政府债务风险的底线问题及政策重点

文_ 陈建奇

防范化解重大风险摆在三大攻坚战之首，而守住不发生政府债务危机的底线是防范化解重大风险的重要内容，特别是在疫情影响背景下，我国经济下行压力加大，财政收支矛盾进一步加大，可能引发社会对政府债务特别是地方政府债务风险升级的担忧。2017年7月，习近平总书记在全国金融工作会议上发表重要讲话提出，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。尽管近年来我国采取的债务限额管理及债务置换操作等办法，对于降低债务财务成本及控制增量增长有着重要意义，但由于2008年国际金融危机以来积极财政政策的实施伴随着债务规模的较快扩张，债务余额增长引发社会关于债务风险问题的担忧，当前部分地区面临债务高位运行引发风险升级等较大挑战。如何理解防范政府债务风险的底线、如何客观评估我国政府债务风险等问题，已经成为理论界与实务界需要研究关注的重要问题。

一、客观评估政府债务风险的难点及重点

近年来债务高位运行是世界主要经济体的共性，2008年国际金融危机及本次疫情应对都将促使相关国家财政收支矛盾加剧，结果是世界主要国家债务大幅度攀升，全球债务规模在2008年国际金融危机以来不断创出新的纪录，美国国债规模已经超过23万亿美元，持续多年位居全球第一，欧洲债务危机之后的债务困境仍未见显著缓解。世界主要经济体主权债务飙升预示还本付息压力的大幅飙升，而且还会产生较强的负面溢出效应，特别是可能对美元、欧元等世界货币产生冲击，在全球形势不确定性较大的情况下，债务风险问题显然值得高度警惕。政府债务高企一方面会造成政府偿本付息压力增大，另一方面造成政府未来的融资渠道面临挑战，防范化解政府债务风险首要问题是弄清债务风险有多高。

要厘清中国政府债务风险有多高的问题，首先要弄清债务规模，如果不清楚债务规模，那么债务风险就无从评估。理论上讲，政府债务包括中央政府债务与地方政府债务，但多年来地方政府融资主体及融资渠道比较复杂，既有地方政府直接的举债，也有与地方政府担保相关的间接融资，还有地方融资平台等机构的融资，结果导致地方政府债务除了显性债务之外，还存在大量隐性债务。近年来审计署等相关部门对地方债务进行了多次调查，地方政府显性债务规模逐步清晰，但隐性债务等问题仍然备受争议。在此背景下，客观分析中国政府债务规模问题，只能结合现有的相关研究进行估算。一方面，截至2019年底，中央政府债务超过16万亿，地方政府债务余额超过21万亿，这两者占GDP比重40%左右。另一方面，有些评论仍然认为这种测算尚未包含隐性债务，尽管现有研究得出地方隐性债务的规模存在较大差异，但相关研究大多认为地方政府隐性债务规模大约在20万亿～30万亿元，据此测算，包含隐性债务在内的中国政府债务占GDP比重在70%左右，这是根据现有研究得出的结论，由于这种测算考虑了最高隐性债务规模，所以可能存在一定程度的高估，这种测算优点是尽可能将最大的财政风险考虑在内，有助于更好地评估财政风险问题。

在估算政府债务规模之后，需要进一步结合财政理论进行风险判断，推测政府债务是否已经偏离可持续性的轨道。这就必须知道评价财政风险的标准，潜在的问题是当前债务风险究竟有多高？关于如何判断政府债务风险问题，理论上尚未形成共识，不少研究往往会提到1992年欧洲《马斯特里赫特条约》（简称《马约》）所制定的赤字率3%、债务率60%的参考标准。如果违背这个标准，那么这个国家的财政就被认为偏离了可持续性，财政风险可能出现不可控的情形。如果按照这一标准进行评估，那么中国债务确实面临着突破警戒线的风险。然而，这一标准自提出以来就备受争议，目前全球包括美国在内的不少国家违背了这个标准，即便在欧盟内部，在2008年国际金融危机之前，法国及德国等国债务占GDP比重持续多年高于60%，金融危机以来赤字率也多次突破3%，但这些国家并没有爆发债务危机，将欧盟《马约》标准用于衡量一个国家财政风险的做法并不客观。

