博弈永煤债：一场债权人与政府间的角力

11月17日下午，中雨过后的郑州气温骤降。尽管前一天“20永煤SCP003”超过3200万元的利息已经兑付，但并未缓和河南能源化工集团有限公司（下称“河南能源”）17层会议室里的氛围，兑付利息被一些债权人视为“只是体现自己并非逃废债”。

其实当天在场的十几位债权人中，仅有少数人真正持有已经违约的“20永煤SCP003”，更多人持有河南能源或其子公司永城煤电控股集团有限公司（下称“永煤控股”）尚未到期的债券，“眼看引线已经被点燃，不想再在办公室待着，压力太大”。

引线在一周前被点燃。11月10日，永煤控股公告称，因流动资金紧张，未能按期筹措足额兑付资金，“20永煤SCP003”构成实质性违约，由于河南能源、永煤控股全部265亿元公募债均设有交叉保护条款，如果在违约后10个工作日内“20永煤SCP003”的本息未能得到足额偿还，交叉保护条款便会被触发。“怎么可能不紧张，要爆就都爆了。”一位持有明年到期的河南能源中票的债权人对《中国新闻周刊》坦言。

在经过11月16日一天的等待后，债权人在17日再次见到河南能源管理层，但相比于11月12日，到场的债权人人数锐减。有债权人向《中国新闻周刊》回忆，12日到场的债权人至少有四五十人，堪称“金融机构大聚会”，场面一度激烈，有金融机构代表反诘河南能源工作人员，“到底谁欠谁钱？”也正是在12日的这场会议上，河南能源管理层人士曾承诺，“努力在10天之内凑齐10亿元偿还本金”。

位于河南郑州商务外环路6号的河南能源总部。摄影/本刊记者 陈惟杉

在“20永煤SCP003”实质性违约后，市场旋即质疑：为何永煤控股在已无能力偿付10亿元本金的情况下，仍在10月20日发行一期10亿元中票，特别是其在11月初发布的“无偿划转”优质资产中原银行股权的公告，更引发外界对其是否构成逃废债的质疑。其实，永煤控股的母公司、河南省内第一大国企河南能源的资金链早已十分脆弱，用一位券商自营部门人士的话说，“问题都摆在明面上”。

市场真正的博弈点在于，政府究竟救还是不救？

永煤矿区一座大型煤矿内的露天储煤场。图/视觉中国

脆弱的资金链

永煤控股发布“20永煤SCP003”构成实质性违约公告的时间点，被一些债权人质疑“早有预谋”。

“10日下午5点多公告就发出来了，如果还在挣扎兑付，发布的时间怎么可能那么早？一般都会拖到晚上。”一位券商资管部门人士对《中国新闻周刊》说，“华晨是那种在ICU躺了很久的，违约是早晚的事，但永煤控股违约给外界的感覺是突然‘躺倒，此前传递出的一系列信号都指向‘20永煤SCP003的本息能按时兑付。”

就在宣布实质性违约一周之前，11月3日，永煤控股发布了“20永煤SCP003”的兑付公告，10月20日，永煤控股还发行了10亿元中票。“明明知道资金链可能断了，为什么还要出来融资？”一位保险公司资管部门人士质疑说。而查询这期中票的募集说明书可以发现，截至2020年3月末，永煤控股公布其货币资金余额尚有486.14亿元，这一数字在今年年中还上升至499.78亿元，但为何无法偿还10亿元债券本金？

永煤控股资金科一位人士向《中国新闻周刊》透露，截至9月底，货币资金尚有470多亿元，但主要为受限资金，“比如一些贷款、票据的保证金，无法动用”。而且在“20永煤SCP003”违约前，永煤控股每日账上并不会留存资金，“资金日清，归集到河南能源，我们使用资金需要申请，集团层面进行审批。”

“2018年之前，河南能源只是定期、按需归集子公司资金，近几年因为现金流紧张，偿还债务压力比较大，因此每日归集资金。”一位河南能源内部人士告诉记者，债务由集团层面“统借统还”，“从发债就能看出来，永煤方面肯定是无条件配合。”

“永煤控股发债基本都是河南能源发起，走完流程，再告诉他们必须发这期债。”曾任永煤控股债券主承销商的一位人士告诉记者，永煤控股有资金在被归集到河南能源后，借给了其他子公司。一位河南能源管理层人士也承认，除了受限资金外，一部分永煤控股的资金被集团借用。

