过去和未来的“货币赢家”

谭保罗

在金融圈，债券分析师都明白一个道理：在经济越好的时候，投资低等级的次级债券比投资高级债券更能获得高收益。这是风险收益匹配的简单道理。

但在经济不好的时候，情况就会反过来。次级债券会跌得更惨，投资者时常血本无归。相反，高级债券在这个时候就会发挥“神威”了，它们的价格会特别“抗跌”，瞬间就会成为各路资金避险投资的香饽饽。

如果把一个经济体比作一只债券，那么新兴市场的经济体，比如大多数金砖国家就可以说是次级债券。在全球经济向上的时候，它们的GDP增长最快，实体经济的投资回报率也高。但全球经济下行，那么资金就会回流欧美特别是美国，新兴经济体就会遭受较大冲击，经济下行严重，投资收益率骤降。

不过，中国经济在2020年的表現，显然带给全球投资者另一种逻辑。在全球经济上行的时候，中国经济在大型经济体中增速最快。同样，在2020年疫情席卷世界、全球经济全面衰退的时候，中国经济依然最抗跌，这真是一只神奇的“超级债券”。

这背后有太多的故事。2020年发生的故事，必然承前启后地影响着2021年的趋势，在这个过程中，谁将是新的赢家？

中美依然最“抗跌”

早在10月，我国就公布了前三季度的GDP数据。根据国家统计局公布的数据，前三季度我国共实现72.2786万亿的GDP总量，同比增加0.7%。分季度来看，一季度下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%，表现稳步回升。按照这个趋势，2020年全年，中国经济依然将实现正增长。

对比其他“金砖国家”，中国可以说是一枝独秀。一直将中国视为对手的印度，在今年前三季度GDP同比下跌6%。这个国家公共卫生系统的薄弱现实，使得疫情对经济的影响越来越充满了不可预测性。

房地产企业融资的“三道红线”出台和蚂蚁科技上市暂缓。透过这两件事的前因后果，可以窥见一些未来的线索。

俄罗斯的经济也让人忧心。前三季度，俄罗斯GDP预计将同比下降3.6%。此外，国际油价迟迟不见起色，财政收入高度依赖石油收入的俄罗斯真让人捏一把汗。要知道，抵抗疫情是需要钱的，光靠强硬口号没有用。

巴西前三季度的GDP增速实际下跌了5%。南非的情况就更不用说，这个国家的经济从来都不会远离外界的预期太多，该国第三季度GDP同比下降6%，第二季度下降17.5%，情况不妙。

再看发达国家。前三季度，美国经济仅同比下降3.8%，在全球主要经济体中已经算表现非常不错。对比日本、德国，两个国家分别下降了5.9%和5.6%，而英国和法国的降幅更分别达到了11%和9%以上。美国在发达经济体中显然也是一丝亮色。到了第三季度，美国的GDP已经开始正增长，增速为3.5%。

从这些数据中，至少可以归纳一个基本事实，即中美两国依然是全球经济的龙头。特朗普政府防控疫情不力，让不少美国家庭遭受了疫情的伤害，不少人失去亲友，更多人遭受了失业之苦，但美国经济的总体数据依然不差。这背后的原因之一，显然是美国科技行业的一枝独秀，成为了经济增长的重要支撑。

在2020年3月，道琼斯指数一度跌倒了19000点以下，但到了12月初，早已突破了3万点，超过了疫情暴发之前的最高位。一些分析甚至预计，道琼斯指数有可能在2021年突破4万点。个股层面，四只“万亿科技股”一路飙升，苹果在12月初突破2.11万亿美元，亚马逊、微软和谷歌也一路上涨。此外，市值长期排名第五的Facebook也突破了8000亿美元。

一种观点认为，美国经济在发达国家中之所以“最抗跌”，很大程度在于美联储果断执行宽松的货币政策，通过“大放水”拯救了经济。的确，宽松的货币政策遏制了信用紧缩，稳住了经济下行，同时也推高了股市。

