我国资本市场股价崩盘风险影响因素文献综述

冯丽艳 程炜文 肖翔

【摘要】以截止到2019年国内外关于中国资本市场股价崩盘风险影响因素的实证研究文献为基础， 从监督机制、信息环境和企业行为及特征三个方面分析我国资本市场上市公司股价崩盘风险的影响因素及其效应， 构建上市公司股价崩盘风险影响因素框架體系， 为探索有效防范股价崩盘风险的机制提供系统的现实参考。

【关键词】股价崩盘风险;影响因素;资本市场

【中图分类号】 F832.5     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）21-0134-8

一、引言

股价崩盘风险是指市场指数或者个股价格突然大幅下降的概率。 自2015年我国A股市场多次出现单日千股跌停的场景后， 学术界对我国资本市场股价崩盘风险影响因素的研究兴趣高涨， 形成了较为丰富的研究成果。 本文以“崩盘”为关键词， 选取中国知网CSSCI来源期刊库、Elsevier、EBSCO、Springer电子期刊数据库作为文献来源进行检索， 以中国资本市场研究为主题对检索结果进行筛选整理， 截止到2019年共获取关于我国资本市场股价崩盘风险的样本文献231篇， 其中中文文献有193篇、英文文献有38篇。 整体来看， 我国学者关于股价崩盘风险的研究始于2008年， 但随后几年的研究数量并不多， 直到2015年沪深股市多次发生千股跌停的股价崩盘异常情况后， 学术界开始对我国资本市场股价崩盘问题积极关注， 无论是国内期刊还是国际期刊， 关于我国资本市场股价崩盘风险研究文献的刊出量都有了大幅的增加。

从研究内容来看， 231篇样本文献主要涉及理论综述、股价崩盘风险影响因素及其经济后果三个方面， 但其中关于股价崩盘风险影响因素的文献达到206篇， 占全部文献的近90%， 这与Ahsan等[1] 基于国外股价崩盘风险研究文献统计的结果是一致的。 从研究方法来看， 绝大多数文献都是关于我国资本市场的实证类研究， 仅有3篇综述类文献， 也都是对早期国外股价崩盘风险理论研究进行的综述， 而近年来学者们针对我国A股市场股价崩盘风险所做的相关实证研究形成了哪些有价值的研究结论， 尚缺乏系统的综述。 因此， 本文拟就我国资本市场股价崩盘风险影响因素相关的206篇实证研究文献进行综述， 基于相关研究成果探寻我国资本市场股价崩盘风险影响因素的框架体系， 为监管层构建防范股价崩盘风险的机制提供现实参考。

二、股价崩盘风险的形成原因

现有文献中关于股价崩盘风险形成原因的理论分析包括市场和公司两个层面。

（一）市场层面

对股价崩盘风险进行市场层面解释的理论基础是信息不对称和行为金融学， 以投资者为视角， 主张股价崩盘风险形成的根本原因是在透明度较低的信息环境下， 投资者私人掌握的公司信息阻塞， 当这些私人负面信息被集中释放时股价大幅下跌并最终崩盘。

Romer[2] 首次指出股价崩盘的原因是隐藏消息通过交易过程逐步被揭示的结果。 市场中实际拥有信息优势的投资者错误地看重市场价格而不是自有信息， 或者实际处于信息劣势的投资者过分重视自有信息， 从而导致私人信息阻塞而无法准确、及时地反映到市场价格中， 最终当负面信息集中暴露时就会引发市场出现崩盘。 Hong等[3] 基于行为金融学也认为由于投资者存在乐观、悲观和理性的异质信念， 当存在卖空限制时， 获得坏消息的悲观投资者不会进入市场， 股票价格主要由市场中的乐观投资者决定， 导致坏消息被阻挡在市场之外， 最终当坏消息累积到一定程度集中释放时就会引起股价崩盘。

