金融市场成熟度、股权治理与投资效率文献综述①

叶林惠

一、引言

投资决策问题一直是上市公司最为关注的财务问题之一，近年来也有越来越多的学者研究与之相关的因素，而现实中由于代理成本、信息不对称等问题导致公司的投资效率不能达到最优值，从而出现了“投资过度”与“投资不足”两种非效率投资行为。 随着市场的发展，宏观因素对投资效率的影响开始逐渐引起学者重视，但尚不成熟。 国内学者程仲鸣等发现，我国正处于经济转折的关键时期，公司身处的宏观环境的状况对其自身的投资决策具有重要的影响。 金融业的发展可以抑制企业的非效率投资：通常情况下，为了规避风险，企业往往会放弃投资高风险高收益的项目，引发投资不足，然而随着金融业的不断发展，风险被分散的可能性越来越大，金融中介机构可以集中资金投资预计收益较高的项目，从而缓解投资不足的状况。 另外，良好的金融市场亦可以成为有效的企业监督机制。 在一个成熟的金融市场下，金融中介机构会对企业的财务信息、信用状况进行更为严格的审核与披露，企业的信息会更加透明化，这会减少信息不对称问题带来的非效率投资。 因此，金融市场的成熟度与企业投资效率正向相关(李延喜等，2015)。 本文将重点介绍金融市场成熟度、股权治理与投资效率之间的关系，为公司治理提供一定的理论参考。

关于股权治理与投资效率，现有文献大多数从股权集中度、股权制衡度及股权性质等方面进行研究。 杨清香等发现控股股东持股比例与非效率投资呈现正相关关系，但关系程度在国有与非国有企业呈现出不同特征；杨继伟(2016)以2001～2011 年国内主板上市公司为样本，实证检验了第一大股东持股比例与投资效率呈负相关关系；彭中文等(2016)研究认为重大投资决策需要大股东们一致通过，这种股东间的制衡度有助于提高投资效率；姜凌等通过实证得出，对于国有企业，相较于更强的股权制衡度，较弱的股权制衡度更能促进投资效率的提高。

事实上，企业投资效率水平极大程度上取决于公司内部治理，但研究方面，更加重要的是应该进一步分析外部的宏观环境优劣是否会对二者的关系产生影响，金融市场成熟度是否为一项制约因素，约束着两者的关系。 一般情况下，金融市场的成熟度对内部治理与投资决策行为的影响主要体现在以下几点：第一，金融市场发展得越成熟，企业信息披露所需要的成本就越小，随之企业的信息透明度提高，这缓解了信息不对称问题，使得大股东控制权滥用被发现的概率提高，削弱股权高度集中问题产生的非效率投资风险。 第二，为避免控股股东攫取私利，公司往往提高其余相关大股东的持股比例以达到对第一大股东的制衡，而如今随着企业内部竞争的复杂化，国内企业逐渐呈现出其他大股东与控股股东相互勾结，合谋进一步挖空公司利益的特征行为，这种“联盟效应”直接引发了企业非效率投资状况的进一步恶化，而完善的金融市场中，企业治理层的投资行为将受到更为严格的控制与监管，这从源头遏制了大股东的联盟动机，避免其实施与股权制衡度设置原始目的背道而驰的行为。 第三，企业的产权性质一定程度上引发了不同程度的投资偏好，企业外部金融市场发展水平的高低将使得过度投资或保守投资的倾向问题得到缓解。 市场发展得越好，企业的投融资渠道越多，金融市场提供了更多规避投资风险的方式，这使得企业管理者畏首畏尾而规避投资的动机减弱。

总体来看，学者大多选择从公司股权治理的某一具体维度来研究其与投资效率的关系，主要研究内容包括内部治理的股权制衡度、股权集中程度与公司的产权性质，而由于每家企业都置身于金融市场这个大环境中，因此还有必要将市场因素结合起来，探讨其与微观投资效率的关系，这对于投资效率、公司治理的研究具有深刻的借鉴意义。

二、文献综述

(一)股权治理与投资效率

Rafael 等发现，大股东与小股东存在利益冲突，对于集中度较高的企业，大股东会费尽心机不断侵蚀其余小股东的利益，由此引发一定程度的代理成本，使得企业投资决策水平每况愈下。 Pindado 和Torre(2006)以西班牙135 家上市企业为样本，研究股权集中与投资效率的关系，结果证实股权的集中度愈强，投资的效率愈高。 国内学者李延喜、盖宇坤等研究发现股权集中度与管理者能力两者之间具有一定的替代作用，大股东持股比例的提高会使其统治地位愈加稳固，从而使得管理者话语权被削弱，越发缺少动力去积极做出有效的决策，最终导致企业投资效率水平的降低。 通常情况下，股权制衡度指利用提高其他大股东的持股比例来达到对第一大股东的制衡，使得股权不过度集中，通过加强股东间的监督，避免只有控股股东一枝独大、对企业投资决策起绝对作用状况的出现，从而达到改善企业的投资效率的目的。Maury 和Pajuste 选择芬兰上市公司的财务数据作为样本发现，企业大股东之间持股的比例越接近，相互制衡度越强，公司的绩效水平就越高，且在家族性质企业中该影响最为突出。 另有一些学者从股权主体的角度出发，研究不同种类的股权混合对企业投资效率的影响，许为宾和周建通过分析验证了混合主体的股权制衡度可以显著抑制国有企业的过度投资，但混合所有权方式的不同会对过度投资产生不同程度的影响， “国有+外资”或“国有+外资+民营”的混合制衡度对国企过度投资现象抑制作用最为显著，他们进一步研究了混合制衡度与过度投资关系的影响机制，结果发现经理人代理效应是最主要的促成机制。 关于产权性质与投资效率的研究，大部分学者选择将其作为分组变量，具体探讨某种类型产权特质基础下其他因素对投资效率的影响，而其中针对国有企业的研究最为丰富。 刘星等研究得出，国有企业和非国有企业都具有较高的投资-现金流敏感性，但其引发的投资效率特征却大相径庭，国有企业呈现投资过度特征，非国有企业倾向于投资不足。 李刚等认为，在市场化水平更高的地区，国有企业存在投资不足现象，国有企业的政府补助更能有效缓解投资不足，而在市场化水平更低的地区，民营企业存在过度投资现象，民营企业的政府补助会进一步加剧投资过度。 池国华等从企业产权性质角度出发，发现企业高管的腐败行为与投资效率的负相关关系在国有性质企业中更为突出，比起非国有企业，国有企业的投资效率更易受高管腐败特征的影响。 Ding 等通过研究发现对于不同的产权类别，企业偏离最佳投资的程度及其形成原因不尽相同，自由现金流假设为非国有企业的过度投资提供了一个很好的解释，而在国有部门，过度投资是由于银行对企业的筛选和监控不力，而在总体上非国有部门比国有部门投资效率更高。

