中小企业债券发行的影响因素与优化措施

刘轩君

（中交海洋投资控股有限公司，海南 三亚 572000）

改革开放早期，我国企业主要还是以中央和地方的大型国有企业为主，导致早期我国债券发行规模小，品种少，债券融资功能受限。2007年《公司债券发行试点办法》的正式实施赋予了公司债券的真正意义，公司债券逐渐成为企业融资的重要途径。2015年，由公司债和企业债共同构成的企业债券市场得到了快速发展。随着法律法规的完善，受到规模和盈利等限制的中小企业也实现了通过发行债券的途径进行融资。随着我国经济市场的进一步扩大发展，我国中小企业融资途径逐渐增多，中小企业是我国国民经济和社会发展的重要力量，也是建设现代化经济体系、推动经济实现高质量发展的重要基础，所以对中小企业的债券发行应该引起足够的重视。

一、债券市场概况

债券市场在金融市场中作为发行、买卖债券的场所，具有十分重要的地位。我国多层次债券市场体系已初步形成，以交易所债券市场和银行间债券市场为主，债券申报审核体系主要包含三个部分，即国家发改委、证监会组织和银行间市场交易商协会。

其中发改委的职责主要是针对企业债的审核过程，中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业三者是企业债主要发行主体。银行间市场交易商协会管理的债务融资工具包括短期融资券、中期票据、中小企业集合票据和超级短期融资券等。证监会及交易所主要监管公司债券。从本质上来看，在三大监管体系下的监管下这一类债券融资均可归于企业信用发债，作为企业直接融资的工具。后来在市场进一步发展下，由发改委主管的企业债成为了地方政府融资平台发行债券的主要通道，同时由证监会主管的公司债和交易商协会主管的短期融资券和中期票据则主要是面向社会各种类型的企业。

我国债券市场目前以银行间市场为主，债券发行主要集中在银行间市场，商业银行是市场组织核心，既是承销主体，也是投资主体。而现有体制下，商业银行对债券发行承销、投资管理基本与银行信贷的管理体制接近，通过银行内部评级体系决定对目标企业债券的可参与业务范围。

二、债券市场功能

1.融资功能

在经济市场中，企业的发展是不均衡的。一方面有的企业发展的好，自身资产力量雄厚，资金具有剩余价值，能够流通于金融市场创造更多的利益，即所谓的“钱生钱”。另一方面，有些企业经济实力不那么雄厚需要外部资金的支持才能进一步发展壮大，甚至有的企业遭受到资金链断裂，缺乏资金，企业生存岌岌可危。而企业债券市场为以上这些企业创造了一个便利的债券交易平台，急需资金的企业以发行债券的方式直接向使资金富余企业筹借资金，既为需求资金的企业解决了燃眉之急，也为资金富足的企业创造新的财富，能够实现经济市场的资金合理有效分配。国家和相应企业在面对国家财政赤字状况与国家重点建设项目缺乏资金支持的情况时，也可以通过发行国债等债券方式来弥补，有利于经济的发展。

2.资金流动导向功能

在企业债券市场中投资者在投资时往往会规避投资风险，更倾向于投资优质企业，优质企业即那些经济效益好、信用等级高、投资风险低、发展前景好的企业，这种投资倾向可以概括为风险厌恶型理性投资，从而实现资金向优质企业流动，使资源的配置得到优化。不同企业在发行债券进行融资时，融资成本的多少往往也不相同，投资者会综合考虑投资对象的各方面情况。如果企业的经济效益好，信用等级高，发展前景好，投资风险低，投资者往往很乐意投资，并且会降低该企业的融资成本；相反，如果企业经济效益等各方面情况较差，投资风险高，该类企业需要支付更大的融资成本。这种投资倾向会促成资金向优质企业流动，发挥其资金流动导向功能，实现资源合理优化配置。

3.促进资本市场活力及抑制风险

一个国家的企业债券市场与股票市场是资本市场保持稳定和健康发展的两个重要的齿轮。在1997年亚洲金融危机发生之后，前任美联储主席里斯潘曾说到企业债券市场的重要性：“如果在金融危机发生之时，亚洲拥有较为完善的债券市场来减轻金融危机所带来的打击，即使金融危机导致股市崩溃、银行体系陷入危险困境，但经济实体公司可以通过完善的债券市场体系获得融资，减少金融危机带来的影响，而这正是当时亚洲债券市场企业债券市场定义所或缺的。”里斯潘的话充分体现了企业债券市场对于资本市场的重要性，而股票市场的波动是企业发展状况、发展前景甚至整个宏观经济的波动的直观体现，债券发行者与投资者在达成债券买卖时就已经签订了相应的利息本金偿还条约，对于资本市场的波动而言，企业债券市场实现了企业融资，能够很好地防范化解资本市场波动带来的经济危机，发挥促进资本市场活力、复苏经济、抑制资本市场波动风险的功能。

