高管激励对公司信息披露违规的治理作用——基于中国上市公司的经验证据

陈西婵 周中胜

(苏州大学 东吴商学院，江苏 苏州 215021)

一、引言

自2006年《上市公司股权激励管理办法》实施以来，股权激励受到了中国上市公司的欢迎。股票期权激励对象主要是高管，近年来也有向核心员工转移的趋势[1]，这为企业规避短期机会主义行为提供了制度保障。但是由于《上市公司股权激励管理办法》规定激励对象在行权期内留任才有效，这为高管择机行权留下了隐患。因此，股权激励的实施是否具有治理作用需要进一步考察。

已有的研究认为公司信息披露违规是公司治理失效的表现，与CEO的薪酬补偿计划有关，更具体地说是CEO的股票期权，而不是工资、津贴和限制性股票。[2]-[4]结合中国的实践，如果股权激励发挥了治理作用，那么股权激励应该有利于抑制信息披露违规行为。研究以信息披露违规为切入点，考察高管股权激励的治理作用。同时将产品市场竞争这一外部治理机制纳入分析框架，进一步考察高管股权激励发挥治理作用的市场环境。

本文以2007—2018年中国沪、深两市A股上市公司为样本，实证检验发现高管股权薪酬激励和货币薪酬激励均能发挥公司治理作用，抑制上市公司信息披露违规。但是，在产品市场竞争激烈的情况下，高管股权激励的作用出现反转，高管股权薪酬没有抑制而是强化了公司信息披露违规，而高管货币薪酬激励的作用未出现显著变化。机制检验表明，产品市场竞争强化了高管股权薪酬业绩敏感性，诱发了高管信息操纵行为。因此，在产品市场竞争激励的行业，股权契约的设计更应引导高管的稳健性，规避高管的风险倾向和择机行为。

本文的贡献体现在：第一，股权激励制度作为中国上市公司重大的公司治理改革，证监会、国资委和财政部建立了相关的制度对上市公司进行引导和规范，但少有研究对股权激励有效性的市场环境进行讨论。本文将产品市场竞争纳入统一分析框架，发现在产品市场竞争激烈的行业，股权契约的设计更应引导高管的稳健性，规避高管的风险倾向和择机行为，这有助于业界更好地设计股权激励计划，为股权激励制度的进一步完善提供了借鉴。第二，信息披露是资本市场的基本问题。大量文献考察了企业信息披露违规的动因，却鲜有文献探讨如何治理企业信息披露违规行为，本文以中国上市公司股权激励制度实施为契机，探讨股权激励制度对公司信息披露违规的治理，这对资本市场信息披露监管具有实践意义。

本文以下部分安排如下：第二部分为理论分析和研究假设；第三部分为研究设计；第四部分为实证检验与结果分析；最后为研究结论。

二、理论分析与研究假设

(一)高管激励与公司信息披露违规

委托代理理论认为激励约束机制是缓解代理矛盾、避免管理者短视行为的主要方式。自Jensen and Meckling[5]对委托代理问题的开创性研究以来，大量文献探讨了高管激励约束方案以缓解委托代理冲。[6]-[10]高管激励主要包括工资、奖金、授予股票和股票期权等，其中工资和奖金属于货币薪酬激励，股票和股票期权属于股权薪酬激励。

高管货币薪酬激励不仅能够直接补偿经理的私人成本，还具有消除信息不对称、减少风险和责任不对等优势。首先，货币薪酬与经营业绩挂钩可以形成对高管隐藏信息的有效约束，减少了委托人为获取真实信息而发生的监督成本，降低了信息不对称。其次，货币薪酬数额越高，高管职位的价值越大。尽管经营失败给企业资产带来的损失最终由委托人承担，但高管丧失职位的损失也相应增加。因此，高管会努力避免经营失败给自己和委托人带来损失。因此，我们预期高管货币薪酬激励有利于抑制企业机会主义行为。

假设1：高管货币薪酬激励对企业信息披露违规有抑制作用。

股权薪酬是高管薪酬契约中最为核心的部分。薪酬业绩敏感性被视为衡量高管薪酬契约有效性和激励效应的核心指标。[7][11]1980年后，美国上市公司高管薪酬业绩敏感性上涨了2～7倍，这全部是由高管持有的股票期权价值变化所致。但是，股权薪酬对委托代理关系的影响比较复杂，可能有两种反方向的结果：一方面，股权薪酬激励有利于解决委托代理问题中的激励约束问题，能更有效地促使代理人目标与委托人目标相一致，从而降低委托代理矛盾；另一方面，股权薪酬激励会强化高管作为内部人控制的动机，从而加剧委托代理矛盾。

