水信息披露、媒体关注与企业价值——基于制造业上市公司的实证分析

徐建玲，顾浩丰，周志远，焦 晶

（1.南京财经大学，江苏 南京 210023；2.江苏省粮食流通与安全协同创新中心，江苏 南京 210023；3.科派股份有限公司，江苏扬州225000）

一、文献简述

根据国际非盈利组织2016年发布的报告，全球水资源紧缺的问题将会越来越严重，据预测，2030年左右全球可能会形成近四成的供应缺口。我国是水资源极度贫乏的国家，且随着工业化进程的不断加快，水污染加重、水质量不达标和水体富营养化等问题日趋严重［1］。我国经济正处于由高速发展向高质量发展的转型期，环境治理特别是水资源治理受到政府高度重视，国家“十二五”规划和“十三五”规划都对水污染治理作出了重大布局，党的十九大报告中也明确指出要着力解决突出环境问题，加快水污染防治。我国在水资源管理方面起步较晚且技术尚未成熟，水资源管理改革尚在进行中［2］，水资源信息披露（即水信息披露）有助于规范用水标准、减少或避免水资源浪费，其作为市场化管理的重要手段逐渐进入人们的视野。根据《2016CDP全球水资源报告》可知：水信息披露，即企业向利益相关者报告与其水资源管理现状有关的信息，包括如何实施水资源管理战略及其对其他业务的影响，目的是为利益相关者提供对决策有用的、与企业水资源管理活动相关的货币或物量信息。

水信息披露是企业积极承担社会责任的一种表现，目前关于企业社会责任和企业价值的研究较为丰富，学者们大都认同能够更好承担社会责任的企业其价值更高的观点［3-4］。还有学者研究发现，企业的环境责任信息披露与企业价值正相关，并能提高企业财务绩效［5-7］。但也有学者认为环境信息披露与企业价值负相关［8］，或是呈倒U形关系［9］。

信息时代，媒体关注对企业行为发挥了显著的监督治理功能［9］，其能在一定程度上促进企业价值的提升［10］。媒体关注对企业生产效率、业绩、社会责任等均会产生一定的影响［11］。正面报道多的企业更容易在公众面前树立良好的企业形象，以此吸引更多的投资者，提高企业价值［9］。但也有学者就媒体关注对企业价值的作用提出了质疑，并认为媒体为吸引公众眼球、迎合市场取向，可能会过度夸大或包装相关信息，反而导致其监督作用无法得以充分发挥［8］。

水信息披露是企业环境信息披露的重要方面，积极披露水信息是企业履行社会责任的一种表现。信息社会中媒体关注作用日益增强，其对水信息披露、企业价值等亦会产生一定的影响，但目前这方面的研究相对较少。制造业企业因生产环节用水量大及工业废水排放导致的水污染后果最严重、影响范围最广而成为水污染治理的重要对象，这其中的一大根源在于企业水风险意识淡薄、水信息披露机制不健全［12］。本文认为，在水信息披露越来越受社会公众关注的情况下，厘清水信息披露与企业价值之间的关系，增强企业水信息披露意识具有一定的现实意义。因此，本文采用在A股上市的151家制造业企业2010年—2018年的相关数据，实证分析水信息披露对企业价值的影响，并考察媒体关注的调节效应，以期丰富相关领域的研究，并为管理者树立良好的企业形象提供有益参考。

二、理论分析与研究假说

（一）水信息披露与企业价值

企业价值不仅是对企业经营状况和获利能力的反映，还体现了企业治理和财务决策的优良，企业价值的不断提升，有助于其扩大经营范围，吸引更多的优秀人才及投资者，进而有助于企业的持续稳定发展。积极承担社会责任能帮助企业树立良好的社会形象，为企业赢得更好的声誉，并增强利益相关者对企业的信心［13］。目前，我国企业对是否披露水信息以及披露程度拥有一定的选择权。选择进行水信息披露的企业多是行业内重视声誉、重视未来发展的优秀企业。客观地说，水信息披露在显示企业具有较强社会责任感的同时，也会带来企业成本的增加。特别是对于制造业企业而言，水信息披露涉及污水治理、水资源利用等方面，治理水平是企业能否实现高质量发展的重要影响因素，而提升治理水平需花费一定的治理成本，这会导致企业成本增加。但水信息披露所导致的成本增加在企业不同阶段表现可能不尽相同：在初期阶段，由于使用范围和技术不成熟等会导致成本有较大幅度的增加，进而可能导致企业价值下降；但随着技术的成熟与进步，成本增加的幅度会下降，同时主动披露信息的行为会使企业获得良好的社会形象和社会声誉，这又可促进企业价值的提升。基于上述分析，本文提出如下两个相悖的假说1a和假说1b。假说1a即其他条件不变时，水信息披露与企业价值负相关；假说1b即其他条件不变时，水信息披露与企业价值正相关。

