论超比例违规增持行为人的民事责任承担

胡 萍

（中央财经大学，北京 100089）

一、问题的提出

近年来，我国证券市场超比例违规增持现象频繁出现，由此引发的股价波动、公司控制权争夺以及诉讼对抗等情况时常出现①详见姚蔚薇著《违反证券交易大额持股披露及慢走规则的民事责任探析》，原载于《证券法苑》2017年第2期，第61～77页。。现实中，超比例违规增持主要表现为投资者违反《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第八十六条②《证券法》（2014修正）第八十六条规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”的规定增持上市公司股票，不履行大额持股信息披露义务，不遵循慢走规则③学界对违反《证券法》（2014修正）第八十六条的行为有“超比例违规增持”“违规增持”“大比例违规增持”等表述，本文借鉴张戈羲在《超比例增持股票行为的定性探析》一文中的观点，采用“超比例违规增持”这一表述方式。。对于超比例违规增持，监管机关虽有权追究行为人的行政责任，但事实证明仅追究行政责任对市场主体的约束作用并不明显，部分涉案股权变动股东在明知违反规定的情况下故意不披露增持股票的信息，趁目标公司毫无防备而获得控制权，事后再依据证监会的行政处罚对此前未披露的信息予以披露并交纳罚款，由此便能通过低成本的补充披露和交纳罚款的方式获得目标公司的控制权。因此，越来越多的纠纷逐渐倾向于通过诉讼途径进行解决，但目前的理论探索仍集中于监管机关应对超比例违规增持行为人追究何种行政责任，而对其民事责任承担问题的研究较少。

此外，通过比较有关超比例违规增持的典型司法案例如*ST新梅案④案号为（2015）沪一中民六（商）初字第66号。、成都路桥案⑤案号为（2017）川0107民初858号民事判决书、（2017）川01民终14529号。、康达尔公司案⑥案号为（2016）粤0304民初7145号、（2016）粤03民终13834号。、西藏旅游案⑦详见《西藏旅游股份有限公司关于诉讼结果的公告》（公告编号：2016-044号）。可以发现，实践中关于超比例违规增持民事诉讼案件的审判存在一些争议，如超比例违规增持交易行为是否有效，其行为是否侵犯了控制权和反收购权，目标公司股东大会或董事会是否能决议限制行为人的股东权利，以及如何认定证监会的行政处罚决定等。在成都路桥案和康达尔公司案中，虽然法院在调查询问、走访证券监管部门、参考类似案例及学者观点后作出了具有一定示范意义的判决，但对超比例违规增持行为所侵犯的民事权利并未进行深入论证①详见《2017年十大典型案例（七）：李某诉某路桥公司确认公司股东大会决议无效案》，https：//www.sohu.com/a/227713254_99998872。。在西藏旅游案和*ST新梅案中，案件最终以双方当事人达成调解告终，法院并未作出宣示性的司法裁判，未能对今后此类案件的裁定提供更多的借鉴。

《证券法》（2019修订）第一百九十六条新增了关于收购应负赔偿责任的规定，即“收购人及其控股股东、实际控制人利用上市公司收购，给被收购公司及其股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任”。基于上述分析，本文将结合《证券法》重新认识超比例违规增持行为人民事责任的承担问题，以期对司法实践提供参考。

二、对超比例违规增持行为人民事责任承担的再认识

目前，我国行政监管机关在追究超比例违规增持行为人的行政责任时，主要是依据《证券法》（2014修正）第一百九十三条、第二百零四条、第二百一十三条对相关行政责任承担的认定，但民事责任与行政责任的认定依据不同，不能以行政责任直接追究行为人的民事责任。对于超比例违规增持行为人的民事责任，有学者主张通过内幕交易路径予以追究，也有学者主张通过虚假陈述路径予以追究，但本文认为这两种路径均存在认定和适用上的困难，而应通过一般侵权责任路径予以追究。