一方面，高管股权激励能更有效地促使代理人目标与委托人目标相一致，从而降低机会主义行为。首先，股权激励具有利益趋同效应。[5]通过赋予剩余索取权，股权激励能促进管理者与股东利益实现渠道的统一，把股东对经营者的外部激励和约束变成管理者的自我激励和约束，从而产生持续、动态的激励效果。与货币薪酬激励相比，股权薪酬激励属于长期激励，能让激励对象追求企业长期的发展，避免短期机会主义行为。其次，股权薪酬激励具有“金手铐”效应，其延期支付的特点增加了激励对象的离职成本。[12]Chen和Ma的研究发现股权激励与企业资本回报率和长期股票收益正相关。[13]中国自2016年《上市公司股权激励管理办法》修订后，上市公司股票期权的期限放宽至10年，激励的长期导向性可能有利于抑制高管的机会主义行为。基于此，提出本文的假设：

假设2a：高管股权薪酬激励具有长期导向性，对企业信息披露违规有抑制作用。

另一方面，高管股权激励可能强化管理层风险偏好和行权择机行为，加剧机会主义行为。股票期权可能诱发高管的风险决策。Guay认为股票期权使CEO财富和权益风险的正相关关系得到了提高[14]，CEO股票期权激励与未来现金流波动性显著正相关。类似地，Miller et al.认为可变薪酬在CEO薪酬计划的比例和量级都与公司风险相关。[15]提高CEO的持股比例使CEO财富对股价波动的敏感性上升，CEO将采取更高风险的战略，例如增大研发支出，提高负债率，等等。高管的风险决策也包括信息披露违规。Armstrong et al.的研究发现，公司信息披露违规与CEO的薪酬补偿计划有关。[4]张翼等对中国的研究也证实了这一结论，他们发现公司第一大股东、董事长持股比和监事的报酬与公司违规成正比。[16]

股票期权可能强化了高管行权的择机行为。研究发现，当CEO获得股票期权后不久，上市公司就会发布较好的季度盈余公告。管理层会在“利好的”盈利预测信息披露后增加卖出股票，而在“利空的”的盈利预测信息公布后增加买入股票。Aboody和Kasznik发现，作为内部人的CEO在获得股票期权时倾向于对公司信息进行操控，通过提前披露坏消息或延迟披露好消息，以压低股票期权的行权价格，提高其股权价值。[17]Piotroski和Roulstone的研究发现，内部人利用对未来业绩的信息优势进行交易；当未来一年的股票收益和盈余增长为好消息(坏消息)时，内部人的交易更多地呈现为买入(卖出)。[18]Agrawal and Cooper的研究进一步证实了高管持股与信息披露违规的关系，他们对美国518个公司的经验研究发现，在公司信息披露违规性时期，高管确实有更多的股票交易行为。[3]基于此，提出本文的假设：

假设2b：高管股权薪酬激励会加剧企业风险行为，对企业信息披露违规有强化作用。

(二)产品市场竞争、高管股权薪酬激励与公司信息披露违规

产品市场竞争也是一种重要的公司外部治理机制，结合产品市场竞争的讨论将能进一步明晰高管激励发挥作用的外部市场环境。一方面，产品市场竞争与高管股权薪酬激励的长期导向性相辅相成，从而抑制企业信息披露违规；另一方面，产品市场竞争可能进一步强化高管股权薪酬激励的风险倾向，从而加剧企业信息披露违规。

首先，产品市场竞争能缓解委托人和代理人之间的信息不对称，从而降低代理成本。[19]Marciukaityte和Park发现竞争越激烈的行业，上市公司的操纵性应计越低。[20]其次，产品市场竞争能够增加代理人的薪酬业绩敏感性，行业中的同质公司数量越多、产品市场竞争越激烈，绩效差的CEO越容易被识别出来。最后，产品市场竞争越激烈，企业变更CEO的成本也越低，即CEO被强制变更的可能性以及在行业内选聘继任CEO的可能性均上升。Defond和Park也发现在竞争激烈行业中，公司的CEO更换频率更高，而且CEO更换与业绩的相关性更强。[21]因此，激烈的产品市场竞争有利于委托人准确评价管理层的表现，降低股权激励方案制订和实施过程中的内部人干预行为，更好地发挥高管股权薪酬激励的长期导向性，从而抑制代理问题。

