企业并购重组中财务风险分析与应对策略

曹瑾松

（金科置信集团有限公司，四川 成都 610041）

一、并购重组的定义

并购重组，是指企业基于经营战略考虑对目标企业的股权、资产、负债进行的收购、出售、分立、合并、置换等活动，形式上可表现为资产与债务重组、收购与兼并、破产与清算、股权或产权转让、资产或债权出售、企业改制与股份制改造、管理层及员工持股或股权激励、债转股与股转债、资本结构与治理结构调整等。并购重组的核心就是企业制定并购战略规划，并以合理的价格寻找到优质的并购对象，进行相应的尽职调查和商务谈判后，实现对被并购企业的控制权，以此，达成企业战略目标的发展。

二、企业并购重组中的财务风险概述

1.财务风险的定义

企业财务风险是指在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素影响，财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。按财务活动的主要环节，可以分为流动性风险、信用风险、筹资风险、投资风险。本文所探讨的财务风险，落脚点主要集中在流动性风险、筹资风险、投资风险。

企业并购重组，通常出现的最大问题就是宏观政策趋势的变化，以及复杂的市场环境对业务的影响，再加上并购交易双方信息的不对称性，进而增加了财务风险的可能性。而并购重组中的财务风险又将会对企业未来的经营带来重大的影响（如资金、资产结构、经营持续性等方面）。由此，对财务风险的预判与防范，是做好并购重组事前合理规划的首要步骤。

2.财务风险的类型与分析

（1）目标企业估值风险

企业在并购重组过程中，在通过市场分析、企业对标等环节去寻找符合自身发展战略的并购对象以后，影响并购是否成功的关键还在于——对目标企业的估值是否合理，这也是整体并购交易的核心内容。通常，我们对目标企业的价值评估，是以目标企业的净资产价值、未来持续盈利能力为基础，选择一定的评估方法进行判断的。但是这种判断所依据的目标企业财务信息，其真实性、完整性往往会出现误差，更甚者出现财务报表粉饰的现象时，将严重影响后续进行评估的基础。由此，目标企业财务信息的失真成为对目标企业估值风险的因素之一。

在确定评估信息基础之上，我们还需要借助专业的评估方法。评估方法的不同，会引起不同的结果。如估值过高，将使资产价值严重缩水，资产与负债的严重不匹配，导致企业需融资经营的情况下，造成抵押物价值严重不足，无法支撑企业后续的正常持续运营等情况的出现。而估价过低，则在后续双方商务洽谈中，难以找到平衡的中心位置，有可能影响并购的成交。

目前，企业价值评估的方法主要有三种，包括成本法也称资产基础法（账面价值法、重置成本法、清算价格法）、市场法（可比企业分析法、可比交易分析法）、收益法（现金流量折现法）。其中收益法是目前较成熟也较为常用的估值方法，市场法的运用，往往需要参考交易活跃的同类可比企业，或类似并购交易中获取有效的财务数据为依据。而成本法则以企业账面价值为依据，虽然以企业账面价值评估的结果的变动和偏差较小，但毕竟仅是企业当下时刻的价值反映，不能预测出目标企业未来通过经营能带来多少的盈利空间。相比之下，收益法能考虑到企业未来现金收支流量因素，通过对现金流量的推算，可以一定程度上反映目标企业未来的收益增长能力，即相较于当下，其可反映出投资价值的区间。只是在实际运用时，可能会对贴现率的选择和对未来现金流量的估计有一定难度，存在较强的主观性。如当对未来现金流量的估计过于乐观，选择的贴现率偏低，则评估价值会相对偏高。

最后，目标企业的评估价格会直接影响交易价格的洽谈，这是定价过程中的博弈。并购企业往往对目标企业数据信息来源获取途径应尽量避免单一，不能仅依赖于上述企业财务报表数据内容。还应对宏观政策、行业趋势、市场周期、金融导向等相关政策综合考虑，综合分析各项因素后，对目标企业确定一个合理的评估价格。不高估，带来对企业后续的运营与发展的影响；也不低估，错失并购整合的机会。

（2）并购资金支付风险

由于企业在并购重组中涉及的资金量往往非常大，那么通过什么样的方式、什么样的期限、什么样的渠道去保证资金足额到位、按期给付，是企业需要提前规划的。这也就是财务风险中涉及的筹资风险。影响企业资金风险主要有两大因素，一是企业筹集资金的能力，即企业是否自身积累充足的自有资金，或者能借助外部金融机构，取得各项借款，以保证按时足额筹齐资金。二是资金筹集的结构，即企业所筹集的资金中，有多少是通过股权融资取得的，有多少是通过金融机构债务资金支持。而在债务资金中，其期限如何，长期与短期借款中的结构比例如何搭配，也会对资金筹集的结构有影响。