（二）媒体关注与企业价值

作为信息传播的载体，媒体在信息时代的影响力已不言而喻。媒体将企业相关信息快速、广泛地传播给社会公众，利益相关者可从中获取有用信息并帮助其作出投资决策，进而影响企业及其价值。因而，媒体关注在企业社会责任与企业价值的关系中扮演了重要角色。媒体向公众传递信息，有助于解决信息不对称问题［14］，而企业积极履行各项社会责任和义务，可为企业带来更多的正面媒体关注，从而产生更大的正面效应［15］，促进企业价值的提升。同时，媒体关注也能起到外部监督的作用，在增加企业信息透明度和规范企业管理制度等方面发挥积极作用［16］。总之，媒体关注会对企业树立社会形象施加影响，可促使企业在承担社会责任的同时提升企业价值［17］。基于上述分析，本文提出假说2，即其他条件不变时，媒体关注与企业价值正相关。

（三）水信息披露、媒体关注与企业价值

信息时代，仅靠企业单方面对自身社会责任履行情况进行描述很难达到预期的提升企业形象的效果［10］。媒体作为一种外部力量可影响企业外部关注者对企业的态度。尽管国家鼓励企业进行水信息披露，但目前没有强制要求，因而水信息披露是企业的自主披露行为。一般来说，更加注重企业形象的上市公司多会主动披露水信息并会更多地借助媒体宣传提高企业声誉，当良好的企业形象在公众心中建立起来之后，企业价值也会得到一定程度的提升。因此，在企业履行社会责任（如主动披露水信息）进而对企业价值产生影响的过程中，媒体关注起到了一定的调节作用。基于上述分析，本文提出假说3，即媒体关注对企业水信息披露与企业价值的关系具有调节作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

鉴于我国从2010年才开始广泛披露《企业社会责任报告》《企业可持续发展报告》及《环境影响报告书》，故本文以我国制造业151家A股上市公司为研究对象，选取2010年—2018年的数据进行实证研究。在样本选取中注意满足以下条件：一是属于A股上市的制造业公司；二是披露企业社会责任报告和可持续发展报告的公司；三是在国泰安数据库有完整财务数据的公司；四是2010年—2018年非*ST、ST公司。本文中水信息披露数据主要来源于巨潮资讯网的企业社会责任报告，媒体关注数据来自中国知网中的“中国重要报纸全文数据库”。此外，本文主要借助STATA15.0软件进行数据处理。

（二）模型设定

为研究水信息披露、媒体关注与企业价值三者之间的关系，本文构建了如下面板数据模型：

其中，Tqit代表i公司t年的企业价值，Wdiit代表i公司t年的水信息披露指数，Mediait代表i公司t年的媒体关注情况，Controlit包含了研究中的所有控制变量，α、β为系数，εit为随机误差项。

（三）变量说明

1.水信息披露（Wdi）。上市公司主要在社会责任报告中披露环境信息，也有部分企业选择在财务报表附注中披露该项信息。本文在上市公司披露的一系列水信息指标中，主要选取了两个有代表性的指标，即废水排放量和水资源管理业绩或绩效。若公司在社会责任报告或财务报表附注中披露这两个指标中的任意一个或两个，则视为公司披露了有价值的水信息，并记为1；否则就视为公司没有披露水信息，并记为0。

2.媒体关注（Media）。本文对媒体关注（Media）主要以报纸报道数量和报道性质来计量。具体来说，就是通过在中国知网“中国重要报纸全文数据库”中搜索公司名称获得媒体报道数量，并对搜索到的相关信息进行判断，进一步将其区分为正面报道、负面报道和中性报道。需要说明的是，本文将媒体关注数量进行了对数化处理，以确保数据分布的正态性。

3.企业价值（Tq）。企业价值的影响因素有很多，包括企业发展能力、相关风险及经营状况等。由于会计指标容易被操控利用，导致其难以有效反映公司的长期业绩［17］，故本文以托宾Q值（记为Tq）作为衡量企业价值的变量。Tq综合体现了企业当前和未来潜在的获利能力，可较客观地衡量企业价值。Tq值的大小体现了投资者投资某个公司的意愿，值越大表明投资者投资某个公司的意愿越强。