假设3a：在产品市场竞争激烈的环境下，高管股权薪酬激励的长期导向作用更有效，更能抑制企业的信息披露违规行为。

也有学者认为，产品市场竞争存在负面的治理效应，促使CEO通过信息披露违规来扭曲真实的业绩。竞争的加剧不仅会减少企业当期的利润，还会提升企业未来的流动性风险，这将诱发委托人对公司业绩更多的关注和对经理人更强的监督。高管为了规避委托人的监督，可能会操纵信息，出现“防御效应”。产品市场竞争越激烈，上市公司的操纵性应计水平越高。[22]而且在竞争激烈的行业，高管的薪酬业绩敏感性已经较高，股权激励的实施将会进一步增加股权薪酬业绩敏感性，这可能会强化高管风险偏好和行权择机行为，加剧机会主义。因此，产品市场竞争也可能会诱发代理人对企业业绩的信息操纵行为。

假设3b：在产品市场竞争激烈的环境下，高管股权薪酬激励会加剧企业的风险倾向，更能诱发企业的信息披露违规行为。

三、研究设计

(一)样本和数据

我们选取2007—2018年沪、深两市A股上市公司为初始样本。接下来，对样本进行了如下步骤的筛选：(1)剔除金融类和ST、PT类公司；(2)剔除无法确定产权的公司；(3)剔除所有数据缺失或存在异常值的公司；(4)针对主要连续变量进行了(1%，99%)水平的Winsorize处理。相关数据来自CSMAR数据库和Wind资讯。观测期从2007年开始，是因为中国上市公司自2006年开始实施《上市公司股权激励管理办法》，同时因为控制变量滞后期的需要，实际数据选取涵盖至2019年。

(二)变量定义

对于企业信息披露违规的定义，我们以《中国上市公司信息披露违规处理数据库》为基础，结合证监会处罚公告，逐一核对上市公司的信息披露违规情况。参照刘星和陈西婵的做法[23]，本文将“推迟披露”“虚假陈述(虚构利润、虚列资产和虚假记载)”“重大遗漏”共3类信息披露违规行为确定为“信息披露违规”的原始样本。样本库中有少量掺杂“内幕交易、欺诈上市、操纵股价、擅自改变资金用途、违规担保”等样本，本文直接剔除，以保持样本的干净性。为了更好地捕捉信息披露违规信息以及避免关系型交易与企业信息披露违规先行后续的反向因果关系，本文的因变量包括企业本年度的信息披露违规(Violatei,t)和未来1至3年的信息披露违规(Violatei,t+1-t+3)。当企业信息披露违规时，Violatei,t/Violatei,t+1-t+3取1，否则为0。

(三)检验模型

第一，我们以模型(1)检验本文的假设1和假设2。

Violatei,t/Violatei,t+1-t+3=β0+β1Admsharei,t/Payi,t+δr+εi,t

(1)

第二，在模型(1)的基础上，加入产品市场竞争的交乘项，构建模型(2)来检验本文的假设3。

Violatei,t/Violatei,t+1-t+3=β0+β1(Admsharei,t/Payi,t)*Compi,t+β2Admsharei,t/Payi,t+β3Compi,t+δr+εi,t

(2)

其中Admshare、Pay、Comp分别表示高管股权薪酬、高管货币薪酬、产品市场竞争如表1所示。控制变量()包括：(1)公司规模；(2)偿债能力；(3)固定资产比；(4)筹资需求；(5)权益筹资；(6)净资产收益率；(7)第一大股东持股比；(8)审计意见；(9)市值；(10)行业虚拟变量；(11)年度虚拟变量。因变量Violatei,t/Violatei,t+1-t+3为0-1变量，我们采用logit回归方法进行模型检验。

表1 变量定义及度量

四、实证检验与结果分析

(一)描述性统计

表2的Panel A给出了样本的年度分布统计，可以看到企业信息披露违规总体上呈上升趋势。对比Violatei,t和Violatei,t+1-t+3两个指标年度数据可知，有少量公司出现重复违规现象。Panel B给出了样本的行业分布和行业信息披露违规均值。由Panel B可知，信息披露违规最高的行业是农、林、牧、副、渔(A)，其次是仪器仪表制造业(C4)和采矿业(B)，信息披露违规最低的是科学研究技术服务业(M)和交通运输、仓储、邮政业(G)。Panel C给出了高管薪酬年度均值。高管股权薪酬呈逐年上升趋势，高管货币薪酬保持相对稳定。

表2 样本筛选和样本分布状况

表3给出了主要变量的描述性统计，由表3可知，总样本观测值为25 689个。样本期间，我国上市公司高管持股比为12.5%，第一大股东持股比为35.783%。公司资产负债率为46.7%，有形资产比为24.1%，总资产收益率为4.2%，有配股、增发再融资的企业占2.8%。民营企业占总样本的54.4%。