既然欧盟《马约》的参考标准不客观，那么评判一国债务风险的标准究竟是什么？尽管不少研究试图提出如何衡量财政债务风险的标准问题，但截至目前，世界上尚未在研判债务风险的标准上达成共识。2008年国际金融危机以来美国联邦政府赤字占GDP比重多次超过3%，目前美国联邦政府债务与GDP比重已经超过100%，但尚未出现债务危机，日本债务与GDP比重超过200%也并未出现危机，这些事实表明简单套用债务率或者赤字率等指标无法给出关于债务可持续性的客观判断，预示债务风险评估的复杂性。此外，客观评估政府债务风险，不仅要关注债务负担问题，还应考虑政府资产的情况，当前也有部门在着手测算政府资产负债表，但目前也没有形成纳入政府资产后的评估政府债务风险的标准。

财政债务风险是经济理论的经典问题，亚当·斯密《国富论》就已经开始涉及财政话题，但当前仍然在理论上缺乏相应的评估标准，而当前世界很多国家债务不断飙升，政府债务风险研究已经成为亟待解决的重要问题。在缺乏具有共识的分析债务风险的适用框架背景下，衡量中国政府债务风险，显然不能简单定性风险有多高，当然，根据2008年国际金融危机以来中国地方政府债务较快增长这一逻辑，未来如果继续大规模扩张，那么政府债务不断高企可能伴随着政府还本付息压力的增大。近年来有些地方政府偿债压力较大导致工资等支出出现延迟，客观上警示财政收支压力的增大，也预示债务持续高增长将伴随着财政收支压力的增大。从这个角度看，尽管当前无法确切判断政府债务风险究竟有多高，但是可以肯定的是，按照近年来债务较快增长的速度，财政债务尤其是地方政府债务不可持续的风险将不断升温。

既然财政债务风险有升温的可能，那么重要的问题就是如何防范风险了。防范财政债务风险根本在于财经纪律的重塑，本质上有赖于财政增收节支，然而，当前国内外形势颇为复杂，不确定性较高，中国经济下行压力依然较大，如果采取增收节支的财政政策，可能使得总需求进一步减弱，经济企稳压力会增大，对此，积极财政政策应成为宏观政策重点内容。这也意味着短期财政支出还应增加，但经济减速将伴随财政收入增长放缓，结果是财政收支压力进一步加大，增加债务发行将成为促进宏观经济稳定的应对手段，这将进一步推升财政债务风险。在此背景下，如何做到防范债务风险与稳增长并重，构成当下需要权衡的重要问题。

在稳增长背景下防范化解政府债务风险，不仅是宏观稳定的内在要求，也是打赢三大攻坚战的重要内容。要防范政府债务风险，前提就是守住不发生系统性债务危机的底线，然后才是化解债务风险。然而，什么因素决定政府债务是否发生系统性危机？归根结底就是现金流。如果拥有充裕现金流，理论上讲不论是企业或者政府，都不会出现债务无法偿还的问题，也就不会出现系统性债务危机。对于政府来说，最重要的就是财政现金流能否满足财政支出需求。近年来虽然政府财政债务规模不断升高，但政府现金流也持续保持高位运行。因而，要理解当前中国政府债务是否会爆发危机，最重要的就是如何客观评估财政现金这一底线。然而，什么是财政现金？中国财政现金究竟处于什么水平？这些问题的回答显然需要结合中国的财政体制进行进一步研究。

二、当前我国具备守住政府债务风险底线的基础

财政现金顾名思义是指财政部门所管理的可随时用于财政支出的现金，尽管世界主要国家财政管理体制存在较大差别，不同财政管理体制的国家财政现金存放的形式存在较大差异，但通常把在央行存放的可以直接用于支付的活期存款作为财政现金，由于这些资金存放在央行国库，所以往往又被称为国库现金。从这个角度看，分析财政现金重在研究国库现金。美欧主要经济体在央行都存放适量的国库现金。根据《中华人民共和国预算法实施条例》，各级财政、税务、海关等预算收入征收部门和单位必须依法组织预算收入，按照财政管理体制、征收管理制度和国库集中收缴制度的规定及时将预算收入缴入国库。我国财政现金主要体现为财政部门在人民银行的活期存款，在现行统计报表中，主要反映在中国人民银行《货币当局资产负债表》中的政府存款项目。

