铁路可持续投融资生态路径研究——以基础设施REITs 为视角

刘路然

（中国铁路投资有限公司投资与股权管理部 经济师，北京 100097）

0 引言

铁路是国民经济大动脉、关键基础设施和重大民生工程，在我国经济社会发展中的地位和作用至关重要。 近年来，为服务国家建设、支撑经济发展，铁路建设投资形成的资金压力使路方企业负债高企。 如何在资本市场拓宽融资渠道，盘活存量铁路资产，探索可持续投融资生态，已经成为我国铁路加快发展进程中值得思考的重要课题。

《交通强国建设纲要》指出：深化交通投融资改革，增强可持续发展能力，……鼓励采用多元化市场融资方式拓宽融资渠道，积极引导社会资本参与交通强国建设[1]；《中长期铁路网规划》亦要求：深化投融资体制改革，用改革精神破解铁路投融资等难题，创新市场化融资方式。 提升可持续发展能力，研究化解铁路债务的有效措施[2]。

基础设施REITs 是国际通行的资产配置方式，能够有效盘活铁路存量资源， 增强铁路重资产流动性，拓宽铁路企业融资渠道，进而增强资本市场服务铁路实体经济质效。 作为一种直接融资的权益型工具，基础设施REITs 通过资本市场连通资金需求方和资金供给方，对中国铁路实现投融资体制改革目标，探索和实现可持续的投融资生态体系而言意义重大。

1 投融资生态研究

近年来， 我国铁路投融资水平维持在高位运行。 2019 年全国铁路固定资产投资完成8 029 亿元，连续6 年保持在8 000 亿元以上。 全国铁路营业里程达到13.9 万km[3]。数据指出，中国铁路投融资领域已整体步入了增量与存量齐头并进的发展时期。如何化解债务风险、拓宽融资渠道和盘活存量资产等问题的重要性日益凸显。 有鉴于此，探索并实现铁路可持续投融资生态发展已刻不容缓。

1.1 现存问题

一是增量投融资需求巨大。 为积极响应和落实国家发展战略， 构建和完善交通综合运输体系，为国民经济的高质量发展提供有力支撑，近年来我国铁路投融资维持在高位运行，客观上存在规划和新建铁路项目的巨额投融资资金需求。 二是存量债务不断施压。 目前铁路建设以债务性增量融资为主，随着新建项目陆续竣工并投入运营，债务还本付息压力逐年增加并已开始进入高峰期[4]。 新线路客流多数尚处于培育期，其营业收入难以满足偿还贷款本息需求，如不能及时还本付息，将影响铁路整体信誉及未来融资授信，并有可能触发系统性金融风险，为国民经济健康发展带来不利影响。

1.2 解决途径

笔者认为，在可持续投融资生态模式下，对于规划和在建铁路项目的前期投资、后期维修和更新改造费用，无论采取何种方式，其供给均应来源于市场，形成良性循环的投融资生态。 一方面，基础设施REITs可以成为铁路投融资链条的最后一环，提高铁路重资产流动性，通过既有线路股权退出，募集资金实现滚动发展，提升再投资能力；另一方面，基础设施REITs属于表外融资，融资的基础是存量资产，可在不增加负债规模的前提下实现融资，降低债务杠杆，改善报表结构。 初步推断，基础设施REITs 可助力铁路行业形成循环可持续的良性投融资生态。

2 基础设施REITs

REITs是一种以发行收益凭证的方式， 公开或非公开汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营与管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资基金。 依托实际，REITs 的内涵可以扩展至铁路、高速公路、通信设施、电力配送网络、污水处理设施及其他具备经济价值的公用设施， 这些资产都可以理解为不动产，同时也是常见的基础设施资产。 投资于此类资产的REITs 即为基础设施REITs[5]。

参照国际经验和政策导向，公募REITs 凭借其直接融资、公开发行、公开交易且坚持权益型导向的产品特点， 更加符合全球标准化REITs 趋势，契合我国政策试点精神。 除特殊说明外，本文所称基础设施REITs 均指公募形式。

2.1 政策环境

近年来， 国家部委陆续出台相关政策文件，明确大力支持和推动基础设施REITs 发展。 见表1。

表1 基础设施REITs 政策文件示意表

经过国家部委卓有成效的大力推动以及融资方和从业者的积极探索，目前法律框架、监管环境、市场准备等条件逐步迈向成熟，我国推行基础设施REITs 已具备较好基础。借助政策东风，依托铁路资产，应用和开展基础设施REITs 正当其时。