这也可以解释为何在“20永煤SCP003”爆雷后众多债权人聚集在河南能源，永煤控股账上确实没钱，而河南能源可以动用的现金只有1亿元。

其实，永煤控股的“躺倒”并不突然，前述保险公司资管部门人士透露，风控此前已发出预警，公司本来已经决定在二级市场出售“20永煤SCP003”，但考虑期限较短，最终决定继续持有。“今年3月以后，公司已经不再新增类似河南能源、永煤控股这样弱3A国企的债券。”

在债券爆雷前，风险至少在今年9月便已在银行、“非标”业务层面显现。从河南能源尚存的有息负债来看，银行借款大概占据1400亿元，债券余额约500亿元，此外还有500多亿元“非标”业务。

“9月险些没有还上钱，当时鹤煤公司还说自己有钱，但河南能源财务公司高层告诉我，‘他们的钱全在财务公司账上，我们都给用完了。10月还款时直接动用了1000万元保证金填上了窟窿。”一位给河南能源旗下鹤煤公司放款的金融租赁公司人士告诉记者，“展期方案其实已经谈好，就等着签协议了，但‘20永煤SCP003违约又带来了变数。”

前述河南能源内部人士11月19日坦言，虽然目前出现实质性违约的只有“20永煤SCP003”，银行和“非标”业务尚未出现违约，但一些到期本息未付，一直在沟通中。“9月20日开完银行债委会后，银行调整结息方式已经基本谈好，有的利息半年、一年结一次，有的利随本清，金融租赁公司则是一家一家在沟通。”

河南能源资金链断裂风险的背后，是偿债压力。今年以来，河南能源已经净还143亿元，仅从债券来看，虽然河南能源年内没有到期债券，但永煤控股11月到期的30亿元债券均已违约，12月另有30亿元债券到期。

而河南能源的融资渠道却在不断收窄。据《中国新闻周刊》了解，今年上半年银行对河南能源尚有新增授信，但第三季度新增授信量已经微乎其微。

有券商人士透露，“我们在10月也差点儿帮永煤发行一期债券，什么都准备好了，最后他们自己没找到钱。”其实从今年下半年开始，河南能源发行的债券基本上都是河南省内金融机构购买，“当地的金融机构已经被塞满了，基本上达到了上限。”

“只要是你能想到的河南省国企都借钱给我们了，备受质疑的中原银行股权其实也并非‘无偿划转。”河南能源一位内部人士表示。此前，永煤控股在11月2日公告称，将所持中原银行股权分别“无偿划转”给河南机械装备投资集团和河南投资集团。在“20永煤SCP003”违约后，此次“无偿划转”被质疑是在违约前划走流动性好的优质资产。但前述内部人士向记者透露，“之所以将股权划转给这两家公司，是因为此前临时资金需求紧迫，河南能源共向两家公司借款超过20亿元，当时便承诺将股权划转给他们。”

在融资渠道已经基本用尽的情况下，河南能源已经通过挤占工资还款。“集团层面已经欠发5个月工资，一线工人还欠两个月，有些员工的社保可能只缴纳到今年5月。”前述河南能源内部人士向记者透露，一些子公司的员工前期拖欠工资比较多，只能到外面做短工，下手早的员工还能找到一些临时工的工作，一些员工连这种工作都找不到了。在11月19日与部分债权人沟通时，公司管理层人士直言，每月工资的支出成本大约为8亿元，“拖欠工资就是为了保债券，维护市场良好形象。”

前述内部人士透露，前期为了还债，河南能源甚至动用了安全生产资金，“这块资金一般不让动用，但实在没办法，也给省里报备了。从生产经营已经抽不出一分钱了。”

被化工拖垮？

拥有18万员工的河南省第一大国企为何走到这一步？

“相比于去年，1月到10月的吨煤平均价格下降了30多元。”一位河南能源内部人士谈及永煤出产煤炭的价格时表示，这一下降幅度并不小，“煤炭价格近期在回升，但前一段时间价格并不高。”

除了受整个煤炭行情的影响，一位接近河南省国资委的人士对《中国新闻周刊》分析，国内前一段时间高速公路免费也给河南煤企带来连锁冲击，“比如原来陕煤可能因为运输会增加一部分成本，但在高速公路免费后，他们开始采用公路运输，运输成本下降明显，再加之本身是露天开采，投入成本较小，而河南煤企多为矿井开采，因此价格优势不再。”

尽管如此，永煤控股依然被认为是河南能源最为优质的资产。“河南能源只是一个壳，名下只有一些子公司的股权，连他们的办公楼都在子公司名下，并且已经被抵押出去。”一位资产管理公司人士告诉记者，“我们多次调研过河南能源，他们的核心价值便是永煤控股。”