（一）以内幕交易责任路径追究超比例违规增持行为人的民事责任

有学者认为可依据内幕交易的民事责任承担追究超比例违规增持行为人的民事责任。根据《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第二条的规定，“本指引所称内幕交易行为，是指证券交易内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证券的行为。”由此可知内幕交易违法行为的构成要件包括：其一，行为主体为内幕信息知情人或者非法获取内幕信息的人；其二，行为客体是内幕信息；其三，主要行为是买卖证券、建议他人买卖证券或者泄露信息；其四，行为发生在内幕信息的价格敏感期内。若将此对应于超比例违规增持行为则可形成以下认定：首先，根据《证券法》（2019修订）第五十一条第二项，持有公司5%以上股份的股东属于证券交易内幕信息知情人，而超比例违规增持行为的最低节点是5%，故无疑满足内幕信息知情人的主体条件。其次，根据《证券法》（2019修订）第八十条第二项，公司股权结构的重大变化属于重大事件，而超比例违规增持至少为5%，足以导致目标公司股权结构发生重大变化，可以归于内幕信息，因此超比例违规增持满足内幕交易的客体条件。最后，内幕信息敏感期指内幕信息自形成至公开的期间，超比例违规增持便是在这一期间继续买入目标公司股票，因而满足内幕交易的时间和行为条件。因而超比例违规增持的主体、客体、时间和行为条件与内幕交易行为一一对应，行为人作为内幕信息知情人在超比例违规增持这一内幕信息形成但未公开之前继续买入目标公司的股票，属于“内幕信息知情人利用内幕信息进行证券买卖”，故主张以内幕交易责任路径追究超比例违规增持行为人的民事责任。

但本文认为通过内幕交易责任路径追究超比例违规增持行为人的民事责任还需商榷。首先，从理论角度来说，目前学界对内幕交易行为的责任追究是否应包含对受害人进行私力救济的争议很大②详见冯果著《内幕交易与私权救济》，原载于《法学研究》2000年第2期，第91～101页。，投资者事实上并不比监管机关了解或掌握更多有关内幕交易的信息，如果鼓励私人诉讼则可能导致滥诉①详见耿利航著《证券内幕交易民事责任功能质疑》，原载于《法学研究》2010年第6期，第77～93页。。其次，从实际操作角度来说，目前对内幕交易行为法律责任的承担只在规范层面作了原则性规定，尚未对原告资格、损失范围和计算方法等进行详细规定，因而认定难度较大②详见耿利航著《证券内幕交易民事责任功能质疑》，原载于《法学研究》2010年第6期，第77～93页。。

（二）以虚假陈述责任路径追究超比例违规增持行为人的民事责任

一些学者认为可依据虚假陈述的民事责任承担追究超比例违规增持行为人的民事责任。理由是《证券法》（2014修正）第八十六条规定行为人有披露大额持股信息的义务，并可依据第一百九十三条的规定将超比例违规增持行为人划至“其他信息披露义务人”③《证券法》（2014修正）第一百九十三条规定，“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”，若其不披露超比例违规增持信息即为“其他信息披露义务人未按照规定披露信息”，由此认为可根据虚假陈述的责任路径追究超比例违规增持行为人的民事责任。《证券法》（2019修订）似乎为此种观点提供了支持，如第七十八条扩大了信息披露义务人的范围，将“其他信息披露义务人”明确归在信息披露义务人的范围内④《证券法》（2019修订）第七十八条规定，“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。”，并在第八十五条规定了信息披露义务人因未承担义务而使投资者遭受损失的应承担民事赔偿责任⑤《证券法》（2019修订）第八十五条规定，“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任”。。