三、研究中小企业债券发行的现实意义

1.为规范债券市场发展，保护投资者提供了实践意义

本文从债券相关概念入手，通过分析中债券市场监管现状，研究中小企业债券发行的影响因素，进一步提出相应的优化措施，为我国债券市场监督管理制度提出相关的建议。监管部门加大监管力度，依照法律法规办事，尽职尽责，特别是在债券市场准入、信息披露以及信用评级等环节要着重监督管理，对于债券买卖过程中的违法行为要坚决打击，本着公正、公开、透明的原则，抵制暗箱操作，内幕交易，虚假陈述等违规行为，对规范我国债券市场的运行发展以及投资者利益的保障提供了实践意义。

2.为反对产业“脱实向虚”现象提供借鉴意义

随着近几年虚拟经济逐渐兴起发展，资本市场的重心逐渐向虚拟经济倾斜，淘宝、京东、抖音等大型电商平台，以及网游、直播产业的出现和快速发展，在我国产业发展中具有很强劲的势头，所以投资者仿佛更愿意将资本流向这些虚拟产业。而我国实体经济就受到了很大的冲击，其发展呈现下滑趋势，中上游产业由于实体经济的衰落逐渐出现了产能过剩的问题，导致实体经济企业比如服装行业、食品行业等利益收入降低，经营水平下滑，偿还债务能力降低，从而出现了企业债券违约现象，严重影响到了债券市场的稳定性。面对“脱实向虚”的产业空心化现象，本文将通过分析债券市场的风险传导，提出针对债券风险的防范与处置机制，建立健全我国债券市场的相关法律法规，引导投资者正确评估相应企业的风险，加大对实体经济的关注与投资，平衡我国资本市场的产业发展，有利于促进我国经济市场的平稳、健康发展，为反对产业“脱实向虚”提供借鉴意义。

3.为完善我国企业债券市场监管提供借鉴意义

时至今日，我国的经济市场中产业更加多元化，相应的市场管理制度体系也更加地完善，新兴产业如雨后春笋般出现在大众视野，对外贸易的扩大，市场开放程度的提升都使得我国的债券市场快速发展。但是，在其快速发展的同时，我国的债券市场监督管理体制对于当前债券市场发展现状越来越不相适应。债券市场监督管理部门逐渐从整体分离，各个部分分别管理，使其不再成为一个市场整体，债券市场的发展也受到了限制。本文在研究我国债券市场的监管机制基础上，发现我国债券市场目前存在的诸多问题以及影响我国中小型企业债券发行的影响因素等，探究我国债券市场监管体制需要完善的地方，在现实中希望对我国债券市场体制的发展提供借鉴意义。

四、中小型企业债券发行的影响因素

1.信用评级受限

（1）现行评级体系缺乏分层概念

目前我国债券市场中中小型企业的债券发行仍在少数，而国债、中央票据以及政策性金融债等占据了大部分市场。由于政府信用机构以及与其信用等级一致的相关机构在经济实力上具有权威性，在同一套评价标准下，中小企业信用等级相形见绌，再加上中小企业自身存在企业管理不规范、财务指标表现不佳、抗风险能力较弱等问题，通常中小企业的评级处于投资级别以下。而债券市场投资端以银行、保险类金融机构为主力，基于防范信用风险的考虑，投资者在经营活动中更倾向于选择国有企业、大型企业等高信用等级企业作为主要客户，同时在与低信用等级企业业务往来时要持有谨慎的态度。

信用评级作为资本市场融资中应对企业与债权人、投资人之间信息不对称问题的有效措施，却在实际应用过程中成为了制约中小企业债券融资的门槛。

（2）外部评级差异不强且存在等级招标问题

在外部信用评级和银行内部信用评级针对同几种类型的债务给出的信用评级情况存在不同的结果。外部评级对中小型企业债的信用评级通常偏低，同时银行在对不同类型不同发行人的发行债券进行信用评级时，会采用银行内部授信评级的体系，根据不同企业即不同发行人的自身情况给出不同的评级结果，客观上造成中小企业债券风险溢价加大，成本加重。信用等级代表融资能力，出于成本效益的考虑，中小企业在发行债券融资过程中，会抓住投资者根据投资对象信用等级来确定融资成本的惯例，希望自身信用等级评级越高越好，通常会以评级等级高作为选择信用评级机构的主要标准，忽略信用评级公司的专业水平、品牌信誉、行业排名等相关因素，甚至以信用等级为标准开展评级机构招标。

2.市场配置有效性不足

目前我国债券市场要求发债主体具备较高的门槛资格，往往中小企业由于不具备资格要求便难以进入债券市场的大门，而大型国有企业和政府融资单位因其重要的市场地位及金融实力成为债券市场融资主体，债券市场准入要求过高使得结构性失灵风险并存，容易导致市场资金供求失衡。一方面，真正对债权融资有需求的的中小企业被拒之门外；另一方面从投资者的角度来说，会出现“供过于求”以及主体投资者缺位现象。基于当前市场和投资端对于中小企业融资的消极态度，市场上适合小企业的债券品种较少，且创新严重不足。