永城位于四省交界的地带，出产的煤运到宝钢、武钢比较近，“永城的煤根本不愁賣，当时我们做‘非标业务到矿区调研，一尘不染，矿车一车一车地往外拉煤。”前述资管公司人士说。

河南能源的煤炭资产主要包括永煤、鹤煤、焦煤等。“永煤的规模最大，而且开采时间较晚，属于无烟煤，煤质比较好，堪比晋煤，能卖的价格也比较高。焦煤虽然也属于无烟煤，但开采时间较早，20世纪初便已开采，很多矿已经停产，而鹤煤的煤质又没有永煤、焦煤那么好。”一位熟悉河南煤企的人士告诉记者，“近两年煤炭行情比较好，所以其实煤企的效益都还可以。”

从财务数据来看也确实如此，2017年到2019年，永煤控股煤炭产销量持续增长，煤炭业务收入从189.11亿元增至229.88亿元。“永煤股份的经营状况其实一直挺好的，”一位河南能源管理层人士表示，“永煤目前基本上是满负荷生产，而且回款以现汇居多，因为我们年初就要求煤炭销售回款以现汇为主，用来还债。”

据他介绍，回款不是每天都有，加上永煤自身正常生产经营还需要一部分资金，“正常情况下，平均每天净资金流入可能有1000多万元，永煤的现金流量还是比较大的。”而有券商人士对记者表示，永煤对于河南能源来讲是一只下金蛋的鸡。

其实，真正拖垮河南能源和永煤控股的还是化工板块。这从永煤控股的财务报表中也可见一斑，在贸易、化工、有色等非煤业务中，化工业务收入在去年同比下降29%，毛利率更是从2018年的18.94%骤降至1%，而河南能源化工业务的毛利率甚至在2019年转为负数。

“原来化工板块没剥离的时候，每年的净利润也有几个亿，在化工板块剥离后资金流应该可以放大。”前述永煤控股资金科人士告诉记者。11月2日，永煤控股已经整体剥离了化工板块。

“除去央企，河南能源可能是全国最大的煤化工企业，化工板块资产规模庞大，但因为近年油价低迷，对河南能源化工业务冲击巨大，加之受今年疫情影响，出口几乎停滞。”前述接近河南省国资委的人士解释说，“很多化工产品都是建筑行业需要的原料，比如油漆、PVC管等，但目前整个国内市场低迷，河南能源自身也面临货款被拖欠的情况，现在专门成立了一个催债小组去各地催债，大概有70个项目的款项没有收到。”

河南能源的化工板块持续亏损，有集团内部人士告诉《中国新闻周刊》，化工板块每年带来的净亏损近40亿元。“其实除了化工业务不赚钱，其他业务都是赚钱的，只不过是赚多赚少的问题。”受此拖累，河南能源从2017年起归母净利润便是负数，去年一年亏损超过20亿元，仅今年一季度的亏损额度就超过10亿元。

2014～2020新增违约主体分类（按企业性质）

资料来源/wind、国泰君安证券研究。制图/韩春燕

信用债历年违约金额与占比

资料来源/wind，国泰君安证券研究。制图/韩春燕

而河南能源管理层人士也承认，永煤控股归集到河南能源的资金，有一部分便借给了集团亏损严重的化工板块。

不过，即使考虑永煤股份较好的现金流，其也难以覆盖未来一段时间密集到期的债券，从2020年11月至2021年4月，半年时间里，有130亿元债券到期或回售。前述河南能源内部人士表示，“还是需要借助外力，全靠我们自身的现金流肯定是不行的。”

而一位券商自营部门人士直言，“要真说到根子上也不賴企业，问题都摆在明面上，只不过是什么时候政府不救了的问题，因为前面一直在救。”

救还是不救？

11月10日“20永煤SCP003”构成实质性违约后，在正式触发诸多存续债券的交叉保护条款前，10个工作日内，债权人几次念及“留给河南能源的时间不多了”，但却一度未能等到政府救助的明确信号。

“9月份的时候他们确实很困难，但10月份时政府有一系列纾困、注资行动。”一位券商资管部门人士告诉《中国新闻周刊》。

10月5日，河南省政府国资委党委作出了一份关于河南能源债务风险化解和改革脱困情况的报告，这份“红头文件”被不少市场人士视为10月政府释放的一系列支持河南能源政策信号的开端。“当时市场已经听到负面的风声，但毕竟政府出面表态，当时到企业调研，企业也觉得信心很足。”前述券商资管部门人士表示。