4.控制变量。本文选取高管薪酬（Salary）、董事会规模（Board）、公司规模（Size）、盈利能力（Profit）、资产流动性（Liquild）、资产负债率（Lev）、经营效率（Turnover）、市净率（BM）作为研究中的控制变量。

本文的主要变量及其计量方法如表1所示。

表1 变量定义与计量方法

四、实证分析

（一）描述性统计分析

在151家制造业上市公司2010年—2018年的数据中，有效样本的观测数量为1286个，相关变量的描述性统计结果见表2。由表2可知，企业价值（Tq）的最大值（14.7157）与最小值（0.1272）差距较大，这表明不同公司的企业价值存在较大差异，本文认为这主要是由于不同的公司具有不同的特性和盈利能力。水信息披露（Wdi）的平均值为0.6596，这表明样本公司对水信息披露缺乏足够的重视，整体而言披露意愿较低。媒体关注（Media）的最大值（6.1377）与最小值（0）的差距表明样本公司的媒体关注差异较大。另外，其他控制变量的总体分布较为均衡，反映了制造业行业现状。

表2 主要变量描述性统计分析

（二）实证分析结果

利用STATA15.0软件对前文建立的模型进行回归分析，结果如表3所示。从表3模型1的回归结果可以看出，水信息披露（Wdi）与企业价值（Tq）在5%的水平上显著负相关，水信息披露每增加1个单位企业价值会降低0.1684个单位。这说明水信息披露越多，企业价值越低，故假说1a得到验证。本文认为可能的原因在于：我国水信息披露处于起步阶段，近年来对这类涉及公共属性的环境信息，政府尚未有明确的监管政策强制要求企业披露，而制造业企业目前大多面临较大的生存压力，为控制企业整体成本，往往选择减少对水信息的披露来降低信息披露成本。企业披露自身水信息需在短期内投入大量成本，包括设备购置成本、材料成本、专业人员薪资等。现阶段，在环境报告中披露水信息是企业的自愿选择，愿意自行披露水信息的企业必然会在水资源管理与信息披露方面下大力气。企业自愿披露其水资源管理信息是着眼于企业的长远利益，目的是树立企业保护水资源、具有高度社会责任感的良好形象。但企业形象的塑造需要一定时间，短期内投资者也许不会及时注意到企业形象的变化，因企业声誉提高而带来的投资相对滞后，这就可能造成在水信息披露初期，企业成本增加①对于水信息披露是否确实会引起企业成本增加，本文引入制造业企业总成本这一变量与企业水信息披露指标进行回归，研究发现企业水信息披露与企业总成本正相关，这说明企业披露水信息的确会引起企业成本增加。鉴于研究主题及篇幅，本文未列示这部分回归结果。但产生的效益十分有限，企业整体价值有所降低。

表3 模型实证回归结果

另外，从表3模型2的回归结果可以看出，媒体关注（Media）与企业价值（Tq）在10%的水平上显著正相关，媒体关注量每增加1个单位会相应提高0.0599单位的企业价值，故假说2得到验证。从表3模型3的回归结果可以看出，在引入媒体关注（Media）这一变量后，媒体关注与企业水信息披露交互项（Wdi×Media）的系数在5%的水平上显著为正，说明媒体关注会对水信息披露和企业价值的关系产生一定的影响，水信息披露（Wdi）系数原本为负而交互项系数为正，表明媒体关注增加会削弱水信息披露对企业价值的负向影响，故假说3得到验证。

五、进一步的分析

根据性质可将媒体关注分为正面媒体关注、中性媒体关注和负面媒体关注，不同性质的媒体关注会对企业产生不同的影响。如媒体正面报道可帮助企业树立良好的社会形象，吸引更多的投资者，进而提升企业价值［10］；中性报道能够较为客观地向利益相关者及社会公众披露与企业有关的信息，帮助投资者更客观地了解企业的经营状态进而作出更为科学的投资决策；而媒体负面报道则多会降低企业价值［18］。投资者多会通过媒体报道来获取企业信息，同时，由于投资者趋利避害的特性，因而其对负面报道更加敏感。

进一步地，本文将媒体关注区分为非负面报道和负面报道，其中非负面报道包括正面报道与中性报道。披露水信息是企业承担社会责任的一种表现，即使短期内带来一定的披露成本并会导致总成本增加企业价值降低，但可通过新闻媒体的非负面报道来向公众传递企业真实的运营状态，消除投资者因账面成本增加而产生的顾虑，进而减弱水信息披露对企业价值的负面影响。为进一步检验媒体非负面关注（Media_A）和负面关注（Media_B）的调节效应，本文分别以Media_A和Media_B替代模型3中的Media从而形成模型4和模型5，回归结果见表4。另外，本文对媒体关注这一变量进行中心化处理，以使后文进行数据分析时系数更具可比性。