但本文认为在既有的规范体系内，很难通过虚假陈述责任路径追究超比例违规增持行为人的民事责任。原因在于：第一，《证券法》（2019修订）第六十三条的权益变动规则由权益披露规则和慢走规则构成，超比例违规增持行为往往体现为对这两种规则的共同违反，但《证券法》（2019修订）第八十五条只规定了违反权益披露规则的行为，并未明确在交易窗内继续交易的行为。第二，追究虚假陈述行为人的民事责任需满足4个构成要件⑥详见邢会强主编的《证券法学》，中国人民大学出版社2019年版，第135页。并需证明因果关系的存在，而在超比例违规增持民事案件中，根据供求关系原理及对目标公司的看好心态，披露大比例增持股票信息多会引起股价上涨，市场其他投资者买入股票并未产生损害结果，此时不会构成虚假陈述，无需承担民事责任。此外，受侵害的权利主体往往是卖出股票的当事人，根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条规定，损害与结果之间并不构成虚假陈述认定中的因果关系⑦《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条明确规定，“投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券”的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系；同时第十九条也明确规定当被告举证证明原告“在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。。第三，支持虚假陈述违法行为路径的人多认为构成了“诱空型虚假陈述”⑧“诱空型虚假陈述”指虚假陈述者发布虚假的利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时公布，使得投资者在股价向下运行或者相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后因股价上涨而导致投资者遭受损失的行为。，原因在于行为人隐瞒大额持股这一信息不公布，使得投资者在低价位时卖出股票，进而导致其在行为人披露大额持股信息后因股价上涨而遭受损失。然而，目前我国在规范层面并未对诱空型虚假陈述进行规定，在司法裁判中法院很难认定其他投资者卖出股票所遭受的损失与被告违反权益披露规则和慢走规则的行为之间是否具有因果关系，其他投资者的主张很难得到支持。第四，即便假定“诱空型虚假陈述”成立，其侵犯的是因虚假陈述行为而造成损失的其他投资者的权利，但就实践中的超比例违规增持案件来看，提起诉讼的往往是目标公司及其大股东，而他们并非虚假陈述的适格原告。综上，本文认为依据虚假陈述责任路径追究超比例违规增持行为人的民事责任并不能很好地解决司法实务中的现实问题。

（三）以一般侵权责任路径追究超比例违规增持行为人的民事责任

有学者根据《证券法》（2014修正）第一百二十条①《证券法》（2014修正）第一百二十条规定，“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理。”的规定，认为超比例违规增持行为侵犯了股东的知情权和交易机会权等民事权利②详见矫月著《上海新梅股权之争风波再起第一大股东之位归属待解》，原载于《证券日报》2015年1月13日版。，从而以侵权责任的构成要件为论证起点，认为可以一般侵权责任路径追究超比例违规增持行为人的民事责任。本文认为目前此种路径较为合理，原因如下：

第一，在规范层面具有追究超比例违规增持行为人一般侵权责任的法律依据。《证券法》（2019修订）第一百九十六条第二款规定“收购人及其控股股东、实际控制人利用上市公司收购，给被收购公司及其股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任”，该款表明《证券法》单独规定了超比例违规增持行为的一般侵权责任。虽然从字面意思来看规定的是收购人的收购行为，但超比例违规增持行为人的增持目的具有主观性，在未真正公开之前，监管机关和其他市场主体均无法判断其真实目的，而且行为人的目的并非一直不变，可在持股达到一定比例后由前期以投资为目的转为以收购为目的。同时，在超比例违规增持案件中不论是否以收购为目的，行为人往往都具有较大的主观恶意性，其行为具有违法性；且《证券法》（2019修订）将权益变动制度的适用股份限定于有表决权的股份，在一定程度上体现了权益变动制度主要用以规制上市公司收购行为的立法意旨。此外，从体系解释角度来说，《证券法》（2019修订）第六十三条将大额权益变动规则设置在“上市公司的收购”一章。综上，超比例违规增持行为可适用《证券法》（2019修订）第一百九十六条关于民事赔偿责任的规定，可将其视为单独的一般侵权责任。

第二，在适用层面追究超比例违规增持行为人的一般侵权责任更有利于裁判说理。就适用性而言，以一般侵权责任路径追究超比例违规增持行为人的民事责任其包容性更强。实践中通常是由目标公司及股东提起超比例违规增持诉讼，原告往往主张侵权行为限制了股东权利、侵犯了目标公司及管理层的控制权和反收购权。在当事人不能达成调解协议时，法院必须对焦点问题予以回应，并在判决书中进行详细说理。但在超比例违规增持诉讼中，目标公司及管理层实际上并不一定进行了股票交易，主张内幕交易责任追究路径和虚假陈述责任追究路径会面临仅凭原告不适格就被驳回诉讼请求的窘境，而一般侵权责任路径能使法院对于是否支持原告的诉讼请求进行充分说理，对原告主张的法益是否属于侵权责任法所保护的法益进行合理解释，因而这一路径更具包容性和灵活性。