这份报告提及，“在各方共同努力下，遏制了河南能源危机全面爆发，但当前面临形势仍然极为严峻”，其中对于截至2020年年底河南能源的刚性资金缺口有明确预判：10月至12月共有229亿元债券、不能展期非银借款、利息和工资陆续到期，已经解决和有解决方案、资金来源的有145亿元，仍有近80亿元刚性资金缺口。

随后，在10月16日河南能源改革脱困动员大会上，董事长刘银志披露，省政府决定以现金、资产等多种形式，分批为河南能源增资150亿元，目前已完成增资60亿元，其余增资将按计划陆续到位。

在10月底、11月初，即“20永煤SCP003”实质性违约前，河南能源领导还曾带队到北京上海一些金融机构路演。一位在11月初参与过河南能源路演的金融机构人士向《中国新闻周刊》回忆，“当时对方领导直接拿出了省政府注资150亿元的‘红头文件给我们看，表示希望我们支持他们发行的债券，给市场释放了一连串利好信息。”

有接近监管的人士向记者分析说，债券市场的参与者多为专业投资者，不可能误判公司的基本面，“踩雷”永煤更多还是因为对国企的“信仰”。

据前述接近河南省国资委的人士介绍，“150亿元增资款中包括一部分其他公司的股权，划给河南能源后再将股权进行质押融资，此外确实有一部分现金，包括土地资源价款、奖补资金等。增资的目的是提振市场信心后，有金融机构继续给它贷款、发债。”据记者了解，现金与资产的规模分别为90亿元和60亿元。

有接近河南能源的人士表示，企业原本对于偿还“20永煤SCP003”还是比较有信心的。河南能源管理层人士在11月12日与部分债权人沟通时也表示，为了凑齐“20永煤SCP003”的本息，当时有四套方案，一是发债;二是卖股权;三是政府协调一笔资金;四是划入股权后再质押融资。但最终四套方案无一落实到位。

河南能源金融事业部一位人士向记者介绍，“在这次违约之前，平煤神马的股权还没有正式划入河南能源，但当时公告已经发出，我们就一直在拿这份股权找银行做质押，希望能在10日之前把这个事落地，但最终未能落地。”

可以肯定的是，在“20永煤SCP003”违约之时，省政府计划注入河南能源的现金并未全部到位，如土地资源价款一项，计划10月15日到账21.5亿元，11月再到账8亿元，而在违约发生时这8亿元款项还未到位。“自然资源厅账上也不是就趴着几十亿元，只能陆续到账。”前述金融事业部人士解释说。

在“20永煤SCP003”违约后，河南省政府也一度保持“沉默”。这让部分债权人质疑政府此前对于河南能源的支持态度发生了改变，“不能借钱时谈‘信仰，违约后却谈市场化处置。”

而真正让债权人感受到“风向”变化的，是11月17日河南能源管理层人士与部分债权人举行的沟通会，几乎就在当天下午会议召开的同时，“20永煤SCP003”持有人接到主承销商通知，沟通展期事宜。在被问及为何在违约一周后才与金融机构协商展期时，河南能源管理层人士表示，“前期我们也在想办法争取资金，但形势发生了变化。”有金融机构代表追问，“解决方案只有两个，一个是从河南省政府拿到一笔钱兑付违约债券，另一个是跟投资人沟通展期，能将发生的变化理解为方案向后者倾斜吗？”得到回应称，说倾斜也不完全对，都是在积极想办法解决，“但是可能侧重点稍微有些不同。”

在“20永煤SCP003”展期沟通中，能否争取到政府更大力度的支持成为博弈的关键。有参加19日“20永煤SCP003”持有人预沟通会的人士透露，14家金融机构中，绝大多数反对“展期270天、票面利率不变”的展期方案，继续集体施压。“毫无诚意，如果要是通过这个方案就是自己骗自己。”

永煤一座负500米深煤矿井下的采掘现场。图/中新

当时持有人普遍要求增加本金的兑付比例，并追加额外担保。“要加入省内一些跟政府深度捆绑的3A级国企的担保，如果没有这样的担保，再过270天再违约的话，还是没办法。”有债权人告诉记者，“未来如果还是得不到政府支持，起码通过担保先拖一家国企进来，说白了就是这样。”

此后，本金兑付金额从最初的零先后提升至5%、30%，但仍难以令债权人满意。11月19日，距离交叉保护条款被触发仅剩3个工作日，有河南能源内部人士表示，“最麻烦的是政府态度依然不明确。”

