货币政策、会计信息可比性与股权资本成本

【摘 要】 基于货币政策传导理论，以2005—2019年间中国沪深两市A股主板非金融类上市公司为研究对象，考察了不同货币政策下会计信息可比性对股权资本成本的影响。研究结果表明：（1）会计信息可比性的提升有助于降低股权资本成本。（2）在货币政策紧缩时期，提高会计信息可比性有助于降低股权资本成本。进一步研究发现，相对于国有企业，非国有企业有更高的投资回报、更低的杠杆率、更高的会计信息可比性和更低的股权资本成本;在货币政策紧缩时期，非国有企业提高会计信息可比性更能降低其股权资本成本。这一研究为决策部门出台提高金融系统效率、国有企业去杠杆、非国有企业去资本成本政策，以及完善会计准则和提高会计信息质量提供了经验证据，有助于理解会计信息可比性在宏观经济政策传导至微观经济行为过程中的作用。

【关键词】 货币政策; 会计信息可比性; 股权资本成本; 产权性质

【中图分类号】 F275;F832.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）23-0002-10

一、引言

改革开放以来，中国金融的发展为中国经济高速发展作出了重要贡献，金融增加值的GDP占比由1978年的2.1%增加到2019年的7.8%。但中国金融高速发展的同时，却面临融资成本居高不下的“金融发展之谜”[ 1 ]。2002—2018年间，平均融资成本在3.2%～4.8%之间，远高于1954—2006年间美、英、德等国平均1.5%～2%的融资成本[ 2 ]。2019年，118家金融业上市公司净利润合计为21 436亿元，其他3 856家非金融业上市公司净利润合计为20 289亿元。极少数金融业上市公司净利润超过了绝大多数非金融上市公司的净利润，占整个A股上市公司净利润总额的51.4%。金融业上市公司高额的净利润和非金融业上市公司较低的净利润意味着中国实体企业面临高昂的融资成本。因此，降低实体企业的融资成本对促进实体经济高质量发展具有重要的现实意义。

本文借鉴经Basu[ 3 ]调整Franco等[ 4 ]的会计信息可比性模型和Gebhardt等[ 5 ]以及Easton[ 6 ]的股权资本成本模型，考察不同货币政策下，上市公司提高会计信息可比性能否降低股權资本成本。本文的贡献表现在，将货币政策、会计信息可比性与股权资本成本纳入一个研究框架，从会计信息增进质量特征——会计信息可比性的角度，考察紧缩的货币政策下会计信息质量对股权资本成本的影响，以及投资回报率较高和杠杆率较低的非国有企业的会计信息质量对股权资本成本的影响，为监管部门推进金融体系改革、国有企业去杠杆、非国有企业去资本成本和不断完善会计准则、提高上市公司会计信息质量、应对紧缩货币政策的冲击提供了经验证据。

本文的结构安排如下：第二部分为理论分析和研究假设。第三部分为研究设计。第四部分为实证分析结果。第五部分为进一步分析，考察国有和非国有企业在货币政策紧缩时期是否通过提高会计信息可比性的方式降低股权资本成本，以及两者是否存在显著差异。最后是研究结论及政策建议。

