基于自由现金流量折现模型的上市企业价值研究

仇硕 杨青

摘要：随着我国宏观经济的不断发展，以资本市场为中心的企业重组、并购、投融资等业务对企业价值评估的依赖性越来越强。本文以中兴通讯股份有限企业为例，运用两阶段企业自由现金流量折现模型，对其进行价值评估。旨在分析该模型的适用性、局限性，并基于此提出模型改进建议与企业价值提升策略。

关键词：企业自由现金流量折现模型;企业价值评估;企业价值提升

中图分类号：F426.82;F406.7  文献识别码：A  文章编号：2096-3157（2020）25-0076-04

随着我国宏观经济的不断发展，以资本市场为中心的企业重组、并购等外部产权交易和内部投、融资等活动对企业价值评估的依赖性越来越强。科学的评估价值可为企业各利益相关者提供正确的决策依据、实现价值的最大化。

目前企业价值评估有三大基本方法——成本法、市场法和收益法。成本法基于报表的账面资产，忽视了人力、品牌等表外资产的价值，造成价值的低估;市场法则需要找到与目标企业相似的可比企业，通过调整EPS等指标进行价值估计。但市场中难以找到绝对相似的企业且调整具有主观性，故该方法的操作性不强。在实践中，收益法通过预测企业未来现金流、将现金流折现的方法来估计企业价值，现已被广泛使用。本文旨在运用两阶段企业自由现金流量折现模型，结合企业财务状况、宏观经济情况、行业发展规律，对该企业的内在价值进行实证研究，同时对此模型的适用性、局限性进行分析，并基于此提出模型改进建议及企业价值提升策略。

一、企业自由现金流量折现法介绍

根据未来现金流折现标的的不同，收益法包括股利折现模型、股权自由现金流量模型和企业自由现金流量模型。在股利折现模型下，企业内在价值受股利政策的影响较大，因而实务操作中较少使用股利折现模型。在使用股权自由现金流模型估值的过程中，忽视了债权价值，因而会导致企业价值低估。本文采用可操作性较强、误差较小的企业自由现金流量模型进行实证分析，该模型包括零增长模型、固定增长模型和两阶段模型。现实中常采用两阶段模型。

企业价值=高速发展期现金流量现值+稳定增长期现金流量现值。

V=∑nt=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFn×（1+gn）（WACC-gn）×（1+WACC）n

其中：FCFFt代表预测期第t年的自由现金流，WACC代表加权平均资本成本，gn代表企业永续增长率。

该模型在应用时遵循着以下假设条件：

假设1：在运用FCFF模型时使用的自由现金流量是静态的。

假设2：企业的经营环境、市场环境、政策环境相对稳定。

假设3：企业能够永续经营。

假设4：企业准确落实战略规划。

二、企业自由现金流折現模型应用

根据行业发展规律划分企业发展阶段，分别对高速发展期自由现金流、加权平均资本成本、企业永续增长率进行分析预测，从而计算出企业内在价值。

1.企业简介

中兴通讯股份有限企业（以下简称：中兴通讯）是全球领先的综合通信解决方案提供商，中国最大的通信设备上市企业。主要产品包括：2G/3G/4G/5G无线基站与核心网、IMS、固网接入与承载、光网络、芯片、高端路由器、智能交换机、政企网、大数据、云计算、数据中心、手机及家庭终端、智慧城市、ICT业务，以及航空、铁路与城市轨道交通信号传输设备。中兴通讯在“2016中国企业500强”中排名第150位。2017年11月，在“2017年中国大陆创新企业百强榜单”中位列梯级I。

2.阶段划分

通信设备行业大致跟随无线通讯技术的换代而换代，从1G到5G，无线通讯技术大约以10年为一个升级周期。近十年间，通信设备行业经历了4G成熟期到5G初创期的转型，迎来新一轮的技术周期。2008年1月，第一个被认定为LTE的标准3GPP ReL.8正式定稿获批;2013年12月，工信部向国内三大运营商发放TD-LTE的牌照，标志着中国进入4G时代;2019年6月，随着5G商用牌照发放，人们迎来5G技术元年。

作为行业内的龙头企业，中兴通讯的发展趋势和行业周期趋同，在某种程度上企业在5G时期的财务状况是对4G时期的复制。选取2020年～2024年为该企业高速发展期，2025年-永续为稳定增长期。

3.企业加权平均资本成本计算

结合企业财务数据、宏观经济指标，分别对企业资本结构、权益资本成本、债务资本成本三个方面进行计算，得出企业加权平均资本成本。

公式如下：

WACC=EE+D×KE+DE+D×KD×（1-T）

其中：KE代表权益资本成本;KD代表债务资本成本;E代表股票市值;D代表负债市值;T代表所得税率。

（1）企业资本结构计算

本文使用近5年年报公布的资产负债率的平均值作为度量标准。其股权比例为0.298，负债比例为0.702。

（2）权益资本成本计算

本文采用股东要求的必要回报率衡量企业权益资本成本。依据CAPM模型，企业股票期望收益率可由如下公式确定：

E（ri）=rf+β（rm-rf）

为估计β，建立如下回归模型：

ri-rf=β（rm-rf）+εi

其中：

ri代表股票收益率，用2017年01月03日至2019年12月31日股票日收益率替代;