2.2 铁路应用

近年来，高强度铁路建设所沉淀的线路资源正是路方应用基础设施REITs 的优质资产。 考虑到铁路运输的行政定价特点，其营运现金流稳定且能够保持平稳增长， 极端经济因素对收入影响较小，使得营运现金流可预测性强，以铁路线路作为底层基础资产应用基础设施REITs，其优势得天独厚。

3 实施方案研究

我国尚未建立起专门的REITs 立法制度，但监管部门和市场主体对基础设施REITs 的探索并未停止。 遵循《证券投资基金法》框架，根据试点精神，基础设施REITs 将坚持市场化原则并实行标准化模式，按照公开发行和交易的原则稳步推进实施。

3.1 交易架构

《公开募集基础设施证券投资基金指引 （试行）》（以下简称 “《指引》”） 明确了基础设施 REITs的试点模式为 “公开募集基础设施证券投资基金（以下简称 “公募基金”）+基础设施资产支持证券（以下简称“ABS”）模式”[6]。 此种模式可以充分借鉴现有证券投资基金运作经验，从立法成本、设计难度方面出发是现阶段较为优选的方案。 基于试点推广模式，依托资本市场实际，笔者将对未来可能应用的两种交易架构进行详细论述。

3.1.1“公募基金+ABS+私募基金”结构

此种交易结构下，基础设施REITs 主体结构自上而下由公募基金、ABS 和私募基金三部分构成。第一， 公募基金由符合条件的基金管理公司设立，经证监会注册，发售基金份额募集资金，采取封闭式运作， 取得无异议函后可于证券交易所公开交易。 公募基金份额由原始权益人、机构投资人和公众投资人认购，募集资金用于向下认购ABS 收益凭证。根据《指引》，80%以上公募基金资产须持有ABS全部份额。 第二，《证券投资基金法》规定公募基金需投资于证券，不可投资于非上市基金管理公司的股权。 因此，产品主体结构中第二层为ABS。 根据《指引》，公募基金和ABS 的管理人应由同一控制人控制，因此原则由发行公募基金的证券公司或基金管理公司子公司设立，在中国证券投资基金业协会备案。 ABS 售出收益凭证所募集资金用于认购私募基金份额。 第三，由基金管理公司设立私募基金，在中国证券投资基金业协会备案，并向ABS 出售份额募集资金，用于收购持有底层资产项目公司的全部股权。 至此，依据《指引》要求，基础设施 REITs 通过ABS 和项目公司载体穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权利，产品主体结构搭建完成。

在“公募基金+ABS”的试点精神基础之上加入私募基金构建“双SPV 架构”具有诸多实践意义。首先，破产隔离为证券化产品的发行要求，若无破产隔离安排，则“重资产、轻主体”的产品交易结构无法被评级机构认可。私募基金具有ABS 通常所不具备的法人主体地位，通过设置私募基金并穿透受让基础资产，可起到底层“防火墙”作用，实现破产风险隔离。其次，同样因ABS 不具备法人主体地位，通过私募基金受让项目公司股权便于办理产权过户和股权变更登记。 再次，私募基金可通过股权收购和股东借款，即“小股大债”的形式为持有基础资产的项目公司提供资金。 回收时，债务性资金可优先于股息分红， 较少受公司经营折旧及财务费用影响。 根据《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》： 在计算应缴纳所得税时，企业实际支付给非金融企业关联方的利息支出中，对于不超过2：1 范围内的部分准予扣除[7]。 因此，“双SPV 架构”可起到节约税负的作用，从而使基础资产的现金流更加完整、独立地回流。 最后，根据《指引》，只要符合“完全”拥有所有权或经营权利的要求，并不禁止在ABS 下通过私募基金或集合资金信托计划投资于项目公司股权的结构设计。

从市场角度观察，此种交易结构借鉴类REITs产品发行和实际操作经验，借助“双SPV 结构”构建标准化合格基础资产。 根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》：基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、 可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产[8]。 持有基础资产的项目公司所产生的现金流与其经营情况高度相关且波动频繁， 通过设立私募基金可将基础资产由较为不确定的基础设施收益权通过“股加债”持有方式转换为较为明确、更易量化的企业应收款或债权，旨在实现现金流的特定化和可预测性，提升了交易结构的合规性。

