业”的界定问题仍有待于监管机构进一步明确解释，在现行监管体系下，一般情况下担任普通合伙人的国有出资成分低于50%，但由于人大法工委认为发展改革委的文件并不合法，关于此问题仍待商榷。

3  关于基金国有权益管理制度的重构

从国有权益管理的法律规则和实务中面临的争议可以看出，基金国有权益与一般的国有产权具有较大的特殊性，国家宜建立针对基金特点的国有权益管理制度，而不应笼统适用目前的国有资产监管规则。

3.1  建立部门规章之间的有效衔接，统一各类型基金国有权益管理的法律规则

首先，32号令项下的“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”包括了“政府部门、机构、事业单位”出资设立的国有独资企业及其控股或实际支配的企业等企业;《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》对于“出资企业”的范围仅包括国有资产监督管理机构所监管的国家出资企业及各级子企业。上述规定均未包括财政部门体系内的金融国有企业、政府引导基金等主体。

如将来国资委在《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》基础上对出资企业持有的有限合伙企业推出进一步的监管措施，该等监管措施是否适用于财政引导基金、国有金融企業等机构、与财政部门现有的金融国有资产监管体系如何衔接，可能需要财政部门和国务院国资委进一步协调规定。

其次，根据《证券投资基金法》《私募股权投资基金监督管理暂行办法》的相关规定，基金可以采取公司型、合伙型和契约型的组织形式。基金采取何种组织形式运行，应当是根据其内在的管理和运营需要所采取的自主措施。但实践中，由于现行的法律规则对国有出资的有限合伙型和公司型基金采取了不同的监管措施，导致国有出资人在设立基金时更愿意选择合伙型以规避相应的国资监管规则。如：国有出资的有限合伙型基金不被认定为上市公司国有股东和无需适用于32号令进行交易;国有出资的有限合伙型基金在实践中可以通过仅担任LP而不担任GP（即使国有LP出资份额合计达到50%）而规避在未上市公司中被认定为国有股东，而公司型基金则需严格适用32号令和36号令。

有限合伙型基金的各种例外适用导致目前有限合伙型基金的国有权益管理缺乏有效规制。实际上，各种类型基金形成的国有权益并无不同，只要符合国有权益认定的条件，其管理均应当适用统一的法律规则，在国有股东的认定上、国有权益的交易上，有限合伙型基金与公司型基金应保持一致为宜。

3.2  建立“评估”、“进场”豁免机制

基金的投资、退出是企业“生产”、“销售”的正常经营行为，基金生产经营过程就是“投资-退出”，投资-退出链接不畅，则基金的生产无法持续，因此，基金的投资、退出与一般的国有企业的对外投资、退出具有特殊性，不宜纳入国资监管审批范围，在经过依法决策后，可以豁免评估和进场交易。

部分地方政府在基金的国资交易监管中一直在进行积极探索，国家在建立统一的基金国有权益管理制度时可以充分参考地方的部分做法。如《南京市国有创投企业创新管理实施办法（试行）》明确规定：（1）试行国有创投企业在国有资产评估中使用估值报告;对国资参股的投资项目发生非同比例增减资，而国有股东未参与增减资的经济行为，由国有股东在创业企业股东会决策后依法实施;（2）投资于本市种子期、初创期需要国有资本进行引导和扶持的创业企业投资项目，国有创投企业可在章程、投资协议、合伙协议中事前约定创业企业国有股权转让事项，国有创投企业逐级上报国资监管机构直接监管企业履行决策程序，经其批准后，项目股权转让可按章程、投资协议、合伙协议有关事前约定依法实施，而不是必须进场交易。

3.3  加强基金绩效考核与容错机制

绩效考核是企业国有资产监管的重要内容，由于私募股权投资基金具备相应的金融产品属性，日常管理一般为受托管理，更应加强绩效考核，以考察管理人的管理能力，避免国有权益的损失。同时，基金主要投资于初创期、成长期的企业，属于高风险行业，在基金国有权益的绩效考核中亦有必要建立投资容错机制。

对私募股权投资基金的考核应注重中长期考核，按照风险权重进行分类、综合评价、实行总体考核，并科学合理制定私募股权投资基金的激励约束机制，探索建立国有私募投资基金投资项目跟投机制及允许必要的容错。

如《山西省政府投资基金管理暂行办法》第八条规定，建立容错机制。……先行先试，鼓励创新，允许失误……对依法履行决策程序后的投资失误，予以免责。

国资管理机构应及时就现行的国资管理规则进行修订或出台具有一定法律约束力的解释或规则，对基金国有权益管理的问题予以明确指导，避免市场出现套利或过度监管行为，不利于私募投资基金市场的有序健康发展。基金国有权益管理体制的改革与重构是一项探索性、持续性的工作，相关改革与重构也将随着基金经济制度和法律制度的完善以及国有资产布局的调整不断深化。

（作者为北京德恒<天津>律师事务所合伙人 ）