二、理论分析与假设提出

美国SEC和IASB已经将会计信息可比性列为评价高质量会计准则的三大标准之一，IFRS、FASB准则和中国会计准则也将会计信息可比性列为最主要的会计信息质量特征之一。根据这些准则对会计信息可比性的定义，相同或相似的经济交易或事项应当得到相同或相似的确认与计量，在财务报告中也应得到相同或相似的披露，而不应当受到时空变化的影响。换句话说，对相同的经济交易或事项，即使会计主体不同，或者同一会计主体的会计期间不同，也应当得到相同或相似的确认、计量和报告。与可靠性、相关性、及时性、会计稳健性、盈余质量、盈余持续性、信息披露质量和透明度等其他会计信息质量特征仅采用一家公司的会计信息评价和了解该公司的财务状况、经营成果和现金流量不同的是，会计信息可比性通过同一行业内公司之间的横向比较来综合评价分析一家公司的财务状况、经营成果和现金流量，便于投资者了解该公司的真实状况和发现该公司可能存在的盈余信息操纵等问题，能够向现有和潜在的投资者、债权人等利益相关者提供更充分可靠、更有用且更加相互可比的会计信息，也更符合投资者经济决策时参考同一行业内其他公司信息进行相互比较的决策特征。也就是说，可比的会计信息更有助于会计信息使用者对不同会计主体、同一主体不同时期的财务状况、经营成果、现金流量以及未来前景做出比较、分析、甄别、预测和决策。因而，考虑投资者决策特征的会计信息可比性，有助于降低资本市场上的信息不对称程度，提高股票流动性，降低资本市场上的系统风险，进而降低上市公司的股权资本成本[ 7 ]。

货币政策信贷传导理论认为，货币政策通过信贷传导渠道影响实体经济主要依靠银行贷款渠道和资产负债表渠道[ 8 ]。银行贷款渠道的传导途径为：货币供给↑（↓）→存款↑（↓）→贷款↑（↓）→投资↑（↓）→总产出↑（↓）。资产负债表渠道的传导途径为：货币供给↑（↓）→利率↓（↑）→净现金流和资产价格↑（↓）→逆向选择和道德风险↓（↑）→银行贷款↑（↓）→投资↑（↓）→总产出↑（↓）[ 9 ]。银行贷款渠道是否通畅依赖于货币供给的变化能否带来银行存款量的增加。货币政策紧缩时期，银行吸收的存款量下降，可贷资金总额下降，最终导致企业贷款融资困难，资本成本随之上升。资产负债表渠道是否通畅，依赖于企业自身资产价格或者未来现金流量的变化，而企业自身资产价格或未来现金流量的变化则依赖于货币供给所带来的利率变化。货币政策紧缩时期，货币供应量下降，经济增长趋势不确定或者变缓，销售不畅导致企业内源资金下降，只能转而寻求外部融资，但紧缩的货币政策引致利率提高，企业外部融资成本上升，企业外部融资能力随之下降。同时，利率的提高导致企业自身资产价格下降，企业资产抵押能力随之下降，进一步导致资产抵押贷款规模和外部融资能力下降。紧缩的货币政策引发更多的不确定性，使得外部投资者不能对未来的经济形势做出很好的判断。在企业对外提供的信息不充分、存在较高程度的信息不对称情况下，外部投资者无法区分高质量和低质量的企业，将按照其所面临的平均风险对贷款或投出资本定价，低风险、高质量企业不愿支付高于其风险对应的价格，高风险、低质量的企业愿意支付较高的价格以取得融资，产生“劣币驱逐良币”现象，这导致决策前更大可能性的逆向选择和决策后更高的道德风险。逆向选择导致外部投资者更高的信息获取成本和评估成本，道德风险导致外部投资者更高的监督成本，因而外部投资者会向借款人要求更高的回报，导致内部融资与外部融资之间的成本差异扩大，以补偿其因信息不对称而引发的信息获取、评估与监督成本等代理成本。因此，在货币政策紧缩时期，企业主动提高其会计信息的可比性，降低外部投资者与企业之间的信息不对称程度，让外部投资者通过将目标企业和同类企业进行比较，能够较好地了解目标企业的财务状况、经营成果和未来发展趋势，也能够将本企业与其他低质量企业有效区分开来，进而降低因信息不对称而引发的信息获取、评估成本以及监督成本，降低外部融资成本与内部融资成本之间的差异，最终实现降低股权资本成本的目标[ 10 ]。