综上， 在依法合规和借鉴成熟经验的基础上，铁路企业可采取并应用此种交易架构发行基础设施REITs 产品募集资金。 具体交易流程见图1 所示。

图1 “公募基金+ABS+私募基金”交易结构示意图

3.1.2“公募基金+ABS+信托计划”结构

与 “公募基金+ABS+私募基金” 的基础设施REITs 产品主体结构不同，“公募基金+ABS+信托计划”结构中，基础设施REITs 通过ABS 和集合资金信托计划穿透取得基础设施项目完全所有权。

此种交易架构安排在财务优化、风险隔离和手续简化等方面均做出了更为积极的尝试。 首先，集合资金信托计划可帮助基础设施REITs 产品主体结构优化现金流瀑布。 作为优势，根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》,集合资金信托计划可以债权形式运用信托资金[9]。 实务中可直接以发放信托贷款方式为SPV 公司提供资金，用以收购持有底层基础资产的项目公司。 反观私募基金，因针对其投资范围的规定中不包含债权投资[10],故实务中通常以私募基金向项目公司或SPV 公司提供股东借款方式实现，或间接以商业银行、私募基金和项目公司签订《委托贷款协议》方式达成，财务费用不菲。 其次，基于信托业务天然的财产独立性、产权分割性和责任有限性，较其他资管产品而言更便于实现风险隔离，客观上能够更好起到“防火墙”作用。再次，通过SPV 公司收购项目公司并进行反向吸收合并的方式来避免更名及重新签署或变更底层资产相关交易文件，利于实现简化交易程序的目的[11]。

另需注意， 由于信托业务受银保监会监管，实务中可能无法实现闭环管理。 笔者建议，路方企业实际操作过程中应尽可能选取实力较为雄厚，同时持有信托、基金、证券牌照的金融机构管理基础设施REITs 产品，旨在节约交易成本，进一步提升产品管理效率。 具体交易流程见图2 所示。

图2 “公募基金+ABS+信托计划”交易结构示意图

3.2 关键问题

从成本控制、依法合规、提质增效和风险防范等角度出发，路方从业者需对基础设施REITs 应用过程中的若干关键问题进行客观且严谨的研究。

3.2.1 税务筹划

不同于欧美国家基于税收中性原则对REITs实行税收优惠政策， 在中国现行的税收制度框架下，固定资产的经营和交易税负较重，实践中主要体现在产品创设和持有经营环节，一定程度上制约了基础设施REITs 的收益形成。

一是基础设施REITs 创设阶段，需要遴选基础资产或剥离在建工程，并于项目公司层面进行资产重组，因属交易行为，需依法缴纳相关税费。 若通过资产交易方式实施，交易中卖方需缴纳增值税及附加、土地增值税、企业所得税和印花税，买方需支付相应的契税和印花税。 若通过股权收购方式实施，双方需缴纳所得税和印花税，实际操作中由于此种模式易被认定为资产交易目的，卖方或需缴纳土地增值税。 二是项目公司持有经营层面，增值税、房产税、所得税、土地使用税共同构成了本环节的主要税种。 应税行为众多且税负占项目公司主营业务收入比重较高， 客观上影响了资金流向上回流的规模，降低了分红收益率，进而降低了基础设施REITs产品的吸引力[12]。

创设阶段税负压力有赖于未来国家出台针对基础设施REITs 的专项税收政策缓解，持有阶段税负则可以考虑在项目公司层面以合伙制企业的组织形式规避该层级的企业所得税， 避免双重征税。有鉴于此，在目前铁路项目普遍收益一般的客观背景下，积极做好税务筹划，努力节约交易成本，是实现铁路基础设施REITs 成功试点的第一要务。

3.2.2 控制保持

基础设施REITs 以资产的真实出售为原则。 产品创设阶段，基础资产所有权从原始权益人转移至基础设施REITs 持有。 相较于支线参股铁路项目通过应用基础设施REITs 实现路方股权市场化退出而言，对于干线控股铁路项目，考虑到国家战略和路方整体利益层面意义，应在试点的同时继续保持对线路的控制力。 一方面，鉴于海南银行与投资公司已签署战略合作框架协议并明确了深化股权投资、业务合作等相关事宜[13]，未来可探索并通过由铁路混改金融机构设立基金管理公司并参与基础设施REITs 运营管理的模式保持线路控制； 另一方面， 作为基础设施REITs 产品的客观增信需求，根据《指引》“基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%”要求，路方企业作为原始权益人可通过认购基础设施REITs 份额的方式继续以穿透形式持有铁路项目或资产，从买方角度继续保持控制权。