（二）公司层面

Jin和Myers[4] 、Hutton等[5] 基于代理理论和信息不对称理论从公司层面对股价崩盘风险的产生进行了解释。 在代理理论框架下， 公司所有权和经营权的分离造成了股东与管理者之间的利益冲突， 管理层出于构建企业帝国、避税、期权激励、政治晋升等动机会对公司负面消息进行信息管理， 而由于信息不对称导致的不透明环境又为管理层“捂盘”负面消息的行为提供了可能的便利。 长期的负面信息隐藏不仅会诱使市场严重高估公司股价从而产生泡沫， 而且会导致负面信息的影响效应不断累积叠加， 最终当管理者无法继续隐藏或者隐藏成本太高时， 负面影响效应集中释放导致泡沫破裂， 进而引发股价崩盘。 因此， 就公司层面来看， 管理层的机会主义动机、信息环境不透明和企业自身潜存的负面信息是股价崩盘风险形成的基本诱因。

三、基于我国资本市场股价崩盘风险影响因素的实证研究

目前， 国内外关于股价崩盘风险影响因素的研究大都是从公司层面的理论基础展开的。 公司层面相关理论认为企业股价崩盘风险产生的根源在于管理层对坏消息的隐藏， 因此管理层的机会主义动机、不透明的信息环境和自身潜存的负面信息是股价崩盘风险形成的基本诱因， 以此为出发点， 研究发现样本文献主要从企业监督机制、信息环境和企业行为及特征三个方面探讨影响我国资本市场股价崩盘风险的具体因素。

（一）监督机制

完善的监督机制一方面可以降低代理成本， 约束管理层隐藏负面信息的机会主义动机， 另一方面可以促进企业提高信息透明度， 减少管理层隐藏负面信息的机会。 因此， 建立完善的监督机制可以降低企业的股价崩盘风险， 现有研究主要从公司内部治理和外部监督两个层面展开。

1. 内部治理。 关于公司内部治理机制对股价崩盘风险的影响， 基于我国资本市场的研究文献的视角包括：

（1）股东行为及股权结构特征。 大股东特别是控股股东具有一定决策权， 其行为往往会对上市公司经营管理产生重大影响， 现有研究表明， 控制性股东掠夺和掏空、大股东抛售行为以及内部人交易、控股股东股权质押都会增大企业股价崩盘风险。 不过， 控股股东股权质押对股价崩盘风险的影响效应较为复杂， 谢德仁等[6] 的研究表明， 控股股东股权质押后， 主要利益相关方有很大的压力和动力去进行市值管理， 以排除股权质押的“地雷”险情， 从而降低了股价崩盘风险， 但当股权质押解除后， 这些压力和动力骤然消失， 公司股价崩盘风险又会相应提高。

股权结构是决定股东行为的重要因素， 不同的股权结构特征下股东行为会存在差异， 进而产生不同的股价崩盘风险。 比如， 随着大股东持股比例和控股股东控制权的增加， 大股东或控股股东更容易控制企业， 提高掏空行为和消息管理行为发生的概率， 一旦坏消息暴露， 股价迅速暴跌， 未来股价崩盘风险增加[7] 。 而且， 金字塔股权结构下， 较长的控制链会诱发更多的终极控制人掏空行为和管理层自利行为， 使得企业隐藏坏消息的概率上升， 最终也会提高股价崩盘风险。 不过， 当公司存在多个大股东时， 非控股大股东有足够的动机和能力监督控股股东隐藏坏消息的行为， 其操纵盈余信息的可能性较小， 公司真实信息将会较平稳地反映到市场中， 股价崩盘风险较小[8] 。 此外， 若外资投资者持股比例较高， 其通常会采取更主动、积极的行为， 能够发现和揭示普通投资者不易发现的公司负面消息， 从而有效防止经理人对公司负面信息的隐藏， 降低股价崩盘风险。