基于上述理论分析，提出研究假设：

在货币政策紧缩时期，较高的会计信息可比性能够显著降低企业的股权资本成本。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2005—2019年间沪深两市主板上市公司为样本，经过如下筛选程序：（1）剔除被ST的上市公司。（2）剔除金融行业上市公司。（3）为计算会计信息可比性，剔除没有连续4年16个季度财务数据和个股回报的上市公司。（4）剔除其他财务数据不全的上市公司。最终获得15 139个公司年度观测值。

数据均来自Wind数据库。为了降低会计准则变更对结果的影响，本文对营业利润进行了调整，2006年之前的营业利润调整增加了投资收益，2007年（含2007年）以后的营业利润调减了公允价值变动损益。

（二）变量选择与模型设定

1.被解释变量：股权资本成本

股权资本成本的计量方法主要有事后收益模型和事前收益模型两类。Fama和French[ 11 ]认为事后收益模型估算的股权资本成本存在偏差，毛新述等[ 12 ]发现事前收益模型测度的结果优于事后收益模型，因而事前收益模型受到更多关注。本文采用事前收益模型中最为经典的GLS剩余收益模型[ 5 ]和PEG模型[ 6 ]计量及估计股权资本成本。

Gebhardt等[ 5 ]提出的GLS剩余收益模型可表述为模型（1）：

（1）

其中，Pt为上年末股票收盘价，Bt为上年末每股净资产，Feps为分析师预测每股收益。1—3年Feps采用分析师实际的预测数据，并按照Fepst+2/Fepst+1补足不全的数据。4—12年Feps以过去9年ROE行业中位数为基础通过迭代获取。r为最终计算得出的股权资本成本Costgls。

Easton[ 6 ]提出的PEG模型可表述为模型（2）：

其中，Costpeg为股权资本成本，Pit为年初股票开盘价。EPSi，t+2和EPSi，t+1分别为预测的未来两期和一期的每股收益，通过经t年年末股票总数量平减模型（3）得到的未来两期和一期的会计盈余获得[ 7，12-13 ]。

其中，Ei，t为营业利润，Ei，t+？子为t+？子年度的营业利润，EVi，t为年末权益市场价值，TAi，t为年末资产总额，DIVi，t为现金股利总额，DDi，t为虚拟变量（当年支付股利取值为1，否则为0），LOSSi，t为虚拟变量（当年亏损取值为1，否则为0），ACCi，t为总应计利润。

2.解释变量：会计信息可比性

借鉴Caban-Garcia和He[ 14 ]的研究，采用经Basu[ 3 ]模型调整的Franco等[ 4 ]的模型计量会计信息可比性[ 15-16 ]，具体为模型（4）和（5）：

其中，E（Earningsiit）为第t期公司i采用自身函数和同期股票收益Returnit计算的预期盈余，而E（Earningsijt）为第t期公司i采用公司j的函数和自身同期股票收益Returnit计算的预期盈余。DRit为虚拟变量，Returnit<0时取值为1，否则为0。其他参数值为模型（6）的估计值。

随后通过模型（7）计算得出公司i与行业内其他公司配对的可比性数值，排序后取前4名均值，设定为Comp4，取公司i与行业内其他公司的可比性均值，设定为Compa。

3.分组变量：货币政策

中国货币政策传导机制主要通过信贷渠道来实现[ 17-18 ]。表1的结果显示，1986—2019年广义货币供应量增速（GM2）与信贷规模增速（Gcredit）的相关系数为0.782，在1%的水平上显著。因此，基于中国货币政策的实证研究应当采用信贷渠道对货币政策进行衡量。现有文献关于信贷渠道货币政策的衡量，通常的方法有：（1）广义货币供应量增速扣减GDP增速和CPI增速[ 19 ];（2）广义货币供应量增速[ 20 ];（3）《银行家问卷调查》提供的银行家对货币政策的感受程度。