但不能否认，全球的资金依然将美国视为发达国家中最具避险价值的经济体，依然相信这个国家的股市透明而具有投资价值，其科技行业为代表的实体经济更是创新力不减，所以值得投资。此外，全球投资者还有一个预期：在有效的疫苗大规模入市之后，美国更将加速复苏，提前布局则意味着超额收益。

中国经济的抗跌很大程度来自对疫情防控的得力。除了日本等少数崇尚集体纪律的东亚国家还算不错之外，这个世界基本上没有国家可以做到“防控”。当中国做到了全球最有效的防控，那么经济一枝独秀也不足为怪。不光是国内资本信心复苏，海外资金也在回到中国。2020年12月初，按照中央国债登记结算有限责任公司发布的最新债券托管量数据显示，境外机构投资者已连续24个月增持中国债券。

防控得力固然是一切的基础，但它也并不是中国经济强劲复苏的唯一原因。

不能不说房地产

回顾2020年中国经济的大事件，除了对抗疫情冲击的货币政策调整之外，还不妨提列出两件事，分别是房地产企业融资的“三道红线”出台和蚂蚁科技上市暂缓。透过这两件事的前因后果，可以窥见一些未来的线索。

8月28日，银行限制开发商融资的“三条红线”正式出炉，并将于2021年1月1日起全行业全面推行。“三条红线”包括：房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于100%；房企的“现金短债比”小于1。对一些崇尚快速滚动模式，运营比较激进的房地产企业，即便是一些大企业来说，要达到这个三个标准并不容易。

9月份，一份《恒大集团关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》在网络上流传，在这份“报告”中，恒大集团恳请广东省人民政府支持重大资产重组，若重组未能完成，可能引发一系列系统性风险。所谓“重大重组”，是恒大通过对A股上市平台深深房的重组，“借道”回归A股。

“报告”被恒大予以了否认，恒大称“相关文件和截图凭空捏造”。恒大的回应并未改变市场看法，其实在2020年下半年到12月初，恒大的港股股价一直在下降通道之中。一些分析认为，恒大资金链不宽裕是一个事实。

到了11月8日晚间，深深房A发布公告称，中国恒大决议终止与深深房的重组计划。显然，有关方面对重组计划的支持并没有如期而至。

获得上市机会的“硬科技公司”的股东们将成为货币浪潮的大赢家。至于“硬科技”自身的产品和技术，到底在全球同业中是什么地位，商业模式是否能持续地为投资者创造现金，暂时还不是主要的。

“三条红线”和恒大“公告风波”只是2020年地产调控的一个缩影。房地产是一个特殊的行业，按照以往的经验，在经济下行压力存在的时候，房地产会被当作提振经济的利器。然而在2020年，这个现象并不十分突出。在对冲疫情而推动的适度宽松政策中，房地产融资一直都被限制。无论是地产商新房开发的融资，还是二手房交易的限制，各种调控措施都指向了稳定。

房地产市场的确关系到很多纵深层面。一方面，资产价格的下跌将冲击金融体系，也与地方政府的钱袋子相关，同时还将削弱有房和多房阶层的消费能力—他们是近几年内需的主要贡献群体之一。另一方面，资产价格倘若快速上升又将影响少房或无房阶层的情绪，更重要的是，会形成一种资产价格“绑架”经济调控政策的恶性循环。因此，稳字当头。

在整个开发商环节，市场结构也在发生变化。由于地价不断高企，一些民营地产商或中小地产商已经并不具备在一线和核心二线购置土地的能力，它们纷纷向三四线城市甚至县城进军。这种“过度下沉”在一些地方带来了楼市的“过度消费”，对中国县域基层民众消费能力进行了严重透支。

与此同时，在县域的激进开发导致住房供应很容易出现过剩，因此极可能带来这些区域资产价格下行的压力。实际上，这些地方的资产最不抗跌。一旦有事件触发下跌，那么既会带来县域的经济风险，也会带来社会风险。尤其是后一种，更会引发监管的注意。因此，各种融资限制的出台，便不难理解。