3.2.3 运营委托

基础设施REITs 产品的收益与持有底层铁路项目资产的项目公司营业收入高度相关，若经营不善，不仅会对产品的持续运营带来不利因素，也会对铁路行业的社会舆论造成不利影响。 根据 《指引》， 基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护。 有鉴于此，为稳定投资者信心，保障铁路线路资产的运输安全和效率，铁路领域试点基础设施REITs 原则上不应改变现行铁路运输管理模式，建议由基金管理人与相关铁路局集团公司或国铁集团所属企业签署长期委托运输管理协议。

3.2.4 结构分层

为降低基础设施REITs 持有人本息兑付风险并进一步稳定投资者信心，借鉴目前已较为成熟的类REITs 产品发行经验，基础设施REITs 交易结构中可能会采用结构化分层方式进行信用增级：即由机构和公众投资人认购优先级份额， 享受固定收益；由原始权益人认购劣后级份额，享受剩余收益分配并对优先级份额的回购安排作出刚性承诺。 若交易文件条款按上述设置，审计机构或将产品属性认定为债性，并根据劣后级厚度判断是否将相关资产和负债纳入路方并表安排。 笔者认为，路方作为原始权益人和基石投资者，可在产品交易条款中让渡一部分分红以稳定机构和公众投资者信心。 否则，将无法实现表外融资。

3.2.5 既有债务

根据《指引》，基金可直接或者间接对外借款，但不得超过基金净资产的20%。 这约束了基础设施REITs 通过穿透手段持有的项目公司的负债水平。笔者认为，项目公司自身负债水平若超出监管的要求，需在发行基础设施REITs 产品前通过重组整合或提前还款方式予以解决，或在发行后以募集资金解决既有债务问题。

3.2.6 试点范围

理论上，所有能够产生稳定、可预期现金流的铁路线路资产均可作为基础设施REITs 的基础资产进行证券化。 基于财务因素考虑，不论采用何种技术方法对铁路基础设施REITs 产品进行估值，基础资产所产生的预期现金流都是产品能否对投资者具有吸引力、 能否募集足够资金规模的关键因素， 路方企业应选取预期收益相对良好的铁路线路资产进行试点。 结合地域因素考虑，《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）试点相关工作的通知》 优先支持京津冀、 长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域开展试点[14]。 有鉴于此，考虑到我国东部沿海客运通道线路资产收益较优，可优先考虑从长江三角洲和粤港澳大湾区铁路线路着手试点基础设施 REITs。

4 其他路径对比

为更深入地论证基础设施REITs 应用铁路领域的适用性和可行性, 进一步探讨和分析基础设施REITs 对于铁路行业实现可持续投融资生态发展目标的重要意义，笔者通过挑选诸如IPO、企业ABS、类REITs 和CMBS 的其他主流直接融资工具，并与基础设施REITs 进行横向对比的方式进一步分析论证。 见表 2。

经对比分析， 基础设施REITs 的主要优势在于：一是公募发行方式。 相较于私募发行，基础设施REITs 的资金募集渠道更宽，产品流动性更强，基于其标准化产品特征，更具创新示范意义。 二是权益融资属性。 相较债务融资，基础设施REITs 可实现项目资产、负债的出表并降低杠杆水平，据此优化资本结构并改善报表状况。 三是信用增级要求。 根据政策精神，基础设施REITs 不鼓励提供优先劣后分级、风险准备金、差额补足、流动性支持和回购安排等增信措施，减轻了融资方负担。 四是发行门槛考虑。 对比IPO 融资对底层资产和发行主体盈利性、增长性的较高要求，基础设施REITs 仅对底层基础资产本身做出诸如资产权属结构清晰、能产生稳定可预期现金流的相关要求，与铁路资产特征匹配度较高。 五是募集资金规模。 基础设施REITs 的估值逻辑为按预期营运净收入（NOI）折现估值。 从财务方面考虑，由于可屏蔽所得税、折旧摊销及财务费用的影响，对比IPO 融资以预期归属母公司净利润的估值方式，相同情况下路方企业应用基础设施REITs 的估值水平更高，募集资金规模也更大。

表2 主流直接融资工具对比表

5 结束语

综上，基础设施REITs 不但对铁路企业拓宽融资渠道、 盘活存量资产和推进投融资机制体制改革创新具有重要实践意义，也使探索、建设并最终实现铁路行业的可持续投融资生态成为可能。 未来，以运营成熟的铁路线路资产为代表的基础设施REITs 产品或将成为中国资本市场上极具创新且具有重要影响的市场板块，为响应和落实国家发展战略，构建并完善铁路交通综合运输体系，以及国民经济的高质量发展提供更加坚强有力的支撑。