(二)高管激励与公司信息披露违规

表4是高管激励与公司信息披露违规的检验结果。由表4可知，公司负债水平、筹资需求、配股和增发行为、经营业绩、大股东持股和审计意见均显著影响企业信息披露违规。在控制这些因素后，高管股权薪酬与公司当年、未来三年信息披露违规的回归系数分别在1%和5%的水平上显著为负。高管货币薪酬与公司当年、未来三年信息披露违规的回归系数均在1%的水平上显著为负，即高管股权薪酬和货币薪酬均有利于抑制企业的信息披露违规行为。检验结论支持了假设1和假设2a。

(三)产品市场竞争、高管激励与公司信息披露违规

表5是产品市场竞争与高管激励交乘后对公司信息披露违规的检验结果。由表5的(1)—(4)可知，在同时考虑产品市场竞争与高管股权薪酬后，公司当年、未来三年的信息披露违规分别在10%和5%的水平上显著为正。我们发现，在产品市场竞争激烈的情况下，高管股权薪酬激励的作用出现反转，高管股权薪酬没有抑制而是强化了公司信息披露违规。检验结论支持了假设3b。

表3 主要变量的描述性统计

表4 高管股权薪酬激励、货币薪酬激励与公司信息披露违规的检验结果

续表

表5 产品市场竞争、高管激励与公司信息披露违规的检验结果

续表

同时，由表5的(5)—(8)可知，产品市场竞争与高管货币薪酬交乘后，公司当年、未来三年的信息披露违规不显著。在产品市场竞争激烈的情况下，高管的货币薪酬激励的作用未出现反转，这初步表明不是高管激励，而是高管激励的方式诱发了公司信息披露违规。

(四)产品市场竞争、高管股权薪酬激励与公司信息披露违规的机制检验

不同的高管激励方式对公司治理的作用有显著差异，这可能是因为，在产品市场竞争激烈的行业，高管的薪酬业绩敏感性已经较高，而股权激励制度的实施进一步增强了高管的薪酬业绩敏感性，过高的薪酬业绩敏感性强化了高管风险偏好和行权择机行为，诱发了高管的业绩操纵动机。为了检验这一推测，我们追加了机制检验。

我们将总样本分为薪酬业绩敏感性高和薪酬业绩敏感性低的组，分别检验产品市场竞争对高管股权薪酬激励作用的影响，检验结果如表6所示。在表6中，Comp1*Admshare和Comp2*Admshare与企业信息披露违规的回归系数在薪酬业绩敏感性高的组显著。这表明在薪酬业绩敏感性高的组，产品市场竞争会诱发高管的信息操纵行为。所以在产品市场竞争激烈的行业，高管的股权激励设计应该注重稳健性，注重引导高管的长期导向性。

表6 产品市场竞争、高管股权薪酬激励与公司信息披露违规的机制检验结果

续表

表7 高管股权薪酬激励、货币薪酬激励与公司信息披露违规的稳健性检验(OLogit回归)

表8 产品市场竞争、高管激励与公司信息披露违规的稳健性检验(OLogit回归)

(五)稳健性检验

为增强稳健性，还将因变量“信息披露违规”重新定义，具体地将“未发生信息披露违规”定义为0，将“延迟披露”定义为1，将“虚假陈述(虚构利润、虚列资产和虚假记载)”定义为2，将“重大遗漏”定义为3。重新定义后的因变量为离散的排序数据，用OLogit回归。重复前文基本回归，检验结果如表7和表8所示。检验结论与前文保持一致。

为控制遗漏变量可能引起的内生性问题，还采用了面板双向固定效应模型，以同时控制公司个体效应和时间效应，重复前文基本回归，检验结论与前文保持一致，表明研究结论是稳健的。

六、研究结论

已有不少文献考察了企业信息披露违规的动因，却鲜有文献探讨如何治理企业信息披露违规行为。中国上市公司自2006年开始实施《上市公司股权激励管理办法》，股权激励计划是中国上市公司的一项重大公司治理改革，本文以此为契机，探讨股权激励制度对公司委托代理冲突的影响及其发挥作用的市场环境。研究发现，高管股权薪酬激励、货币薪酬激励和产品市场竞争均能发挥公司治理作用，抑制上市公司信息披露违规。产品市场竞争对高管股权薪酬激励、货币薪酬激励的作用有显著差异。在产品市场竞争激烈的情况下，高管股权薪酬激励的作用出现反转，高管股权薪酬没有抑制而是强化了公司信息披露违规，而高管的货币薪酬激励的作用未出现反转。这可能是因为，产品市场竞争放大了高管股权薪酬业绩敏感性，诱发了高管信息操纵行为。因此，在产品市场竞争激烈的行业，股权薪酬激励契约的设计更应引导高管的稳健性，规避高管的风险倾向和择机行为。本文的发现将对高管薪酬契约的设计和资本市场信息披露违规治理的实践提供经验借鉴和证据支持。