（2）高管行为及特征。 高管对坏消息的隐藏是股价崩盘风险的基本诱因， 因而高管行为和高管特征也是影响股价崩盘风险的主要因素。

在高管行为方面， 相关研究认为， 为获得高价减持的超额收益， 高管减持股票前会有动机掩盖“坏消息”， 直到减持后才集中披露， 从而导致股价崩盘风险的增加[9] 。 并且高管减持中存在的同伴效应会进一步引发投资者的恐慌情绪， 从而增加公司、行业及地区三个层面的股价崩盘风险[10] 。 国有企业管理者为了能够享受和保持过度消费， 也会隐藏坏消息， 从而增加股价崩盘风险。 而高管购买董责险一方面可以向市场传递其治理效果， 有利于外部投资者对企业经营状况与治理水平做出合理判断， 缓解信息不对称问题， 另一方面保险公司的约束与监督也可以抑制高管的利己行为， 从而降低股价崩盘风险[11] 。

在高管特征方面， 相关研究表明， 管理者政治级别较高、管理者能力较强、财务总监地位较高、财务总监兼任董秘、CEO与CFO任期交错、董事长与CEO任期交错、女性CEO和党员董事都有助于减弱高管隐藏坏消息的动机， 提高企业信息透明度， 而新生代董事则可以通过更加科学的决策减少企业内部风险积聚， 从而降低企业股价崩盘风险。 但是， 过度自信的CEO通常更容易采纳净现值为负或高风险项目， 增加企业因此陷入财务困境的可能性， 并且会本能地发布乐观预测信息， 阻碍坏消息进入市场， 而高管纵向兼任和管理层权力过于集中都有助于大股东或管理层攫取更多的私有收益并成功隐藏坏消息， 因此， CEO过度自信、高管纵向兼任或管理层权力过于集中都会增大股价崩盘风险。 此外， 行为金融学相关研究认为， 投资者可能对存在董事联盟的上市公司治理情况的分析趋于一致， 导致联盟企业股价变化趋同， 当其中一家上市公司尤其是网络中心度较高的公司股价震荡时， 会引起联盟内上市公司的股价也剧烈波动， 导致股价崩盘风险。

（3）机构投资者行为及特征。 关于机构投资者对股价崩盘风险的影响， 许年行等[12] 认为， 由于我国资本市场上的机构投资者规模较小， 专业管理能力较弱， 参与公司治理的动机和能力不足， 往往存在羊群效应驱动股价泡沫的膨胀， 甚至利用信息优势操纵恶化信息环境， 所以机构投资者持股加大了公司股价的崩盘风险[13] 。 不过， 风险投资持股对股价崩盘风险的影响存在争议：一方面， 风险投资会通过增值服务和管理咨询监督公司经营管理行为， 改善公司治理， 提高公司信息披露质量， 降低股价崩盘风险[14] ;另一方面， 风险投资机构为促进创业板公司IPO和在IPO后提高退出收益， 可能会与管理层合谋粉饰财务业绩、隐藏公司内部 “坏消息”， 进而导致公司未来股价崩盘风险上升。

除了机构投资者个体特征外， 还有学者关注到了机构投资者群体行为特征对股价崩盘风险的影响， 如机构投资者抱团会降低团体成员间私有信息融入股价的速度， 增大负面信息被隐藏、累积、集中释放的可能性与程度， 并且当负面消息累积到一定程度被曝光时， 机构团体成员又可能会抱团集体出逃砸盘， 导致股價崩盘[15] 。 同样的， 机构投资者羊群行为也会降低资本市场的信息透明度和定价效率， 使股价崩盘风险增加。 此外， 在机构投资者群体中， 网络中心性最强的机构投资者为了私利会利用机构投资者网络， 通过传递噪音或过滤坏消息等方式掩盖坏消息， 表现为其网络中心性以及同其他机构投资者的网络中心性差异与股价崩盘风险正相关。