3.投资主体单一

雷蒙德·W.德史密士在其《金融结构与金融发展》中曾提出金融体系概念，成熟市场经济国家的金融体系大致可以分为市场主导型金融体系（market-based system）和银行主导型金融体系（bank-based system）。我国采取渐进式经济体制改革方式，初期主要以银行体系为主进行金融资源集中，随着改革的不断深入，逐渐形成以银行为主导地位的金融体系。以银行为首的金融机构债券投资人偏好趋同，抑制了债券市场的产品创新和债券市场功能深化。

4.发行成本过高

（1）组织成本过高

中小企业发行各类债券时组织成本多种多样。一方面，中小企业为了提高发行规模，常常会采用捆绑模式发行其集合债券和集合票据，由于债券市场缺乏高效的市场机制，各中小企业之间的协调性依赖政府；另一方面，在债券管理上不同中小企业各有不同，比如集合债券适用核准制，集合票据适用注册制，私募债适用备案制。企业协调能力不足，管理机制复杂，导致中小企业债券发行面临较高的组织成本。

（2）发行费用过高

在中小企业融资成本中，相对固定的支出包括审计费、律师费、评估费等中介费用等，这一类支出与发债规模不成正比。中小企业债券发行规模较小，导致发行费用类固定成本占融资规模的比重较大，债券实际利率成倍增加，大大降低了中小企业通过债券融资的意愿。

五、中小企业债券发行优化措施

1.健全债券市场信用管理体系

中小企业债券的高风险性与债券市场投资人风险偏好的落差是中小企业债券市场发展的主要阻力，而投资人对中小企业高风险的判断主要是源于信息不对称和较高的债券违约成本，因此健全债券市场信用管理体系可有效缓解债券市场供需双方的焦虑。一方面，打破债券市场上中小企业与投资人之间信息不对称的壁垒。在现有评级制度及信息披露制度的基础上，发展现代金融科技，推动数据资源的融合利用，提高中小企业信息透明度。另一方面，加强风险防范，建立违约信息共享机制与失信联合惩戒机制，通过签订加速到期、交叉违约等合法律条款，保障投资者利益。风险发生时，要完善债券市场受托管理人制度和债券持有人会议制度，严格落实，实事求是，减少违约风险；在风险事后处置阶段，应该贯彻落实信息披露制度，对违约发行人的信息进行审查，落实债务责任，同时还要完善我国破产执法的相关法规或司法解释，进行破产清算，维护债券市场良好运行发展。

2.优化中小企业债券发行机制

优化中小企业债券发行机制包括对公司类信用债券发行人的分类管理、多层次资本市场以及创新制度的建立。我国债券市场中对于中小企业的债券发行制度有待进一步优化完善。对于满足条件的中小企业来说，首先完善债券信息披露责任追究制度，保证存续期信息披露质量，这对于保证信息披露人披露信息的真实性、可靠性、相关性以及完整性具有重要意义。同时简化注册流程，建立小额、快速又灵活的融资机制。

3.丰富债券市场的投资主体

我国目前的债券市场投资人队伍结构仍然存在不均衡的问题。丰富投资者的多样性对于增强中小企业债券市场活力具有重大意义。第一，投资者结构应该更加丰富，建议可以就不同投资人对于风险的不同偏好针对性将其引入债券市场，从而致力于中小企业突破发展，得到更多的金融资源。第二，针对银行、保险、基金等机构对投资评级要求较高，限制低评级债券投资的普遍现象，可以通过吸引一些具备投资能力和投资需求的地方资产管理企业和民间私募基金等对有未来发展前景的债券发行产品企业进行投资。第三，目前国内债券发行市场有待进一步扩大开放，可以通过吸引外资参与国内债券市场投资，并不断完善相关的债券市场管理监督制度。

4.进一步加大中小企业债券创新力度

国内债券市场与国际债券市场相比还缺乏一定的创新性，针对这个问题建议在结合国际成熟经验的同时要考虑国内国情和国内金融市场发展要求，做到债券市场多样化，产品服务精准化。面对逐渐复杂的国际经济形势，我国债券市场出现风险的可能性也在不断提升，债券融资作为目前中小企业融资的有效途径，加快中小企业发展，不断完善我国债券市场的风险防控机制，加大债券创新力度。针对不同中小企业的特点开发相应的金融产品，重点放在减少债券融资的成本、难度，精准投资。第一，市场化定价机制、违约债券转让制度、违约风险处置制度等不断完善，争取发展更多的高收益债相似产品。第二，尝试发展以票据、资产担保等手段发行债券的结构化产品。比如以应收账款、经营权、供应链金融、核心增信第三方企业等作为发行债券依据资本进行债券融资，大大降低融资的难度。第三，鼓励投资者对科技创新领域积极投资，开创股债结合相关产品，促进国家致力于科技创新中小企业的健康快速发展。

六、结语

为了进一步促进中小企业的融资发展，完善当前企业债券市场存在的不足，首先要保证监督管理部门职责清晰明确，提高债券市场运行效率，规范完善相应的监督管理体制和标准，完善信用评级和信息披露机制，完善法律法规落实失信联合惩戒机制，促进我国债券市场持续健康发展。