三、超比例违规增持侵犯的民事权利

一般侵权责任以侵权行为、过错、损害结果以及因果关系为构成要件。侵权行为的违法性和行为人的主观过错性在超比例违规增持案件中较为明显，因此，证明超比例违规增持行为造成的损害事实及其与侵权行为之间的因果关系是认定一般侵权责任的关键。通常来讲，大额权益变动对证券价格有较大影响，超比例违规增持往往会扰乱正常的证券交易秩序③详见吴英霞著《投资者违反慢走规则法律责任体系的构建》，原载于《南方金融》2018年第2期，第96页。，但这只会引发监管问题，行政监管涉及的是公法上的行政机关和行政相对人，并不存在私法上的权利主体，无法引发民事诉讼。故要追究相关主体的侵权责任，就必须有对某类权利主体的损害事实，而损害事实可通过是否构成对相关主体权利的侵害进行论证。此外，在探讨超比例违规增持对相关主体权利的侵害时，虽然投资者和股东身份多有重合，但股东更多是相对于公司而言，主要适用《中华人民共和国公司法》进行规制，而投资者更多是相对于市场而言，主要适用《证券法》进行规制，二者的侧重点不同④详见徐聪著《违反慢走规则买卖股票若干争议法律问题研究》，原载于《法律适用》2015年第12期，第101～106页。，下文在结合*ST新梅案的论述中也将投资者和股东视为不同的受侵害权利主体。

（一）超比例违规增持侵犯了目标公司的反收购权

在*ST新梅案中，法院仅论证了目标公司大股东并非反收购权的权利主体，而未涉及若将目标公司作为原告并主张行为人侵犯了其反收购权时应如何认定的问题。对此需要明确的是，反收购权的权利主体是目标公司而非目标公司的控股股东①详见姚瑶著《公司收购中违反大额持股申报义务的法律责任——基于“上海新梅案”的分析例证》，原载于《河北法学》2017年第2期，第183页。。在股份有限公司中，公司法人人格独立，股东承担的是有限责任②《中华人民共和国公司法》第三条规定，“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。”。股东的利益并不能完全代表公司的利益，这也是《中华人民共和国公司法》对关联交易进行严格限制的一个原因③《中华人民共和国公司法》第二十一条规定，“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。”。可见，反收购权的保护对象是目标公司而非目标公司控股股东。既然目标公司有反收购权，那么反收购权是否为《中华人民共和国侵权责任法》中应当保护的法益呢？本文认为，《中华人民共和国侵权责任法》的保护客体不仅包括法律明文规定的权利，还包括法益④详见姚瑶著《公司收购中违反大额持股申报义务的法律责任——基于“上海新梅案”的分析例证》，原载于《河北法学》2017年第2期，第181页。。例如，《中华人民共和国物权法》虽未明确规定采光权、日照权等物权，但这无疑应当为法律所保护，任何人侵犯他人的此项权利都应承担侵权责任。所以，尽管《中华人民共和国公司法》并未对公司反收购权进行明确规定，但其本身仍是法律应当保护的法益。法院在审理超比例违规增持民事纠纷案件时，应更多考察违法增持行为是否造成侵权法上的损害，以及损害结果与侵权行为之间是否存在因果关系，而不能简单根据反收购权不是法定权利而否认其仍然是被法律所保护的法益⑤详见翟宣任、肖宁卉、郑艳著《“违规举牌”的法律后果研究——基于*ST新梅案的思考》，原载于《金融理论探索》2017年第2期，第60页。。

