股权激励对创新行为的风险偏好异质性研究

毕茜，向桂芳，刘志玉，李萧言

(1.西南大学 经济管理学院，重庆 400715；2.普华永道中天会计师事务所，重庆 400700 )

随着中国经济进入“新常态”，经济增长动力也将经历“要素驱动”“投资驱动”转向通过技术进步来提高劳动生产率的“创新驱动”，创新将成为经济发展的引擎。建立以企业为主体的技术创新体系是中国科技体制改革的目标[1]，也是实施创新驱动发展战略重要环节。2018年发生的“中兴事件”以及后来的断供华为事件，彰显了掌握核心技术对于产业发展的重要。在这种背景下，研究企业创新行为的驱动因素具有重要意义。

在所有权与经营权分离的情况下，管理层将承担其投资决策行为带来的剩余风险，却不享有剩余收益。创新行为通常具有投资规模大、周期长、风险高的特性，因而管理层在面对创新行为时将更采取保守的态度，这就使得企业的创新水平难以提升。而股权激励可以降低管理层对环境不确定性带来的投资风险的厌恶情绪[2]。中国证监会于2006年颁布《上市公司股权激励管理办法(试行)》，为上市公司实施股权激励提供了制度依据。已有众多学者研究和讨论股权激励在我国上市公司中的实施效果，在股权激励对企业创新行为的影响研究方面，多数学者认为实施股权激励有助于提升企业研发投入，股权激励是刺激管理层加强研发的“外生动力”。然而，这些研究多采用维度单一的指标衡量创新行为，如研发投入、研发人员占比等。而企业创新行为是一个连续化、动态化的过程，单一维度的衡量方法存在一定的片面性。敢于承担风险以创造财富是企业家精神的重要内容，创新活动存在巨大的风险，这种风险不仅在于外部环境的不确定性，也在于创新活动可能达不到预期效果，因而管理层的风险偏好特征在企业创新行为过程中扮演着“内生动力”的角色。

股权激励是否能够刺激企业创新行为？对于不同风险偏好的管理层，股权激励的作用是否存在异质性？如何针对不同风险偏好的管理层设计合理的股权激励方案，才能使得“内力”和“外力”形成合力？为回答上述问题，本研究选取2007-2016年沪深两市A股上市公司为研究样本，为避免内生性问题带来的干扰采用倾向得分匹配法研究股权激励对企业创新行为的影响，并进一步分析管理层风险偏好因素，分类考察对于不同风险偏好的管理层股权激励对企业创新行为的影响。

一、文献回顾与研究假设

(一)股权激励与创新行为

随着企业的发展，两权分离不可避免，如何解决由此带来的代理成本一直是学术界关注的话题。管理层自身薪酬常常与企业的当期绩效挂钩，而企业创新项目投资周期长、预期收益高度不确定，有研究甚至表明研发投入对企业短期收益存在负面影响，因而管理层出于“自利”的考虑，在投资决策时倾向于收益稳定、回报周期短的项目，缺乏创新决策的主动性[3]。创新活动是企业价值和竞争力的源泉[4]，股权激励可以降低管理层对环境不确定性带来的投资风险的厌恶情绪[5][2]，股权激励的实施使得管理层与企业成为利益共同体[6]，推行公司股权激励计划,有助于充分调动企业管理层积极性,增强其创新的主观愿望，提高企业创新水平[7]。唐清泉、徐欣等的研究表明，股权激励是技术创新和企业可持续发展的动力。[8]杨慧军、杨建君基于委托代理理论和技术创新理论,利用因子分析及结构方程模型分别研究短期薪酬激励和长期薪酬激励的创新驱动作用，发现相对短期薪酬激励,长期薪酬激励更有利于突变创新和渐进创新[9]。聂常虹、武香婷以科研单位为例研究发现股权激励是促进科研成果转化的重要推动力[10]。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：实施股权激励可以提升企业创新水平。

(二)管理层风险偏好与创新行为

企业创新是高风险、高收益、高专业性和大规模的活动，风险基本贯穿于创新活动实施的全过程。[11]管理层在作出创新活动决策的时候必将面临这些风险并权衡风险与收益，因此，管理层风险偏好特质将影响其创新活动决策。相较于传统经济学的“经济人”假设，行为经济学理论认为人们在决策时理性是有限的。在此基础上，卡勒曼(Kahneman)和特维斯基(Tversky)提出了著名的前景理论(Prospect Theory)，认为投资者在很可能亏损时更加倾向于冒险，而在有较为确定的收益时反而会倾向于实现该收益以规避风险。此外，库姆布斯(Coombs)在期望效用理论的基础上也提出了风险偏好的组合理论(Portfolio Theory)，认为决策主体的行为会优先受到其风险偏好而非效用的影响。唐清泉、徐欣等的研究发现管理层的风险偏爱是企业研发投入的重要因素[8]。库克库勒里(Cucculelli)、欧米尼(Ermini)的研究发现企业的风险规避行为会降低产品开发能力和成长性[12]。基于以上分析，我们提出以下假设：