(二)金融市场成熟度与投资效率

金融是具有生命力的有机体，而金融市场的成熟度表示一个地区金融成长的能力、其市场内各金融活动达到的运行能力，金融市场的成熟度越高，其金融相关结构越合理，金融效率提高越快，金融总量发展越迅速。 金融市场的成熟度指在一个标准的理论框架和体系之内，将多类可以表示金融市场运行能力、成长能力的指标包含进去，从而以数字化的形式使外界达到对该地区甚至所属国家的金融状态认知。

金融市场达到成熟是一个不断动态发展的过程，也是一个不均衡发展的过程。 从时间的角度来看，在长期的某个阶段里，由于金融约束作用，市场发展会处于恒定状态，成熟度保持不变，而在经过这段时期后，受到金融创新、金融激励和金融努力机制的推动，市场成熟度发展的进程将被迅速推动。 从空间的角度来看，我国金融成熟度在不同地域之间也呈现出一定的异质性特征，总体上说这与长期历史的发展、制度的演变、自然环境的变化以及经济技术差异发展等客观因素息息相关，由于先天条件与后续发展的优势，我国东部地区金融市场普遍比西部地区成熟得更快，并且总体水平更高。 因此，金融市场从时间与空间上在区域间都具有不平衡发展的特征。

在金融走向成熟的阶段里，常常伴有一定的溢出效应。金融市场变得成熟将会使得金融运行成本减少、金融交易相关人士信心得到提升，从而金融储蓄量得到扩张。 更高的成熟度促进储蓄-投资期限匹配难题的改善，让资源得到更有效的配置利用，促进利率杠杆有效性的提升，控制减少储蓄转换成投资所需的时间，加快资本的形成过程。 当区域实现金融的进一步发展与成熟，相关的资本配置使用将逐渐趋于市场化，这对提高投资效率来说具有重要的作用。

金融市场成熟度属于市场成熟度的一项重要指标，象征着一个地区金融市场的完善程度，成熟度的概念最早由美国学者W.S.Hump-brey 提出，其后慢慢有更多的外国学者参与研究。 金融市场成熟度为一项宏观外部指标，其与公司内部治理有着极为密切的联系，但早些时期，将宏观环境纳入企业微观因素——投资效率的研究甚少，直到近几年随着各地区市场化进程的加快，开始有学者探究金融市场发展水平与投资效率的关系。 在国内，高新才和李阳最早提出金融成熟度这一概念。 强志娟发现金融发展水平可以促进企业的有效投资，减少过度投资情况的出现，姚曦和杨兴全开始将市场化进程纳入研究财务报告质量与投资效率的关系，其将样本按照金融市场化程度分为高低两组，分别探讨该因素对两者之间的关系具有怎样的影响，结果发现在市场化进程较高地区，财务报告质量与投资-现金流敏感性的负向关系更为突出，该成果对于研究宏观环境对微观投资影响的学术领域的发展具有阶段性意义，但其没有考虑到金融市场成熟度的时序性变化，未深入探讨市场发展水平的异质性是否影响以及如何影响企业内部因素与投资效率的关系。 吴良海等考虑了市场发展水平异质性情况，从制度环境的角度，研究其对于信息透明度与企业投资效率关系的调节作用，结果发现，金融业的市场化情况正向调节二者之间的关系，市场金融化水平越高，信息透明度越会导致投资效率的低水平。 王艳华针对西部地区上市企业采用托宾模型进行了金融发展与投资效率的研究，实证结果显示两者呈负相关，但相关性不显著，即金融市场化水平对西部地区投资效率没有明显的抑制作用。 作者认为关系产生的原因是西部地区市场化水平普遍较低，金融机构对公司监管能力不足，这一外部治理的缺陷导致了相关企业自由式投资的过度活跃，由此引发投资过度。

三、总结

总体来看，我国关于股权治理与投资效率的研究成果众多，但观点不统一，总体而言依据现有文献可以着重从股权制衡度、集中度与产权性质方面进行投资效率的改善；金融市场成熟度方面，随着中国近几年经济的飞速发展，各地区金融市场成熟度不断攀升，其对投资效率的影响也愈加明显，但目前将股权治理与市场成熟度结合起来研究对投资效率的影响的文章较少，因此这个较为空白的研究空间值得进一步探寻。