（二）超比例违规增持侵犯了公司股东对公司的控制权

在*ST新梅案中，法院认为目标公司控股股东的控制权并非股东权利，此种控制权仅表现为对公司管理事务的表决权。对此，本文认为《中华人民共和国公司法》作为组织法，在客观上存在着两种不同的法权关系：一种是股东之间、股东与公司之间、公司与债权人之间的权利义务关系，另一种是公司治理结构中产生的公司组织机构之间、控股股东与公司之间的管理与服从关系，即权力与服从的关系⑥详见郭富青著《论控制股东控制权的性质及其合理配置》，原载于《南京大学学报》2011年第2期，第60～71页。。股东持有的股份与其享有的表决权往往成正比，由于控股股东持有绝对或者相对多数的股份，其可通过表决权控制公司，此时控股股东的股东权利就异化为控股股东对公司的支配权力⑦详见郭富青著《论法权形态异化的本质及其法律矫治》，原载于《河北法学》2007年第11期，第54～59页。。因而控制权虽源自于股东股权，但它一旦脱胎于股权，就具有了与股权判然不同的特性，成为了“一种新的利益存在方式”⑧详见甘培忠著《公司控制权的正当行使》，法律出版社2006年版，第34页。。以收购为目的的行为人故意违反权益披露规则和慢走规则，导致目标公司股东因缺少对该信息的反应时间而在未采取应对措施的情况下便发生了控制权转移，从而可视为对原公司控股股东控制权的侵犯。控制权虽未被视为一种独立的权利，但其也是一种法益，“受侵权法保护的法益须有社会一般意义上的可识别性，而非为潜在侵权人所不可感知”⑨详见于飞著《侵权法中权利与利益的区分方法》，原载于《法学研究》2011年第4期，第104～119页。。从一般社会认知来看，因行为人的不披露行为造成控股股东丧失对公司的控制权，则其利益无疑受到了一定程度的损害。

（三）超比例违规增持侵犯了投资者的知情权

在*ST新梅案中，法院认为被告王某的超比例违规增持行为的确侵害了包括原告在内的广大投资者的知情权，应对遭受损害的投资者承担赔偿责任，但在该案中，原告并未主张财产性权益损失，根据处分原则，法院只能在当事人请求的范围内进行审理和裁判，所以法院没有判定行为人赔偿原告财产性权益损失。关于超比例违规增持是否侵犯了投资者的知情权，本文认为，由于证券市场存在一定程度的信息不对称，为保护投资者权益，需赋予投资者以知情权①详见陈甦主编的《证券法专题研究》，高等教育出版社2006年版，第93页。。信息公开透明是对证券市场的基本要求，投资者从事证券交易，应是在了解市场和目标公司情况的基础上作出投资决策。按照正常的交易规则，在股票交易中，交易的达成是基于双方的自由意志，买卖双方均不会构成对对方的权利侵害。但在超比例违规增持交易中，投资者卖出股票是因行为人未遵守权益披露规则和慢走规则，正常情况下，行为人若遵守大额持股变动规则并及时披露信息，出于对目标公司的看好预期，投资者一般不会或至少不会提前卖出股票，正是因行为人的过错和违法行为，才使投资者产生预期利益损失。

需要说明的是，大额权益变动中的慢走规则虽然禁止增持者在特定时间内进行股票交易，但目标公司股票仍可进行其他正常交易，证券市场上的其他主体也可进行股票交易。此外，大额权益变动规则是由权益披露规则和慢走规则构成，在股份增持比例达5%时，增持行为人需履行信息披露义务以保障投资者的知情权。同时，慢走规则限制的也是增持行为人的交易权，投资者的交易权并不受限制，只是其所作出的股票交易决策因行为人未履行信息披露义务而受到影响②详见徐聪著《违反慢走规则买卖股票若干争议法律问题研究》，原载于《法律适用》2015年第12期，第101～106页。。因此，超比例违规增持行为并未侵害交易对方的公平交易权。

对于侵权行为与损害结果之间的因果关系，目前学界对因果关系的认定主要是依据必然因果关系理论③必然因果关系实质上意味着仅在虚假陈述行为和损害后果之间存在绝对的、客观的、本质的联系时，才能认定加害行为和损害后果之间具有因果关系，才能构成侵权。和相当因果关系理论④详见李伏夏著《诱空型虚假陈述的因果关系认定研究》，原载于《金融服务法评论》第十卷，第364～390页。。根据相当因果关系理论，因果关系的成立需满足侵权行为对损害后果的发生产生实质性影响以及该侵权行为造成损害结果的发生是大概率事件这两个条件。也就是说，行为人的违规行为对权利人的权利造成了实质性损害，而且这种损害结果的产生是行为人能够合理预见的。据此，本文认为对超比例违规增持行为人的民事责任可采取相当因果关系理论进行认定。

四、超比例违规增持行为人民事责任的承担

超比例违规增持行为侵害了目标公司的反收购权、目标公司控股股东的控制权以及投资者的知情权，导致相关主体经济利益受损，本文认为在对超比例违规增持行为人的责任追究中，不能以行政责任取代民事责任，行为人应当承担表决权受限以及赔偿损失等民事责任。