实地调研是机构投资者获取上市公司信息的一个重要渠道， 基金公司实地调研行为不仅可以获取公司更多的增量信息， 而且可以促进被调研公司提升治理水平， 最终降低其股价崩盘风险[16] 。 但是， 若从管理者机会主义角度出发， 管理层为了吸引机构投资者， 在机构投资者实地调研时， 也会主动采取策略夸大正面消息， 尽可能地隐藏负面消息， 导致未来股价崩盘风险更大， 故机构投资者调研频率与股价崩盘风险正相关。 此外， 机构投资者间持股比例差异形成的信息竞争会导致单个机构投资者积极主义动机差异化， 减弱机构投资者集体实施积极主义的治理作用， 无法有效约束管理层隐藏坏消息的动机， 增加股价崩盘风险[17] 。 不过， 对于以证券投资基金为代表的交易型机构投资者来说， 相互之间广泛的信息合作与共享可以提高市场的定价效率， 降低股价崩盘风险。

（4）独立董事特征。 独立董事制度是缓解股东与经理人代理冲突的一项重要机制， 独立董事的有效监督不仅会减少公司内部人通过投资高风险项目等获取控制权私利的机会， 降低公司遭受大额负面现金流冲击的可能性， 而且也会提高公司内部人隐藏坏消息的预期成本， 避免公司坏消息的累积， 进而降低股价崩盘风险。 现有研究表明， 我国上市公司的独立董事特别是学术性独董、媒体背景独董可以有效降低股价崩盘风险[18] ， 而且， 同城或具有财务背景的当地独立董事能够更好地发挥监督作用， 更有利于降低企业股价崩盘风险。

（3）资本市场交易环境。 资本市场交易环境由处于一定交易规则下的投资者和上市公司构成， 交易规则变化、投资者和上市公司交易特征等都会对股价崩盘风险产生影响。

关于交易规则变化的影响研究主要包括沪港通、融资融券制度的实施和股指成分股的调整。 沪港通机制可以吸引更多的外国投资者， 增强标的公司的市场自律动力， 同时也会促进分析师、媒体、承销商、审计机构等对标的公司的关注和监督， 约束管理层的盈余管理动机， 改善公司的信息披露质量， 从而降低股价崩盘风险。 融资融券交易制度中的融资机制为投资者提供了跟风追涨的渠道， 其杠杆效应和去杠杆效应反而会最终加剧股价崩盘风险[25] ， 而卖空交易机制、股指期权交易会促使负面消息充分、及时地反映到股价中， 提高市场透明度和有效性， 有助于降低股价崩盘风险。 此外， 沪深300指数成分股调整会诱使管理层为保住公司成分股地位而采取短视行为， 从而增加未来股价崩盘的风险。

投资者作为资本市场的买方交易主体， 其情绪和获取信息的能力也会影响股价的波动。 由于我国大多数个人投资者具有明显的情绪化特征， 在情绪高涨时， 投资者通常会热衷于过度追涨而不断推高股价， 形成价格泡沫， 而在未来股价泡沫破裂时， 又往往产生过度杀跌情绪， 从而加剧了公司未来股价崩盘风险。 而社交媒体平台“上证e互动”提高了投资者获取信息的能力， 可以显著降低股价崩盘风险。

上市公司是资本市场的卖方交易主体， 若股票流动性较好时， 交易成本较低， 会吸引更多短线投资者进行短期股票买卖， 增加股价下行压力， 迫使公司管理层为了提升短期业绩而故意隐瞒坏消息。当坏消息积累到一定程度曝光时， 较高的股票流动性又有利于大股东和管理层卖出股票出逃， 进一步加剧市场对坏消息的负面反应， 增加股价崩盘风险。 然而， 也有研究认为较高的股票流动性有助于强化大股东的退出威胁， 从而限制经理人机会主义行为， 进而降低股价崩盘风险。

2. 微观企业信息披露质量。 从现有文献来看， 股价崩盘风险本质上源于信息不对称或信息不透明， 而企业信息披露质量决定着信息环境的透明度， 故企业信息披露质量与股价崩盘风险的关系是现有研究的一个重要方向， 诸多文献从财务信息和非财务信息的披露质量两个方面进行了丰富的研究。

