行业参照视角下高管薪酬黏性成因研究

张汉南 陈怡秀

（1.东北大学工商管理学院，辽宁沈阳110169；2.沈阳工业大学管理学院，辽宁沈阳110870）

一、引言

近年来，上市公司高管“天价薪酬”问题引发热议，部分公司处于行业和地区经济低迷期，绩效表现不佳甚至严重亏损的情况下，其高管仍获稳定高薪，这种“重奖轻罚”的现象备受诟病。随着我国上市公司治理环境逐渐优化，中央和各部委先后下发多个政策文件，逐步建立和强化与公司绩效相关联的高管薪酬激励机制，增强绩效考核在高管薪酬制定中的重要作用。2009 年人社部、财政部等多部委下发的《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》要求加强经营绩效考核，区分行业特征和公司生产经营特点，设计体现经营绩效与风险控制的考核体系，根据考核结果确定高管绩效薪酬。证监会于2018 年公布的《上市公司治理准则》中规定：“上市公司应当建立薪酬与公司绩效、个人绩效相联系的机制”，“上市公司对高级管理人员的绩效评价应当作为确定高级管理人员薪酬以及其他激励的重要依据”。公司高管拥有经营管理方面的授权，其行为策略直接决定公司绩效产出和发展前景。由于委托代理双方信息不对称，高管与股东之间利益目标存在偏差（阮青松等，2018）〔1〕，高管行为决策具有一定程度的自利属性，产生代理成本。最优契约论指出，解决这一问题的有效途径是构建一套绩效导向的高管薪酬契约，以激励高管为股东利益最大化目标不懈努力。虽然以公司绩效为导向的薪酬契约是缓解委托代理问题的可行之钥，但高管薪酬与公司绩效难以做到时时紧密相关，“奖优不惩劣”、“穷庙富和尚”的薪酬黏性现象普遍存在，引发理论界的广泛关注（Shaw、Zhang，2010；Lin et al，2013；张汉南等，2019）〔2-4〕。

高管薪酬黏性现象的研究始于西方，部分研究发现高管薪酬在公司绩效上升时增加，而在绩效下降时却未削减，Jackson et al（2009）将高管薪酬与公司绩效这一非对称的关联关系定义为高管薪酬黏性〔5〕。在此基础上，方军雄（2009）对高管薪酬黏性概念进行了拓展，其研究认为高管薪酬黏性具体体现为绩效上升时高管薪酬随之增加幅度明显高于绩效下降时薪酬减少幅度〔6〕。现有研究尝试揭示高管薪酬黏性成因问题，主要形成四种观点：其一是认为薪酬黏性现象源于管理层权力失控，高管出于对自身利益的保护利用权力操纵薪酬，在绩效上升时主动提升薪酬水平，而在绩效下降时却阻碍薪酬下降，从而产生黏性现象。高文亮等（2011）研究发现，相较于非管理层权力型企业来说，管理层权力型企业高管薪酬水平更高，且具有更为明显的黏性特征〔7〕。张华荣、李波（2018）研究指出，管理层权力与高管薪酬正相关，且国有企业管理层权力对高管薪酬黏性的加剧作用更显著〔8〕。其二是认为董事会特征会对高管薪酬黏性产生影响。姚成（2019）研究发现，薪酬委员会规模越大、成员任期越多、成员兼任越少，越能对高管薪酬黏性起到限制作用〔9〕。李洋等（2019）研究指出内部董事联结通过扩大管理层权力加剧高管薪酬黏性，而外部董事弱联结对高管薪酬黏性有抑制作用〔10〕。其三是认为内控质量的下降、低质量的外部审计等内外部控制和监管不善会促使高管寻租，引发薪酬黏性。罗莉、胡耀丹（2015）研究认为高质量的内部控制能对高管薪酬黏性起到实质性的抑制作用〔11〕。张向丽、杨瑞杰（2015）研究指出，高质量外部审计可以有效抑制高管薪酬黏性，应积极引入高质量的外审机构以提升公司内部治理水平〔12〕。其四是认为薪酬黏性可作为对高管的补偿机制，王修华、谷溪（2020）认为客观存在的成本黏性是高管薪酬黏性的诱因，高管薪酬黏性在一定程度上是对其风险承担的合理补偿〔13〕。张灿灿、鞠成晓（2020）研究指出，中小板上市公司风险承担能力较弱，对短期绩效损失的容忍态度有助于增强高管创新投入动力，促进公司可持续盈利能力的提升，从而促使高管薪酬契约形成黏性特征〔14〕。