企业并购的资金来源渠道通常有自有资金、外部借款、发行债券、发行股票等，并购的支付方式包括现金支付、股权支付、杠杆支付，或者几种方式组合支付等。一般来讲，企业由于资金而带来的风险主要有几下几方面：

一是流动性风险。对于并购重组的资金支付，若企业动用自有资金，则大额的资金支付，有可能会给企业带来流动性风险，特别在遇到市场经济不振、遇到突发状况时，还可能会造成企业的资金链条断裂。虽然企业通过自有资金支付，可以相对减少金融机构借款所承担的利息成本，但若平时企业经营现金流量不是太过充足的情况下，极易带来对正常运营的重大不利影响。

二是资金筹集来源渠道风险。往往企业在支付并购款项时，除了自有资金可用于支付一部分交易款项，更多的还是会选择通过金融机构等外部渠道筹资，惯用的方式有股权方式和债权方式。股权筹集资金，如通过发行股票，或者吸引战略投资股东以获取资金。债权筹集，则包括银行并购贷款、企业发行债券等。但不管是哪种渠道筹集资金，都需要以企业的实力与未来发展能力、经营现金流情况及偿债能力作为保障。若企业无法通过自身信用背书筹集到足额的或是与经营发展相匹配的长期限资金，或者所筹集资金的利率过高，则无疑将带来后续企业沉重的压力。由此，企业需要提前合理规划资金结构，根据企业的经营状况、盈利状况等进行分析，选择合适的渠道筹措所需的资金。

三是外部债务偿债风险。企业通过外部金融机构筹集的资金，一般附有固定的利息、固定的偿还期限。固定的利息支付，需要日常经营现金流量予以保障，到期时的债务本金，需要企业提前规划预备。虽然外部债务融资具有杠杆效应，但也要看到，企业面临到期必须足额偿还的风险。

三、并购重组中财务风险应对策略

1.加强并购规划，建立科学的企业价值评估体系

目标企业价值评估是影响企业并购重组的关键环节，对目标企业的价值判断是否合理，将影响该项并购重组的成败。

（1）重视并购统筹与规划，全方位收集信息

企业首先要明确并购动机与目的，并结合企业发展战略与自身实际情况，制定并购战略规划。包括如并购需求分析、并购目标的特征画像、并购价款的支付方式、并购资金的来源规划、并购的风险要点与重点关注事项等。一般企业需要成立专门的并购团队，负责企业并购行为的具体实施。该团队应在上述并购战略规划的方向指引下，落实具体的行动计划，人员与权责分配，从并购行业、目标企业方面梳理具体的标准，即“并购靶子”。例如房地产企业，在并购重组前置环节——尽职调查过程中对已掌握的留存土地的数量、政府最新的有效土地规划条件等进行分析。通过市场调研后进行初步强排测算，对项目后期现金流情况、销售情况、可能面对的风险情况，进行有效测算和摸排。同时根据不同行业的特性，可以与专业的咨询或评估公司合作，由专业的第三方评估机构通过其多年工作经验和行业数据积累，让评估公司出具价值评估结果并出具评估建议。

（2）建立多维度评估体系，分阶段验证评估价值

目标企业价值评估，除了前期收集多方的信息进行综合汇总后，还需要根据不同的行业与企业实际业务状况，选择合适的评估方法。并且，有可能会出现不同评估方式所评估的价值出现较大偏差的情况。此时，就需要注意采用多种评估方法对评估结果进行交叉验证，尽可能地剔除人为主观因素的影响，尽可能确保评估结果的客观性、准确性。

在实际工作中，目标企业明确其并购区域时，需要以企业的并购战略规划为导向，充分应用基础信息建立分析价值评估体系。如果需要对目标企业开展调查评估工作，就要合理有效运用已有的价值评估体系，从并购活动的不同阶段进行深入分析。在并购活动开始前阶段，可以通过成本法、市价法和收益现值法等方法，在参与双方进行充分沟通，并基本达成一致意见的情况下，选取两种或两种以上的评估方法手段来衡量企业的价值；而在并购活动溢价阶段，应借助德尔菲法以及层次分析法等手段，进行全面的研究和分析。通过对并购企业资产负债情况的全盘了解，结合其区域市场地位、人力资源情况等综合因素情况，对并购后企业在经营协同、管理协同、财务协同等协同效应方面进行梳理，通过并购小组与后台专家组的不断反复沟通交流，形成针对人力资源、项目投融资、运营效率等各方面的专业整合方案，用以综合评判并购企业的价值，避免高估造成的并购风险和低估造成的并购失败给企业带来的发展损失。