（一）行政责任不能取代民事责任

《证券法》（2014修正）第八十六条的大额持股披露规则和慢走规则规定在“上市公司的收购”一章中，从契合性和对应性的角度来看，违反该条义务应适用第二百一十三条⑤《证券法》（2014修正）第二百一十三条规定，“收购人未按照本法规定履行上市公司收购的公告、发出收购要约等义务的，责令改正，给予警告，并处以十万元以上三十万元以下的罚款；在改正前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的股份不得行使表决权。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”的规定进行处罚，但实践中的行政处罚案例却统一适用第一百九十三条关于虚假陈述的责任条款⑥详见姚蔚薇著《违反证券交易大额持股披露及慢走规则的民事责任探析》，原载于《证券法苑》2017年第2期，第61～77页。。《证券法》（2014修正）第一百九十三条和二百一十三条都规定了“责令改正”的责任承担方式，其中第一百九十三条指向“信息披露”，第二百一十三条指向“公司收购”。但就违反《证券法》第八十六条规定的行为而言，如何责令改正尚不清晰。根据第一百九十三条，“责令改正”的内容应为“对信息披露违规情形”的改正，而不包括对在禁止交易期买卖股票的改正；根据第二百一十三条可推定若收购人改正了违规行为则能行使表决权，表决权的行使以收购人在改正违规行为后仍持有权益股份为前提，并且未涉及违规持有的权益股份如何处理等问题①详见李振涛著《我国上市公司大额持股变动的法律责任探析》，原载于《法律适用》2016年第1期，第106～113页。。以上关于“责令改正”内容的模糊使得“责令改正”这一救济措施无法真正起到约束行为人超比例违规增持行为的目的。此外，《证券法》（2014修正）第一百九十三条和第二百一十三条无论是“责令改正”还是“警告”“罚款”都是由行政机关适用的行政责任条款，并未单独规定超比例违规增持行为人的民事责任。

对此，《证券法》（2019修订）彻底摒弃了将限制表决权规定在行政责任条款中的做法，其在第六十三条新增了第四款规定，即“违反第一款、第二款规定买入上市公司有表决权的股份的，在买入后的三十六个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权”。这表明《证券法》对超比例违规增持股份表决权限制问题的规制已摆脱了行政权力前置的困局，为司法机关和上市公司等民事权利主体限制表决权提供了法律依据，这是对大股东权益变动制度的最大突破。与此同时，《证券法》（2019修订）第一百九十六条第二款新增了关于收购应负赔偿责任的规定，即“收购人及其控股股东、实际控制人利用上市公司收购，给被收购公司及其股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任”，该款明确规定了超比例违规增持给被收购公司及其股东造成损失的，应当承担民事责任。因而，在对超比例违规增持行为人的责任追究中，不能以行政责任取代民事责任，行为人应当承担相应的民事责任。

（二）民事责任的承担

根据《中华人民共和国侵权责任法》第十五条，侵权责任的承担主要有停止侵害、排除妨碍、消除危险、返还财产、恢复原状、赔偿损失、赔礼道歉以及消除影响、恢复名誉等8种②《中华人民共和国侵权责任法》第十五条规定，“承担侵权责任的方式主要有：（一）停止侵害；（二）排除妨碍；（三）消除危险；（四）返还财产；（五）恢复原状；（六）赔偿损失；（七）赔礼道歉；（八）消除影响、恢复名誉。以上承担侵权责任的方式，可以单独适用，也可以合并适用。”。对于停止侵害而言，《证券法》本就规定了慢走规则，因此行为人在法定期限内不得再买卖股票。对于赔礼道歉和消除影响、恢复名誉而言，其主要适用于名誉权、荣誉权、著作权、商标权、专利权等人身权和知识产权纠纷案件，而不适用于超比例违规增持案件。对于其余5种责任承担方式在超比例违规增持案件中的适用主要涉及3个问题：一是返还财产、恢复原状类主要涉及交易行为的效力问题；二是排除妨碍、消除危险类主要涉及股东权利限制问题；三是赔偿损失类主要涉及财产性权益损失赔偿问题。由此，超比例违规增持行为人的民事责任承担也可分为3种情形。