理论界对高管薪酬黏性现象研究持续深入，但无论是治理效率较高的西方资本市场还是制度不断完善的发展中国家，公司管理实践中高管薪酬黏性现象均难以杜绝。虽然随着时间推移，中国上市公司的内部治理机制和外部制度环境得到持续改善，但薪酬黏性现象并未随时间演进得到有效缓解，反而表现出愈演愈烈的时变趋势（陈修德等，2014）〔15〕。究其原因可能在于现阶段对于高管薪酬黏性成因的研究视角尚不全面，现有研究基于管理层权力、董事会特征、内部控制与外部审计等视角深入探究了高管薪酬黏性的影响因素，但鲜有在契约制定层面剖析高管薪酬黏性成因的相关文献阐释。黏性作为高管薪酬的特征之一，是契约制定的结果和产物，高管薪酬契约的制定在绩效导向之余，还具有参照特征（梁上坤等，2019；Bizjak et al，2007）〔16-17〕。本文在剖析高管薪酬契约制定兼具绩效导向属性和行业参照特征的基础上，进一步揭示出绩效下降时，高管薪酬行业参照特征增强，并且绩效导向属性减弱，从而促使薪酬绩效敏感性较绩效上升时显著降低，产生薪酬黏性。基于行业参照视角剖析高管薪酬黏性成因对于丰富现有研究结论、为实务界提供管理启示，具有较为重要的意义。

二、理论分析与研究假设

委托代理模型是剖析高管薪酬契约、揭示最优激励机制和解决代理问题的有效工具。本文对基础委托代理模型进行扩展，引入绩效条件和参照效应等因素，通过数理分析探究绩效下降对绩效导向和行业参照效应的重要影响，并揭示薪酬黏性成因。

现代公司委托代理双方分别为股东和高管。绩效产出是股东收益的主要构成部分，也是高管薪酬的重要制定依据，以π 表示，则有π=ka+ε，其中a为高管努力水平，k为绩效产出效率，ε 为外部环境不确定性产生的绩效噪音，且ε 满足均值为0、方差为σ2的正态分布。绩效下降时，绩效产出为π’=ka-nka+ε，其中n 为绩效下降幅度（0＜n＜1）。

高管收益函数为U=Q+θπ’=θ（ka-nka+ε），其中θ 为绩效分享系数（0＜θ＜1），薪酬契约制定过程中绩效导向程度越高，θ 越大。Q 为高管固定薪酬。公司绩效产出需高管努力经营，需付出一定的努力成本c（a），委托代理模型中一般设为c（a）=1/2ca2，其中c为努力成本系数（张光军等，2018）〔18〕。综上所述，高管期望收益为：

此外，由于外部环境具有不确定性或风险，高管需承担相应的风险损失，一般设为1/2ρθ2σ2，其中ρ 为风险规避度（张光军等，2018）〔19〕。依据同伴效应理论，外部环境产生噪音较多时，同伴群体的决策可为公司提供支持和参照。薪酬契约的制定需要市场调查、岗位价值评估等多层面信息作为支撑（潘子成、易志高，2018）〔20〕，外部环境较为模糊时会增大契约的不确定性和高管风险损失。此时以行业薪酬基准作为契约制定的参照标准和重要依据（Bizjaket al，2007；Faulkender、Yang，2010）〔21-22〕，能够支持契约制定的正当性，有效应对外部环境的不确定性（潘子成、易志高，2018）〔23〕，从而在一定程度上缓解高管风险损失。设行业参照对外部环境不确定性和高管风险损失的缓解程度为f（0＜f＜1），行业参照程度越高则f越大，契约制定具有行业参照特征下高管风险损失为（1-f）1/2ρθ2σ2。高管确定性等价收益为：