表4 媒体关注倾向的调节效应回归结果

由表4回归结果可知，在引入非负面媒体关注（Media_A）后，水信息披露和非负面媒体关注的交互项（Wdi×Media_A）在5%的水平上显著，且模型4中水信息披露指数（Wdi）的系数（-0.1041）比模型1中水信息披露指数（Wdi）的系数（-0.1684）绝对值小，说明非负面媒体关注（Media_A）在水信息披露对企业价值的负向影响中具有显著的调节作用。而模型5中负面媒体关注（Media_B）的调节作用不显著，可能的原因是投资者会因媒体的负面报道而对企业产生不良印象，从而进一步强化了媒体关注对企业价值的影响；与此同时，媒体的负面报道具有一定的监督与警示作用，可督促企业尽快解决存在的问题，重新提升企业价值。因而总体上说，媒体的负面报道对水信息披露与企业价值关系的影响并不十分明确，没有表现出明显的调节作用。

六、稳健性检验

为验证上文研究结果的稳健性，下文对水信息披露指标进行重新计分，选取废水排放量和水资源管理业绩或绩效两个指标，以披露这两个指标的具体个数来表征样本公司水信息披露程度的强弱。若样本公司对这两个指标都进行披露则表明其水信息披露程度强，并记为2；若样本公司只披露其中一个指标则表明其水信息披露程度一般，并记为1；若样本公司没有披露则表明其水信息披露程度弱，并记为0。以此为标准，本文对水信息披露指标（Wdi）重新计分得出Wdi-2，并把新的水信息披露合计数作为原来水信息披露指标的替代值。

本文以公司市值替代Tq作为企业价值的衡量指标，对模型1～模型5重新进行回归，结果如表5所示。从表5可以看出结果全部通过了稳健性检验，故上文得出的结论均成立。

表5 稳健性检验结果

续表5

七、结论与启示

（一）研究结论

本文以中国制造业151家上市公司为研究对象，运用面板数据模型实证检验了水信息披露对企业价值的影响机理及媒体关注的调节效应。结果表明：水信息披露越多则企业价值越低，媒体关注对企业价值具有正向影响且对水信息披露与企业价值的关系具有一定的调节作用。在将媒体关注进一步区分为非负面关注与负面关注后，研究发现媒体关注在水信息披露对企业价值的负向影响中具有不一致性的调节效应，非负面媒体关注具有显著的调节作用而负面媒体关注则不具有显著的调节作用。

（二）政策启示

1.政府应促进企业加大信息披露力度，提高信息披露质量。我国目前未对企业水信息披露作出强制规定，整体而言，企业水信息披露意识较淡薄、披露水平较低，这不利于公众更全面地了解企业从而树立更好的企业形象。水信息披露带来的成本增加使得一些经营业绩未达到一定水平的企业选择不披露相关指标，还有一部分企业由于技术设备欠缺而没有足够的能力监测相关数据，进而无法进行完整披露。因此，政府应进一步完善机制以使水信息披露常态化，促使企业加大披露力度、提高披露质量。此外，对于主动进行水信息披露并达到一定标准的企业可对其进行奖励，对于技术水平达不到的企业，可进行现场指导或组织相关培训，帮助企业做好水信息披露。

2.进一步完善水信息披露体系。目前我国在水信息披露指标的选取、计量方法等方面仍有待改进，测度方法及内容等仍处于探索阶段，披露指标不够明晰，这会使一些企业为树立自身良好的社会形象，只披露对其有利的信息而选择性地筛除对其不利的信息，使投资者不能更全面地建立对企业的认知。对于企业水信息披露，应进一步完善披露体系，制定相应标准，将披露指标具体化，对不同的数据结果划分一定的评价等级，以使公众能从一系列指标中更易了解企业的水资源使用和治理情况。

3.充分发挥媒体的作用。应采取合理措施，更充分地发挥媒体的作用，让媒体更客观、公正地了解企业的水资源使用和治理情况。政府不仅可对客观揭露企业负面形象的媒体给予一定奖励，还可协助媒体成立调查小组，采取实地走访、暗中考察等方式，通过媒体报道警示企业完善治理机制，调整经营策略，进而帮助企业通过积极披露各项环境信息、勇于承担社会责任等最终提升企业价值。