1.不予适用返还财产、恢复原状。目前，理论界和实务界对超比例违规增持交易行为的效力问题已达成基本共识，即认为行为的违法性不影响行为的效力③详见陈洁著《违规大规模增减持股票行为的定性及惩处机制的完善》，原载于《法学》2016年第9期，第105～112页。。理由如下：第一，违反大额权益变动规则的交易行为仅仅是对目标公司及股东、其他投资者产生影响而并不损害社会公共利益。《证券法》（2019修订）第一百一十七条④《证券法》（2019修订）第一百一十七条规定，“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果，但本法第一百一十一条第二款规定的除外。对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理。”规定了证券交易结果恒定原则，否认交易行为的效力就意味着破坏交易结果恒定原则，将会对证券市场的发展产生较大的负面影响⑤详见丁冬和陈冲著《证券市场违规增持的司法规制：角色、策略与难题》，原载于《证券法苑》2017年第1期，第83～96页。。此外，交易所内的证券交易属于商事活动范畴，效率和安全是商事法律规范的主要追求，对于上市交易行为，不应轻易否认其效力⑥详见徐聪著《违反慢走规则买卖股票若干争议法律问题研究》，原载于《法律适用》2015年第12期，第101～106页；吴飞飞著《违规举牌相关争点回应与规制路径探寻》，原载于《证券市场导报》2017年第9期，第61～68页。。第二，违反大额权益变动规则的交易行为并不违反法律、行政法规的强制性规定。当规定的设定目的是为否认所规定行为的效力时，违反该规定就会造成行为无效的后果；而当规定的设定目的仅是要求行为主体履行某种义务时，则违反该规定并不会导致交易行为无效①详见王保树著《商事审判的理念与思维》，原载于《山东审判》2010年第2期，第8～10页。。设定大额权益变动规则的目的是要求增持者按要求披露信息，在规定时间内不得进行证券买卖，并不是否认大额权益变动行为的效力。因此，违反该规则虽有一定的违法性但行为本身仍有效②详见姚蔚薇著《违反证券交易大额持股披露及慢走规则的民事责任探析》，原载于《证券法苑》2017年第2期，第61～77页；刘沛佩、赵航著《慢走规则下大额持股变动的法律性质与规则适用》，原载于《证券法苑》2017年第2期，第78～94页。。第三，从《证券法》规定的违反慢走规则的法律后果来看，违反慢走规则的交易行为仍然有效。《证券法》（2019修订）第六十三条第四款规定了违反大额持股披露规则购入的股票，对超出比例部分在36个月内不得行使表决权，因此可推断在此期间增持者仍可继续持有股票，且36个月之后就可获得表决权。而如果合同无效，其自始就不产生法律效力，所引发的法律后果就是恢复原状。那么，行为人如何才能恢复原状呢？只有行为人将因超比例违规增持所持有的股份处置出去才能使公司控制权恢复到原有状态。在此种处置思路下，行为人既然已经处置了因超比例违规增持所持有的股份，就意味着其不再享有股份更谈不上表决权问题③详见虞琦楠著《违规举牌收购上市公司股份：行为效力与法律责任完善》，原载于《金融市场研究》2017年第6期，第105～116页。，那么此时《证券法》（2019修订）第六十三条第四款关于限制表决权的规定就失去了存在的必要。可见，只有承认交易行为的有效性，《证券法》（2019修订）第六十三条第四款才有实际意义。因此，既然承认了超比例违规增持交易行为的有效性，那么行为人便不必承担返还财产、恢复原状的法律责任。

2.适用排除妨碍、消除危险——限制表决权。在*ST新梅案、西藏旅游案、成都路桥案和康达尔案件中，违规增持股票的表决权问题均是案件的争议焦点。《证券法》（2014修正）将限制表决权规定在第二百一十三条中，并以行政责任条款的形式存在。这在司法实践中便会产生如何认定行政监管机关“责令改正”的问题。在成都路桥案、*ST新梅案、康达尔案件中，法院均承认和认可监管机关的决定，这也是很多司法机关在处理与证券市场有关的纠纷时所普遍采取的做法。若按此逻辑，行为人在违反权益披露规则和慢走规则后，只要根据监管机关的要求补充信息披露，即可认定行为人“改正”了违法行为。而目前我国对违反权益披露规则和慢走规则的行政处罚力度不够，这可能使大额权益披露规则成为投资者通过补充披露和罚款而对违法行为进行“漂白”的路径，不利于规范大额权益变动行为④详见吴英霞著《投资者违反慢走规则法律责任体系的构建》，原载于《南方金融》2018年第2期，第91～98页。。