中国人民银行资产负债表数据显示，改革开放以来我国国库现金总体呈现由较低水平到高位运行的转变，这与我国财政体制改革有着密切的关系。改革开放初期，我国虽然推行了“分灶吃饭”和大包干等财政体制改革，但财政收入未能实现较快增长，国库现金较长时期处于低位水平。1994年我国推行了分税制财政体制改革，逐步理顺了中央与地方的分配关系，破解了长期以来全国财政收入占GDP比重和中央财政收入占全国财政收入比重偏低的难题。紧接着财政又推行“收支两条线”、预算外资金清理等收入管理制度改革，伴随着财政收入的较快增长，国库现金余额出现较快增长，国库现金余额从1993年12月473.4亿元上升到2000年12月的3100.4亿元，防范债务风险的能力在稳步提升。

在经历涉及财政收入的一系列体制改革之后，财政改革开始重点转向财政支出管理。2000年以来，政府着力推行部门预算改革，提高了预算编制的科学性和完整性，在此基础上，政府于2001年启动了国库集中收付管理制度改革，改变了传统财政预算收支的分散模式，财政预算收入直接进入国库，财政预算支出实行国库集中支付，预算单位账户实现零余额制度。在这种背景下，财政收入继续保持快速增长，2011年财政收入超过10万亿元，当前财政收入已经跃居20万亿元左右，国库现金持续呈现快速增长的现象，由2001年1月的3678.27亿元上升到2014年11月的45422.42亿元，尽管近年来中央和地方加大力度推进国库现金定期存款运作，部分国库现金通过定期存款招标转入商业银行以获取更高收益，但截至2019年12月，国库现金依然高达32415.13亿元。尽管国库现金呈现季节性的波动，但从2014年至今国库现金余额最低在2.4万亿元，平均达到3.4万亿元。

3万亿元左右的巨额国库现金能否防范政府债务风险呢？这就需要从两个方面来分析：一方面，当前我国国库现金相比其他国家的财政现金，究竟是高还是低？回答这一问题有助于判断我国国库现金规模的合理性，如果我国国库现金低于世界主要国家财政现金，那么就必要质疑当前国库现金可能还不够，反之，表明我国财政现金流处于较为健康的状态。另一方面，结合我国政府债务状况，分析当前国库现金是否足够应对债务偿还问题，这就需要结合我国政府债务规模进行进一步的研判。

从世界各国的比较来看，我国国库现金高于其他主要经济体。美国联邦财政在美联储国库账户保持70亿美元左右的库底现金余额，而在平时保留50亿美元左右，金融危机以来美国国库现金出现了较大的波动，曾经达到3000亿美元左右，折算成人民币在2万亿人民币左右，我国当前的国库现金规模高于美国国库现金规模。相比之下，其他国家国库现金规模就较小，澳大利亚、比利时、芬兰、德国、卢森堡、荷兰、葡萄牙等国在中央银行的政府国库现金存款余额变化很小或者接近于0。法国政府在法国中央银行的国库现金存款余额在1亿至15亿欧元之间。西班牙的国库现金余额在3亿欧元左右。我国财政现金余额高于世界主要经济体表明，我国财政现金流相比其他国家更为充裕。

我国国库现金余额尽管相比其他主要国家更高，但并不能简单地认为我国防范债务风险的能力就更强，如果我国债务相比其他国家更高，那么债务风险的防范就需要更大规模的现金流。从这个角度看，还要进一步分析债务规模，这样才能更为客观反映防范债务风险的能力。从债务规模看，美国联邦政府债务位居全球首位，我国国库现金高于美国国库现金，意味着我国防范债务风险的能力不比美国低，即便包括地方隐性债务，我国债务规模也不到美国联邦政府债务的一半，表明我国国库现金防范债务风险的能力相比美国较高的事实。当然，对于其他有些国家，我国政府债务总量就不一定低了，这就需要结合我国政府实际债务偿还压力进行分析。政府债务是以国家信用作担保，客观上只要这个国家的政权稳定，那么政府债务总体上可以通过发新债还旧债的方式保持稳定。在此背景下，衡量债务偿还能力的重要指标就是利息，只要利息能够还上，那么财政可持续性就有较好的保障。

我国中央与地方政府显性债务总量在40万亿元左右，由于不同期限的债务利率不同，这里根据10年期国债或者更长期限国债的利率上限进行测算，即便考虑每年利率上限6%，那么每年的利息支出也就是2.4万亿元，如果考虑到隐性债务，按照70万亿元债务的规模测算，每年的利息支出为4.2万亿元，这些债务并非同一个时间点发行，理论上可以将利息支出按照12个月平均来测算，那么每个月的利息偿还压力在0.2万亿元至0.4万亿元之间，如果考虑到债务期限并非如此均衡，有些月份的债务利息偿还会相对集中，即便考虑有些月份会有一半的债务利息需要偿还，那么相应的这个月偿还利息的压力在1.2万亿元至2.1万亿元之间，这些都没有超过当前3万多亿元的国库现金，表明国库现金应对债务利息偿还没有问题，我国尚未触及政府债务风险的底线，巨额国库现金提供了重要保障。