（1）财务信息披露。 财务信息尤其是盈余信息作为企业的核心信息， 是企业利益相关方进行决策的重要基础。 现有文献以我国上市公司盈余质量或财务报告披露评级作为财务信息披露质量的度量， 证实了盈余管理程度较低、财报披露评级较高[26] 、盈余持续性和会计稳健性较好、盈余较平滑特别是有效信息盈余平滑的公司， 股价崩盘风险较小。 此外， 公司财务重述和年报预约推迟披露会增大股价崩盘风险， 而其他综合收益披露会增加信息透明度， 降低股价崩盘风险。

（2）非财务信息披露。 作为财务信息的补充， 非财务信息如管理层讨论与分析、内部控制信息披露质量较高时， 有助于投资者客观全面地考察企业的经营活动， 提高盈余预测的准确性， 增加信息透明度， 减少管理层隐藏负面信息的机会， 从而有助于降低股价崩盘风险。 但社会责任信息的影响较为复杂：一方面， 社会责任特别是自愿披露的信息可以同时通过信息效应和声誉保险效应降低股价崩盘风险;另一方面， 因代理成本引起的经理人道德风险会使得社会责任信息披露成为企业掩饰负面问题的工具， 导致负面信息更容易掩盖， 所以我国监管部门强制要求部分上市公司披露社会责任信息政策的实施显著增大了股价崩盘风险[27] 。

因此， 有研究认为社会责任信息披露与股价崩盘风险呈倒U形关系， 当披露水平较低时， 社会责任报告通常会作为管理层自利工具而增加股价崩盘风险， 但当披露水平较高时， 社会责任信息能够反映出公司的长期发展战略， 从而降低股价崩盘风险。

（三）企业行为及特征

企业负面事件是负面信息形成的根源， 也是股价崩盘风险的根本诱因， 而负面事件的形成往往与企业经营中的不当行为或某些特征有关， 因此， 部分文献针对我国上市公司的特定行为特征对股价崩盘风险的影响进行了研究， 具体视角主要包括：

1. 企业特质。

（1）与政府的关系。 由于我国政府在经济资源配置中的特殊主导地位， 各种形式的政治关联会有助于民营企业获取政府优势资源， 降低企业经营风险， 而为了维持政治关联关系， 企业也会积极完善公司治理机制， 增加信息透明度， 减少管理层隐藏负面信息的机会， 从而降低股价崩盘风险[28] 。 然而， 政治关联对市场行为的干扰也会导致企业财务信息及盈余质量下降、过度投资水平提高、社会责任负担加重以及企业业绩下滑， 从而增加股价崩盘风险。 同样的矛盾观点也出现在以《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》（2013年）的实施为政治关联问题外生事件的相关研究中：一方面， 官员独立董事辞职净化了政商关系， 通过监管实施强化效应、寻租行为中断效应和政治负担减负效应而降低了非国有上市公司的股价崩盘风险;另一方面， 官员独立董事特别是有相关产业政府工作背景的董事应规辞任后， 其任职的非国有企业因政治关联中断而导致政治资源优势减少， 股价崩盘風险显著增加。

政府补贴是政府直接分配经济资源的一种重要方式， 但政府补贴中存在的寻租行为使得公司隐藏负面消息的动机较强， 同时， 政府补贴会美化公司经营业绩， 转移投资者对负面信息的注意力， 导致股价高估形成泡沫， 当公司负面消息最终被曝光时， 股价泡沫的破灭又会引起股价大幅下跌， 增加企业的股价崩盘风险。

（2）公司战略。 采取不同战略的公司在经营特点上的差异会对股价崩盘风险产生影响。 相比防御型公司， 进攻型公司通常业绩增长迅速且不稳定， 融资需求较高， 并且股权激励在管理层薪酬结构中的比重较高， 因此， 管理层为了满足公司股权激励条件， 会有较强的动机隐藏坏消息并操纵业绩， 导致未来公司股价崩盘风险上升。 不过， 多元化经营战略可以降低公司盈余波动和现金持有， 使公司具有更高的可预测性， 代理成本和经营风险更低， 进而降低股价崩盘风险。