如前文所述，对超过规定比例部分的股份的表决权问题，《证券法》（2019修订）在第六十三条第四款⑤《证券法》（2019修订）第六十三条第四款规定，“违反第一款、第二款规定买入上市公司有表决权的股份的，在买入后的三十六个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。”中进行了重新修订，摒弃了将限制表决权规定在行政责任条款中的做法，直接规定“违反第一款、第二款规定买入上市公司有表决权的股份的，在买入后的三十六个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权”，因而今后法院在认定行为人表决权问题时，可直接据此对股东表决权进行限制。

此外，关于超比例违规增持行为人的股东权利还有一个问题值得关注，即公司章程或者董事会决议是否能够对行为人的股东权利进行限制。为阻止恶意收购，很多上市公司将反收购作为一项重要内容规定在公司章程中；抑或是在出现超比例违规增持情况后，通过股东大会或董事会决议限制行为人的股东权利。对此，证监会曾明确表示上市公司章程中涉及公司控制权条款的约定需遵循法律、行政法规的规定，不得利用反收购条款限制股东权利⑥在2016年8月26日中国证监会召开的新闻发布会上，针对部分上市公司选择修改公司章程来避免恶意并购一事，新闻发言人张晓军表示，根据《中华人民共和国公司法》《证券法》《上市公司收购管理办法》的规定，上市公司章程中涉及公司控制权条款的约定需遵循法律、行政法规的规定，不得利用反收购条款限制股东的合法权利，证监会依法监管上市公司收购及相关股份权益变动活动，发现违法违规的，将依法采取监管措施。详见http：//www.gov.cn/xinwen/2016-08/27/content_5102788.htm。。在成都路桥案以及康达尔案件中法院也认为公司章程对股东权利限制无效。本文赞同监管机关和法院的做法。首先，根据《中华人民共和国公司法》第四条的规定，股东的表决权等权利是股东法定的、固有的权利，公司章程应当符合法律规定，股东大会以及董事会应当在法律规定的范围内决议，不得对股东固有权利予以限制和剥夺。其次，公司和股东的私法自治应有边界，《证券法》（2019修订）第六十三条性质上属于涉众性条款，股东表决权等权利不在公司和股东私法自治的边界范围内①详见吴飞飞著《违规举牌相关争点回应与规制路径探寻》，原载于《证券市场导报》2017年第9期，第61～98页。。因此，公司章程并不能对《证券法》规定的36个月作出改变。最后，《证券法》（2019修订）已对表决权限制作出了规定，公司章程再规定表决权限制条款并无实际价值，反而易产生其与《证券法》之间适用不明的问题。

3.适用赔偿财产性权益损失。如前所述，超比例违规增持行为侵犯了目标公司的反收购权、目标公司股东的控制权以及投资者的知情权。就投资者的知情权而言，超比例违规增持行为人因侵犯了投资者的此种权利而造成投资者预期利益的损失，因而投资者可向行为人主张财产损害赔偿，至于损失金额的计算，则需结合具体情况予以认定。此外，对于超比例违规增持行为对目标公司的反收购权及目标公司股东的控制权等造成的损害，则应由目标公司及目标公司股东承担证明责任。

五、结语

长期以来，我国证券市场的监管主要以行政监管为主，对一些违法违规行为民事责任的规制明显不足，而更为有效的监管模式应是由行政监管和司法规制共同规范市场行为，由行政部门和司法部门共同发力，实现功能互补，形成监管合力②详见丁冬和陈冲著《证券市场违规增持的司法规制：角色、策略与难题》，原载于《证券法苑》2017年第1期，第83～96页。。在对超比例违规增持行为进行责任追究时，若仅对其进行行政责任追究则无法形成有效约束，行为人在承担行政责任之外还应承担一定的民事责任，对民事责任的追究也不宜通过内幕交易或虚假陈述的责任路径进行认定，而应以一般侵权责任路径进行追究，同时适用限制表决权、赔偿财产性权益损失等方式。