高管薪酬既是高管收益的表现形式，也是股东需付出的管理人力成本，因此股东期望收益为：

综上所述，可构建引入绩效条件和参照效应等因素的扩展模型：

式（4a）为参与约束，即高管确定性等价收益不低于其可接受的下限W，否则难以维持委托代理关系。式（4b）为激励相容约束，即高管最优努力程度需满足其自身效用最大化（张光军等，2018）〔24〕。对式（4）求θ 的最优解得：

若绩效产出水平有所提高，设幅度为p，则绩效上升时θ 的最优解为：

结合式（5）、式（6）可以得出，绩效下降幅度n越大，绩效分享系数θ 越小，薪酬契约制定过程中绩效导向程度越低；绩效上升幅度p越大，绩效分享系数θ 越大，薪酬契约制定过程中绩效导向程度越高。绩效上升时，高管薪酬具有较强绩效导向属性，薪酬绩效敏感程度较高；绩效下降时，高管薪酬的绩效导向属性减弱，薪酬绩效敏感程度较绩效上升时明显降低。

式（5）可转化为：

式（6）可转化为：

由式（7）可以得出，绩效下降幅度n越大，行业参照对外部环境不确定性和高管风险损失的缓解程度为f越大，反映出行业参照程度越高。同理，观察式（8）可以得出，绩效上升幅度p越大，反映出行业参照程度越低。

综上所述，公司绩效上升时，薪酬绩效敏感程度较高，高管薪酬具有较强绩效导向属性，并且行业参照特征较弱；公司绩效下降时，薪酬绩效敏感程度较低，绩效导向属性减弱，且行业参照特征增强。高管薪酬契约在绩效导向之余，还具有参照特征。Bizjak et al（2007）研究指出，同行业中规模相似的公司易成为薪酬管理委员会制定高管薪酬契约时的参照对象〔25〕。赵颖（2016）的研究表明，高管薪酬存在明显的同群效应，且同群效应有助于公司价值创造和盈利风险控制，与公司发展属于共享模式〔26〕。潘子成、易志高（2018）认为，参照效应促进了CEO 薪酬的增长〔27〕。梁上坤等（2019）研究发现，董事联结的公司群体中，高管薪酬契约制定存在明显的参照效应〔28〕。但高管薪酬契约制定的绩效导向属性和行业参照特征在不同绩效条件下产生明显差异，绩效下降时高管薪酬的行业参照特征增强、绩效导向属性减弱，薪酬绩效敏感程度较绩效上升时明显降低，致使高管薪酬与公司绩效产生非对称的敏感性，即薪酬黏性。由此提出本文的研究假设：

H1：高管薪酬存在黏性特征。

H2：高管薪酬契约制定兼具绩效导向属性和行业参照特征。

H3：绩效下降时，高管薪酬行业参照特征增强，同时绩效导向属性减弱，促使薪酬绩效敏感性较绩效上升时明显减弱，产生薪酬黏性。

三、样本选取与实证模型建立

本文选取2014—2018 年沪深A 股上市公司为样本，剔除了ST 或*ST、金融业和年份期间数据缺失的样本，获得了1977 家样本公司连续5 年共9885 条有效观测值组成的平衡面板数据，并对连续变量进行了首尾1%的缩尾处理以消除极端值影响。本文数据来自国泰安经济金融数据库，数据分析软件为STATA 14.0。为验证本文研究假设，借鉴方军雄（2009）〔29〕和陈修德等（2014）〔30〕的研究思路建立回归模型式（H1）、式（H2）和式（H3）。

其中，Comp为高管薪酬，以薪酬最高前三位高管薪酬总额作为计量基础（张俊瑞等，2018）〔31〕，为满足回归分析需要，对其取自然对数进行计量。Roe为净资产收益率，是公司绩效的替代性指标（谢获宝、惠丽丽，2017）〔32〕，以净利润与净资产平均余额的比值计量。Mc为行业薪酬基准，以同行业规模相近公司前三位高管薪酬总额均值的自然对数计量，行业参照2012 年证监会行业划分标准并将制造业细分，将公司总资产分行业年度进行排序并划分为“大”“较大”“中”“较小”和“小”五个规模区间，同区间内的公司为“规模相近”公司，为避免受到内生性问题的影响，将Mc滞后一期处理。D为绩效下降虚拟变量，若净资产收益率较上年度下降则取值为1，否则取值为0。为保证回归质量，模型式（H1）、式（H2）和式（H3）还选取了公司治理相关指标作为控制变量，包括两职兼任（Dual）、董事会规模（Bor）、独立董事比例（Ddp）、第一大股东持股比例（Fir）、资产负债率（Lev）、公司规模（Size）和产权性质（Soe）。此外对年度（Year）和行业（Ind）进行了控制。回归模型中a0为常数项，ai（i=1，2……）为回归系数，ε 为残差项。