（3）其他经营特质。 较高的客户集中度有利于供应链整合、降低公司经营风险， 进而改善公司基本面， 同时大客户所拥有的议价能力能够促使供应商及时披露各种负面信息， 减少负面信息累积， 降低股价崩盘风险。 但是， 过高的客户集中度可能产生信用侵占效应， 大客户会利用其买方市场强势地位侵占供应商商业信用， 增加供应商的融资约束， 进而导致供应商为降低信贷摩擦而增强隐藏负面信息的动机， 提高供应商企业股价崩盘风险。

根据企业生命周期理论， 处于不同生命周期的公司在规模、经营风格、财务状况与信息质量、投资者结构以及卖空限制等方面均存在显著差异， 因而其股价崩盘风险也会不同：初创期公司股价崩盘风险最大， 成长期次之， 成熟期最小， 衰退期与成熟期无显著区别。

此外， 积极承担社会责任形成的较高伦理和道德标准， 可以约束管理者诚信经营， 减少盈余管理， 提高财务报告透明度， 进而降低股价崩盘风险， 并且， 作为社会责任的一个重要维度， 慈善活动对于降低非国有企业股价崩盘风险也具有积极的作用。 然而， 权小锋等[29] 的研究却发现， 我国企业社会责任或慈善捐赠更多体现的是管理层的机会主义， 管理层会将社会责任或慈善捐赠作为隐瞒坏消息以及转移股东审查的工具， 恶化企业的信息透明度并强化管理层的捂盘行为， 加剧股价崩盘风险。

2. 企业财务管理行为。 企业财务管理行为包括投资、融资和股利分配三个方面， 其决策和行为对企业的发展具有决定性作用， 因而也会对股价崩盘风险产生影响：

（1）投资行为。 激进的投资行为如高溢价并购、金融化投资或过度投资等往往伴随着高管的过度自信和较高的投资不确定性， 从而增加公司股价崩盘风险， 现有的基于我国资本市场的研究提供了相关证据。

一是企业并购。 高溢价并购的不确定性和潜在的经济损失一旦被市场察觉就可能带来股价的崩盘， 并且， 高溢价所形成的高商誉会使公司业绩虚增， 容易引起投资者对并购过度反应产生股价泡沫， 若并购后业绩下滑将导致股价泡沫破裂而崩盘。 此外， 并购中业绩承诺增长率过高而无法实现的情况对收购方的股价存在负面传导效应， 会加剧股价崩盘风险， 而且由于业绩承诺无法兑现导致的并购商誉大幅减值会进一步加大并购方的股价崩盘风险。 此外， 发生在限售股解禁前后大股东的资本运作行为往往是为了提高股价以实现高位减持套现获取高额收益， 而大股东减持传递的利空信号会造成投资者盲从跟随交易， 进一步加剧股价下跌导致崩盘。

二是金融化投资。 实体企业的金融化投资动机通常可分为现金流管理和逐利， 以现金流管理为目的的金融化投资在增加企业现金流收益和灵活性的同时会降低股价崩盘风险， 而以逐利为目的的金融化投资是调节利润的便利工具， 可以粉饰短期业绩和市场表现， 容易造成资产价格泡沫， 阻碍有关企业前景的坏消息的及时释放， 同时金融化投资的不确定性和风险会恶化公司代理问题， 增加企业的崩盘风险[30] 。 由此， 有学者也发现非金融企业金融化与股价崩盘风险存在U形关系， 适度的金融化投资可以通过提升经营业绩、改善融资约束而缓解股价崩盘风险， 但过度金融化会导致股价崩盘风险增大。 更深入的研究表明， 非金融企业从事影子银行类金融业务会增大公司股价崩盘风险， 金融企业衍生金融工具交易行为会提高股价崩盘风险， 但对衍生金融工具交易采用套期会计处理方法可以降低相应的股价崩盘风险。

三是过度投资。 为个人私利或者因过度自信而过度投资的经理人往往会刻意隐藏投资项目的不利信息， 导致股票价格被高估产生泡沫， 但随着项目经营周期的持续， 累积的投资负面信息暴露会引起股价泡沫破灭， 造成股价大幅下跌崩盘[31] 。