三、未来我国坚守政府债务风险底线的政策重点

当前我国国库现金高位运行，守住了不发生政府债务危机的底线，然而，近年来国内外形势比较复杂，我国经济正处于转型升级的关键期，新冠肺炎疫情对经济社会造成冲击，一些国家贸易保护主义抬头，逆全球化等不确定性增大，在此背景下，我国经济下行压力较大，未来积极财政政策仍然是宏观政策的重点，财政增支可能促使债务继续上升，财政收入的减速可能导致国库现金面临下降的压力。如何继续守住政府债务风险底线，成为防范化解重大风险的重要内容。守住政府债务风险的底线，既要深化国库现金管理制度改革，完善现金管理券等举措，提升国库现金管理灵活性，也要深化债务体制机制改革，从跨周期预算平衡角度构建财政风险防控机制，出台逐步化解中长期存量债务的创新举措，从本质上限制或者守住政府债务风险底线。

首先，借鉴国际国库现金管理经验，推行高效国库现金管理制度改革，为保持防范政府债务风险底线的国库现金水平提供制度保障。虽然当前国库现金能够守住不发生政府债务危机的底线，但未来如果债务不断上升，那么当前的国库现金规模可能就无法守住底线。对此，借鉴国际国库现金管理经验是重要的思路，包括美国在内的世界主要发达国家并非一直保持国库现金的高位运行，而是根据不同时期财政债务等支出需求进行动态调节，比如美国在2008年国际金融危机期间保留的国库现金超过了3000亿美元，但平常很长时间只有几百亿美元，甚至只有50亿美元左右，英国及法国等欧洲国家平时在国库保留的现金很低，多数资金通过货币市场进行投资，需要国库现金满足支出需求时，动态通过货币市场筹资或者发行国库现金管理券进行筹集。我国可以借鉴这种经验，改革国库现金管理制度，按照债务还本付息等财政支出需求动态调节国库现金存量，将闲置国库现金投入货币市场进行投资获得回报，在财政支出高峰时期通过货币市场或者发行现金管理券等方式筹集资金，此举有助于将当前应对债务风险由被动转为主动，动态调整国库现金余额，而不是简单将国库现金余额固定在某个水平，以此构建坚守债务风险底线的国库现金管理制度。

其次，实施跨年度预算平衡机制，推动政府债务风险理论创新，客观构建财政债务风险评估体系。宏观经济有其内在的规律，通常会经过繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段，在不同阶段会伴随宏观政策的调整，尤其是衰退或者萧条阶段政府往往需要增加支出以拉动总需求刺激经济增长，此时会促使债务的较快增长，但在繁荣时期经济高涨会促使财政收入的增长，债务将逐步下降。从这个角度看，政府债务风险不能仅仅局限于某个时点，而应该在财政周期视角下进行分析，从整个财政周期来把握债务风险的问题。我国近年来已经开始在财政管理中逐步推行跨年度预算平衡机制，当前需要进一步推动政府债务风险理论创新，在经济处于减速或者衰退时期要遵循宏观形势需要较大规模举债，在经济繁荣时期要建立债务的偿还机制，确保财政债务风险在经济周期的视角下实现动态平衡，而不是仅仅按照年度的财政债务来确定相应的宏观政策。

最后，建立债务风险化解机制，优化中央与地方债务结构，缓解地方债务局部风险较高的问题。当前我国债务风险总体规模并没有系统性风险，但结构上的问题备受关注，特别是有些地方政府债务高位运行引发不可持续的担忧。对此，我国应逐步构建债务风险化解机制，重点从两个方面推进。一是中央政府的债务仍然处于较低水平，未来中央政府可以适当增加债务融资，降低地方政府债务融资压力，将杠杆率由地方政府逐步转到中央政府，由此优化中央政府与地方政府的债务结构。二是构建地方政府债务化解机制。通过优化债务发行机制推动地方政府债务发行阳光化、透明化，避免隐性债务上升，让地方政府债务按照计划进行科学的债务融资。同时，通过国家开发银行等机构为地方政府提供低息贷款，置换现存其他较高利率的地方债务，降低地方政府还本付息压力，从根本上缓解债务爆发系统性风险的压力。