四、实证过程和结果分析

（一）主要变量描述性统计与相关性分析

主要变量的描述性统计与相关性分析结果如表1 所示。净资产收益率（Roe）和行业薪酬基准（Mc）与高管薪酬（Comp）pearson 相关性系数均在1%水平下显著为正，初步表明绩效水平为高管薪酬的制定依据，且高管薪酬与行业基准相关，契约制定具有行业参照特征。绩效下降组净资产收益率（Roe）与高管薪酬（Comp）pearson 相关性系数小于绩效上升组，行业薪酬基准（Mc）与高管薪酬（Comp）pearson 相关性系数大于绩效上升组，初步说明绩效下降时高管薪酬绩效导向属性减弱，同时行业参照特征增强。

表1 主要变量描述性统计与相关性分析结果

（二）多元回归分析

1.高管薪酬黏性回归分析

观察表2 式（H1）列的回归结果，净资产收益率（Roe）回归系数显著为1.7397，交乘项（D×Roe）回归系数显著为-1.0816，表明绩效下降时高管薪酬绩效敏感性较绩效上升时明显减弱，高管薪酬存在黏性，假设H1 得证。

2.高管薪酬契约制定特征回归分析

表2 式（H2）列回归结果显示，净资产收益率（Roe）与行业薪酬基准（Mc）回归系数均在1%水平下显著为正（分别为0.8700 和0.4431）。表明高管薪酬与公司绩效存在显著的敏感性，薪酬契约制定具有绩效导向属性，公司绩效越好则高管薪酬水平越高。与此同时，行业薪酬基准也是高管薪酬契约制定的重要依据，行业基准对高管薪酬具有显著的促进作用，表明薪酬契约制定具有行业参照特征。综上所述，假设H2 得证。

3.高管薪酬黏性成因回归分析

表2 式（H3）列回归结果显示，净资产收益率（Roe）与行业薪酬基准（Mc）回归系数均在1%水平下显著为正（分别为1.7563 和0.3868），再次验证了假设H2 成立。交乘项（D×Roe）回归系数显著为-1.1034，而交乘项（D×Mc）回归系数显著为0.0827，表明绩效下降时行业薪酬基准与高管薪酬敏感性增强，即行业参照特征增强，同时净资产收益率与高管薪酬敏感性降低，即绩效导向属性减弱。高管薪酬契约制定的行业参照特征和绩效导向属性在不同绩效条件下产生差异，促使薪酬绩效敏感性较绩效上升时明显减弱，产生薪酬黏性。综上所述，假设H3 成立。

表2 多元回归分析结果

续表2

（三）稳健性检验

为保证本文实证检验结果的可靠性，此处采用替换主要变量计量方法的手段进行稳健性测试。将总资产报酬率（Roa）作为公司绩效的替代变量重新引入回归模型式（H1）、式（H2）和式（H3）中进行回归分析，结果如表3 所示。结果再次较好地验证了本文的研究假设，表明本文研究结果是稳健可靠的。

表3 稳健性检验结果

五、结论与启示

本文通过引入绩效条件和参照效应等因素的扩展委托代理模型进性数理分析，并以2014—2018 年沪深A 股上市公司为样本进行实证检验，研究发现，高管薪酬契约制定兼具绩效导向属性和行业参照特征，且绩效下降时高管薪酬行业参照特征增强、绩效导向属性减弱，促使薪酬黏性产生。薪酬黏性现象不应只归咎于管理层权力失控和董事会治理效率低下等公司治理失效，本文研究结果表明薪酬黏性作为高管薪酬特征之一，在一定程度上是契约制定的产物，受行业参照影响，应进一步市场化上市公司高管薪酬、增强薪酬信息披露内容和质量，助力于优化高管薪酬激励与约束机制。