四是短贷长投。 由于融资与投资的期限错配， 短贷长投会增加贷款偿还压力， 加大企业财务危机， 而管理者为了保证持续获取外部资金会隐藏坏消息， 最终当消息无法隐藏暴露时将引发股价崩盘风险。

（2）融资行为。 较高比例的短期借款会增大流动性风险， 公司陷入财务危机及控制权发生转移的可能性也比较高， 同时为了应对短期债权人对企业财务状况和流动性的要求， 管理层有较强动机利用报表粉饰、盈余管理等手段隐藏经营过程中的负面信息， 使股价崩盘风险增加。 不过， 商业信用作为一种常见的短期债务融资方式， 具有一定的债务治理效应， 可以通过发挥监督机制和促进企业信息披露而降低股价崩盘风险。

（3）股利分配行为。 作为缓解代理问题的一种机制， 现金股利政策能够向股票市场传递公司经营和治理状况良好的信息， 减少管理层隐藏负面信息所产生的不良影响， 同时， 现金股利支付能够满足部分市场投资者的直接收益需求， 降低其盲目减持公司股份的倾向， 减小股价波动， 进而降低公司股价崩盘风险。 然而， 就我国创业板市场来说， 单纯的现金股利政策并不能对创业板上市公司股价崩盘风险产生显著的影响， 但高质量的外部审计行为能够降低股价崩盘风险。

（4）其他经营行为。 现有文献也关注到企业的一些特殊经营行为对股价崩盘风险的影响， 如关联交易、税收规避、风险承担、公司违规以及现金流操控等。 关联交易会降低会计信息的契约有用性， 对会计信息质量会产生负面影响， 从而增加公司未来的股价崩盘风险， 并且流出型关联交易的掏空作用会进一步加剧股价崩盘风险[32] 。 复杂的避税交易增加了投资者了解企業真实情况的难度， 当经理人在税收激进活动中的机会主义行为累积到一定程度并被市场获悉时， 股价将会大幅下跌导致崩盘， 但随着税收征管强度的提高， 税收激进程度与股价崩盘风险的正相关关系会减弱。 过高的风险承担行为会提高企业的资本支出， 增加不必要的经营风险， 一旦投资失败将对企业绩效产生负面影响， 通过资产定价机制传递到资本市场， 提高个股的崩盘风险。

上市公司的违规行为反映了公司内、外部治理水平可能较低， 并且公司的信息不对称程度可能比较高， 有利于大股东或管理层隐瞒坏消息， 同时投资者又很难及时知悉坏消息， 导致坏消息累积， 最终曝光时引起股价急速下跌从而崩盘。 管理层操纵经营活动现金流量的行为使外部投资者无法获悉有关公司真实现金流的重大信息， 导致公司的现金流透明度下降， 当净现值为负的投资项目产生的坏消息集中释放到市场时， 公司的股票价格将会大幅下跌， 从而引发股价崩盘。

四、总结

综合现有文献， 目前基于我国资本市场的研究主要是以企业层面股价崩盘风险的形成机理为理论基础， 围绕负面信息的形成来源和信息披露环境， 考察企业的经营行为、资本市场监督体系和信息环境对上市公司股价崩盘风险的影响效应。 相关实证研究表明， 完善有效的内外部监督机制、规范透明的信息环境和稳健守规的经营行为都是降低企业层面股价崩盘风险的积极因素， 这些研究结论为促进我国资本市场健康稳定发展提供了一个较为全面的参考框架。

然而， 总体来看， 现有关于我国资本市场股价崩盘风险的研究文献中， 针对公司层面的研究视角已然比较全面， 但对以行为金融学为理论基础的市场层面的研究却还比较缺乏， 市场层面的股价崩盘风险究竟会受投资者哪些非理性行为和情绪的影响、影响机理是什么以及市场层面与公司层面的股价崩盘风险有何关联将是未来学者需要关注的重要议题。

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