表1中：（1）GM2为广义货币供应量增速，GGDP为GDP增速，GCPI为CPI增速，Gcredit为信贷规模增速，Shibor3和Shibor6分别为3个月和6个月市场利率，MC为GM2扣除GGDP和GCPI后的余值。（2）GM2为1986—2019年间数据，GGDP和GCPI为1953—2019年间数据，Gcredit为1979—2019年间数据，Shibor3和Shibor6为2006—2019年间数据。（3）下三角为Pearson相关系数，上三角为Spearman相关系数。表1结果显示，GM2与市场利率Shibor在1%水平上显著负相关，而GGDP和GCPI与Shibor关系不显著，这说明广义货币供应量增速与市场利率之间有显著的相关性，而GDP增速和CPI增速与市场利率没有显著的相关性。MC与GM2不显著，而与GGDP和GCPI在1%的水平上显著，并且MC与Gcredit和Shibor的相关系数远小于GM2与Gcredit和Shibor的相关系数，说明该方法衡量的货币政策能更好地解释GDP增速和CPI增速，却不能很好地解释货币供应量的实际水平及实际影响。依据货币政策信贷渠道理论，当货币供给增加时，银行信贷规模随之扩大，利率随之下降。可见，在这三种衡量方法中，靳庆鲁等[ 20 ]采用的广义货币供应量增速能更好地代表实际货币供应水平，并且能避免货币政策感受程度较为主观的特点[ 21 ]，更符合货币政策信贷渠道理论的预期，对以利率为基础确定的资本成本进行的相关研究也更有效。鑒于此，参考靳庆鲁等[ 20 ]的做法，采用广义货币供应量增速GM2衡量货币政策并对样本进行分组，当GM2小于中位数时为货币政策紧缩组（MP=1），否则为货币政策宽松组（MP=0）。

上述结果还表明，银行为主导的间接融资体系具有较低的效率，将更多的资金和流动性投放给投资回报不高和会计信息可比性更低的国有企业，导致国有企业的杠杆率明显提升，财务风险以及股权资本成本也明显提高。而资本市场主导的直接融资体系可能相对具有更高的效率，资本市场上的股权投资者能够以较低的成本将更多的资金和流动性投放给投资回报更高、杠杆率更低、会计信息也更可比的非国有企业，这更有助于提高资源配置效率，加大对实体经济的支持力度，促进实体经济的高质量发展。

六、研究结论与建议

本文以2005—2019年间的中国沪深两市A股主板市场的非金融类上市公司为研究对象，考察了不同货币政策下的中国上市公司会计信息可比性对股权资本成本的影響。上市公司会计信息可比性的计量采用了经Basu[ 3 ]模型调整的Franco等[ 4 ]的可比性模型。股权资本成本的计量采用了Gebhardt等[ 5 ]的GLS剩余收益模型和经Hou等[ 13 ]修正的Easton[ 6 ]的PEG模型。研究发现：（1）在控制其他因素的情况下，上市公司会计信息可比性能够显著降低股权资本成本。（2）相较于宽松货币政策时期，在货币政策紧缩时期，会计信息可比性的提高有助于降低股权资本成本。（3）相较于国有企业，非国有企业有更低的杠杆率、更高的投资资本收益率和更为可比的会计信息，因而取得了更低的股权资本成本。（4）在货币政策紧缩时期，相对于国有企业，非国有企业提高会计信息可比性更能够显著降低股权资本成本。

本文的研究结果表明，对政策制定部门和监管部门而言，在货币政策紧缩时期，一方面，应当提高金融系统效率，帮助国有企业去杠杆和非国有企业去资本成本，破解国有企业预算软约束和非国有企业融资难等难题，进一步加大资本市场改革和提高资本市场配置效率;另一方面，应当加强会计信息质量的监管，加大对会计信息质量的增进质量——会计信息可比性的提升力度，提高上市公司会计信息质量。对上市公司尤其是非国有上市公司而言，应当努力提高投资回报和会计信息的可比性，改善自身经营能力的同时降低资本市场上的信息不对称程度，降低上市公司融资成本，以更好地应对紧缩货币政策带来的冲击。

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