2021年，房地产的调控依然会大概率继续。在楼市暴涨带来居民财富洗牌之后，作为楼市供应者的地产商们也将迎来一次大洗牌，这个行业将更加集中化和规模化。国资系或万科这样的“混合所有制”房地产公司将可能有更大的作为空间。这种供应者市场结构的变化，对房价的影响显然是深远的。

“硬科技”与未来

蚂蚁集团暂缓上市是2020年的另一个大事件。进入2020年以来，股市有所回暖，在7月份，上证指数重上了3000点。尤其是科创板上市工作的快速推进，让资本市场“热点”频发，从中芯国际上市开始，直到蚂蚁集团宣布上市，A股终于迎来了2020年的高潮环节。

然而，蚂蚁上市暂缓改变了预期。蚂蚁上市有着两重背景不能忽略，一是公司商业模式自身层面，二是对资本市场影响层面。第一个层面涉及金融监管问题，蚂蚁到底是否应该被视为“金融机构”或“类金融机构”而纳入更加严格的监管，还是应该作为“科技公司”享受科技创新概念带来的放任，这是一个未来必须厘清的问题。

在第二个层面，蚂蚁暂缓上市则释放出一种信号意义。蚂蚁到底是不是“硬科技”？一些分析认为，蚂蚁更多是商业模式层面的创新，而算不上科技层面的创新，因此和科创板鼓励创新的初衷并非百分之百地契合。但支持者也认为，蚂蚁的大数据技术本身就是一种少数中国企业可以领先于全球同行的技术创新，是原创性的技术创新，必须全力支持。

蚂蚁再次上市何时重启，最终何地上市，这些都要留给时间解答。但蚂蚁上市风波也留给市场一种思考，即科技概念股必须“越硬越好”。对于那些足够“硬”的企业，将可能有着更大概率获得更便利的上市通道，获得资本市场的溢价。也就是说，在国内过度充裕的流动性面前，获得上市机会的“硬科技公司”的股东们将成为货币浪潮的大赢家。至于“硬科技”自身的产品和技术，到底在全球同业中是什么地位，商业模式是否能持续地为投资者创造现金，暂时还不是主要的。

判断谁是赢家、谁是输家并不难，成功的秘密总是有迹可循的。无论是银行体系还是资本市场，与货币分发配置通道的距离，是最关键的变量。

站在2020年的年底，回顾这一年的货币政策，除了一些退出成本很低的小微企业自愿退出之外，大型企业或善于曝光的“明星企业”的流动是充裕的，它们一点都不缺钱。在未来，这种充裕也是可预期的。

美联储是全球流动性的“终极制造者”。新任美国总统的上任将大概率带来一种“胡萝卜效应”，充足的流动性对美国经济复苏必然是一个好事情。

必须注意，大型科技公司不断上涨的股价，背后是一大群華尔街基金经理踩踏式买入，所有人都挤在里面，不能跌。同样，捍卫股价也是硅谷和西雅图大型科技公司CEO们的责任。于是，金融精英和科技精英全都“骑虎难下”。在这种背景下，唯有充足的流动性可以保证股价的坚挺，确保老虎不会咬到人。

显而易见，华尔街和硅谷、西雅图的精英是民主党和拜登最忠实的支持者。在这个背景下思考美国2021年的货币政策，很容易会得出一种相对乐观的预期。美元倘若继续宽松，对全球的大型经济体的中央银行来说都是一个好事情，强势美元带来的本币汇率下跌压力将荡然无存，它们将马上获得更多政策空间。

对中国来说，2021年的货币政策如何尚未可知，但对外部变量的预期，并不难。这种预期将给个人如何配置资产，企业如何进行财务规划带来启发。在过去的货币浪潮之中，判断谁是赢家、谁是输家并不难，成功的秘密总是有迹可循的。无论是银行体系还是资本市场，与货币分发配置通道的距离，是最关键的变量。

总之，2021年将是中国经济一个承前启后的年份，有些会变，有些也不会变。