直至11月22日下午才有了转机，主承销商紧急联系“20永煤SCP003”持有人，表示本金先行兑付比例上调至50%，剩余本金展期270天，并豁免本期债券违约。在23日召开的持有人會议上，河南省国资委方面表态，此前对河南能源的支持方案要继续推进。24日，这一方案获持有人全票通过。

有持有人认为，“拿出这样的方案意味着省里肯定表态了，但实际的伤害已经造成。”

永煤违约冲击波

“20永煤SCP003”违约带来的最直接影响，便是城投和能源类债券密集取消或推迟发行。自11月10日起一周之内，取消或推迟公开发行的债券至少有28只，规模达到226亿元，其中能源类债券不在少数，如“20阳煤02”“20山煤CP005”“20晋能MTN019”“20兖矿MTN004”等。

还有三只河南省城投、国企债券取消发行，分别为商丘市古城保护开发建设公司的“20商丘03”、开封城市运营投资集团的“20开封城运MTN001”，以及河南省交通运输发展集团有限公司的“20豫交运MTN007”，三只债券的发行规模达到26亿元。有这三只被取消发行债券的主承销商告诉记者，是企业主动取消债券发行，“因为现在太敏感了，企业自己也怕趟雷。”

而有券商资管部门人士向记者透露，在“20永煤SCP003”违约后，仍有河南债券项目在询价，“工作总要做，但券商资管、自营基本上暂时对河南城投、国企债券‘一刀切式不再投资。”

“关键在于还有没有条件在河南开展业务？现在连豫交运都不发债了，本来他们的融资成本就比较低，今年发行的一单3年期中票的票面利率只有2.7%。”面对近期会否开展河南企业债券业务的问题，有银行业人士对记者表示，“之前我们刚把河南企业发债的公告发出去，立马有一堆同业打来电话说，‘这个时候还给河南企业发债？之后我们就主动撤了。”

在“20永煤SCP003”违约后，多位永煤控股、河南能化债券投资人致函中国银行间市场交易商协会，质疑其有逃废债嫌疑，并“恳请暂缓河南省国有企业的注册和发行申请，谨慎防控类似风险事件再次发生”。

有接近河南省金融监管部门的人士向《中国新闻周刊》坦言，永煤违约对河南金融环境的冲击显而易见。其实，在前述河南省政府国资委党委于10月5日作出的报告中就曾提道，“一旦债务危机全面爆发，将引发连锁反应，导致我省金融环境迅速恶化，甚至引发区域金融风险。”

而永煤违约的影响已经外溢到外省，有持有大量山西煤炭企业债券的债权人告诉记者，“山西的煤炭企业直接给我们发函说，‘我们肯定不会像永煤那样躺倒。”

山西政府更是在一周之内两次向市场“喊话”，先是11月14日山西省国有资本运营有限公司发出“致山西省属企业债权人的一封信”称，做到提前15天预警，“确保到期债券不会出现一笔违约”。几天之后，11月18日，在山西省政府召开的省属国企和金融机构负责人专题会议上，副省长王一新直接向金融机构“喊话”：金融机构对山西应该更有信心，并称在今天这样的背景下，省属国企更没有理由出现违约情况。

山西政府接连发出省属国企几近“刚性兑付”的表态，让不少河南能源和永煤控股的债券持有人感慨，建议河南政府效仿。但也有市场人士认为，这样的表态更像是利空，反而会引发投资人的恐慌。

在永煤违约后的10个工作日宽限期内，债权人对于政府支持的期待，又将“刚性兑付”该如何被打破的难题抛给市场，而裹挟着债权人对永煤控股“逃废债”的质疑，这一起违约事件究竟是讨论“刚性兑付”还是“逃废债”的合适样本仍然存有疑问。

方正证券首席经济学家颜色表示，一方面，有市场观点认为是恶意逃废债，需要高层协调;另一方面，信用债有风险，投资者要为自己的投资行为负责。“永煤事件本身不是完全的市场行为，因此投资者承担的不全是市场风险，后续可能需要更高层面做一些协调、妥善处理。”

11月21日，国务院金融稳定发展委员会称，将严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。不过，打击“逃废债”并不意味着重回刚性兑付，正如中信证券固收分析师明明所言，逐渐打破刚兑是应有之义，但绝非发行人“借坡下驴”，以转移资产、挪用资金等方式恶意逃废债的借口，也绝非中介机构为其提供便利的挡箭牌。

继对永煤控股、海通证券启动自律调查后，交易商协会在11月19日又启动了对兴业银行、光大银行、中原银行、中诚信国际信用评级有限责任公司、希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）等中介机构的自律调查。