2.多元化的资金筹措模式相结合，降低资金流动性风险

在并购重组的具体推进中，资金筹措的工作应随着并购进程作出相应的布置。一般在并购方案阶段，企业会对主要的资金筹集渠道进行规划，并且，对各种渠道下资金筹措的期限、到位时间进行预测。但在实际的操作中，特别是在目前防范金融风险、加强金融监管的政策下，企业的大额筹资面临越来越难的局面。如房地产企业，目前并购资金筹集的难度，已显得尤其突出。由此，企业在并购重组中的资金筹集需要做到以下几点：

首先，确定合理的资金结构。确定内部、外部筹资的金额与比例，在筹资风险可控、未来现金流充足以及利息成本具备相对优势下，可通过合适的杠杆比例、通过合理的外部筹集，避免过量占用自有资金带来后续经营的流动性风险。但同时也需要注意，合理控制负债金额。企业要权衡好风险与收益，尽量能以较小的资本投入获得较高的回报。

其次，匹配合理的外部筹资期限。通过长期和短期债务融资的搭配，缓解企业的资金压力。如企业可以通过一部分采取股权筹集方式，减少后期流动性压力，另一部分采取长期债权融资方式，尽量延长并购后短期内的偿债压力。此外，还可与目标企业沟通，采用交易价款分期支付的方式。

3.强化财务重整与财务集中管控

（1）整合财务管理体制，优化财务信息基础体系

企业在并购重组之后，需要对并购企业进行财务管理体制重构。首先是财务人员的融合，以便开展全面的账务控制与财务管理工作。其次是通过掌握被并购企业财务控制的大权，发挥企业的资产资源优化与配置的最大效用。此外，合理利用企业集团财务监督的效用，将被并购企业纳入集团整体财务控制过程中，建立企业合并重组后各项财务职能的分配，制定完善的财务流程与审批权限；并同时优化财务系统内部组织结构，责权明晰，各司其职，有效监督。

（2）强化资金集中管理，合理统筹

首先，建立并购企业与目标企业内部统筹管理的资金资源平台，整合平台内各企业资产，盘活闲置资源和资金，提升资产和资金的使用效率。并对后期企业的现金流进行预测，将各项资源进行优化后，以全面掌控企业后期运营情况，并按此提前制定出风险应对措施。

其次，通过实施全面的资金计划管理制度，统一预算、统一调剂。建立资金审批核查程序，健全资金支付使用规范，定期跟进资金执行偏差。固化统一格式的资金报表、财务报表，及时收集资金流向信息，预测资金盈缺，指导后期运营工作和有导向性地给出企业未来发展的科学化考核指标，使企业按照预定的战略目标开展工作。

（3）整合财务核算基础规范，强化财务信息质量

财务核算基础规范决定着财务信息的真实性、可靠程度。在并购完成以后，并购企业需对被并购企业建立健全统一的财务管控制度，对其财务会计政策、核算办法，乃至是会计科目体系均实施统一管理，并且对财务信息的加工模板——各类管理报表、财务报表的格式与披露标准也进行明确，以利于企业财务信息从源头上保障真实性与准确性。如上市公司与非上市公司的并购重组，其公司中兼有国资股权等情况，涉及股权复杂，在管理上会计信息提报均较复杂。涉及坏账计提政策的不同、固定资产折旧年限标准不同、借款费用资本化标准不同、无形资产摊销标准不同等情况，有些还涉及双方并购中的特殊约定事项，造成并购后企业的会计数据、会计科目，会计政策影响等诸多情况，需要与各方进行大量的沟通和协调，以达到会计信息向不同使用者报送时不会造成重大会计信息的误解和差错。因此在并购重组过程中即要开始对以上不同的差异采用的处理方式进行讨论和双向沟通，以便重组完成可迅速进行实施，不会影响会计信息的及时披露和信息使用。

（4）信息化平台整合，提升信息传递效率

与此同时，大量的财务信息，以及业务信息与财务信息的融合，有赖于强大的信息化系统的支持。并购后的信息化平台，首先需要实现两个企业的财务系统融合，加快两个企业之间财务信息的传递速度。以利于决策者可以迅速了解财务状况，为企业业务发展迅速决策提供及时准确的管理信息。基于此，完成被并购企业财务信息化系统的建设工作，才能实现财务数据与业务数据的高度集成，并保证数据与报表形式的统一，为企业的数据查询奠定稳固的基础。进而能够进行风险预警工作，明确预算目标，并为企业的管理者提供相应的参考依据，最终实现内部资源的合理优化与配置。

四、结语

企业并购重组的过程，涉及各方面的风险，而其中最不可忽视的是对企业后续经营产生重大影响的财务风险。财务风险的存在一定程度上会降低企业的经济效益，同时也会降低企业持续运营与在市场中的竞争能力，也将影响各项经营活动的顺利进行。要想从根本上降低企业并购后潜在的经营风险，则必须要加强并购重组前期尽职调查、合理的企业估值、并购后的业务财务管理融合，实现企业并购重组的价值。