H2：管理层风险偏好与企业创新行为正相关，即管理层越偏好风险，企业创新行为水平越高。

(三)管理层风险偏好、高管薪酬激励与创新行为

企业的创新是具备高风险的投资行为，短期难以获取收益，因而多数管理层缺乏创新的积极性。现有研究表明管理层激励能够刺激企业创新行为[8][13-16]，其作用机制在于管理层激励会抑制或者激发管理层的风险偏好，从而积极地实施创新行为。马克瑞(Makri)等认为高管激励能够刺激管理层从事创新行为[13]；唐清泉、何霞和林(Lin)等的研究也得出相同结论[8][15][14]。而沈(Shen)和张(Zhang)的研究则认为实施管理层风险激励可能促使管理层将资金投入效率低下的创新项目，引发过度投资，最终损害企业的绩效[16]。通过梳理现有文献，我们发现，多数学者都从整体上探讨股权激励对于创新行为的影响，并未继续讨论具体的股权激励方案设计，同时也忽略了管理层风险偏好异质性与创新行为之间的关系。

不同的行为者对风险的态度存在差异。学术界通常根据投资者对于风险的追求程度，将其分为风险偏好型、风险中性型和风险厌恶型三类。风险偏好型通常主动追求风险，为追求收益愿意承担高风险；风险中性型通常既不回避风险，也不主动追求风险；风险厌恶型通常选择回避风险，在投资决策时倾向于收益稳定的项目。从三种风险态度类型的特性，我们可以推测不同风险态度的管理层在面临创新决策时，管理层的风险承受能力能够制衡其对前景的预期和其风险行为决策[17]，也就是说其风险特质会使得其做出不同的选择。可能存在的情况是，相对于风险厌恶型，风险偏好型和风险中性型管理层内在的对于风险的追求欲望就足以促使其实施创新行为，管理层激励在其作用过程中难以起到显著的调节作用。相反，相对于风险偏好型和风险中性型的管理层，风险厌恶型管理层不会主动选择投资周期长、预期收益高度不确的投资项目。股权激励的实施，通过将管理层的利益与企业的利益联系起来，将调动其创新的积极性。

根据《上市公司股权激励管理办法》，上市公司股权激励方式主要包括限制性股票和股票期权两种模式。其中，激励对象股票期权的收益来源于其行权时股票的市场价格与既定的行权价格之间的差额，而限制性股票的收益则取决于激励对象拥有股票的市场价格与购买成本的差额。两种激励方式各有特点，存在如下几方面的差异：第一，权利义务对称性不同。对于股票期权，如果股票价格跌至行权价以下，激励对象可以选择不行权，以保护个人财富不受损，这就存在着权利和义务不对等的情况；对于限制性股票，激励对象在获得股票激励的时候需要付出一定成本，若股票价格下跌至成本以下，激励对象就需要承担相应损失，此时权利和义务是对称的。第二，激励性与惩罚性不同。股票期权不具有惩罚性，而限制性股票具有惩罚性。根据以上特性，由于股票期权有“兜底”效果，可能存在的情况是，相较于对风险偏好型和风险中性型，股票期权的激励作用对于风险厌恶型管理层的激励效果可能会更显著。而由于风险偏好型和风险中性型管理层对于风险的不规避，所以这两种股权激励模式可能起到的作用并不会有显著差异。

越大的激励力度使得管理层与企业的利益一致性越大，加大激励力度可能会起到更大的激励效果。根据上面的分析，不同风险态度的管理层在实施创新行为的主动性上本就存在差别。可以推论，对于风险厌恶型管理层，越大的激励力度给予其越大的刺激，以促进其走出“舒适区”，实施创新行为；而对于风险偏好型和风险中性型管理层，这种刺激加成作用是否显著还有待验证。

激励有效期有利于“激励中的约束”。有效期可以促进高管努力工作，创新项目通常周期长，激励有效期短，项目可能无法全面展开。从内生动力上讲，风险偏好型管理层有从事创新行为的主动性，单就激励有效期来讲，长的有效期有利于风险偏好型管理层长期计划，全面展开创新活动；从这个角度说，有效期的延长，有利于促进风险偏好型管理层从事创新活动。而相对于风险偏好型，风险中性和风险厌恶型管理层对风险更为规避，过长周期的创新项目意味着风险的增加，这两类管理层可能会回避此类项目，因而激励有效期可能对这两类管理层的激励作用与对风险偏好型管理层的作用有差异。

基于以上分析，我们提出以下假设：

H3：不同风险偏好水平下，股权激励对创新行为有不同的影响。

H3a：不同风险偏好水平下，不同激励模式有不同的激励效果。

H3b：不同风险偏好水平下，不同的激励力度有不同的激励效果。

H3c：不同风险偏好水平下，不同激励有效期有不同的激励效果。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本研究选取2007-2016年沪深两市A股上市公司为研究样本。2006年，财政部颁布《企业会计准则第6号——无形资产》，具体规定了企业研究开发阶段相关研发支出的披露，新准则于2007年1月1日正式实施。同时，证监会也于2007年开始要求上市公司和拟上市公司规范研发支出的相关披露。根据上述制度实施时间点，我们选取2007年为样本起始时间。在研究对象上，我们如此筛选：(1)剔除金融业样本公司；(2)剔除ST、*ST的样本公司；(3)剔除数据不全或数据异常的样本公司。最终获得了270家样本公司，共计2 700个有效观测值。在数据来源上，本文创新行为相关数据主要来源于国泰安(CSMAR)数据库，对于缺失值，笔者通过Wind数据库或手工查阅当年财务报表加以补充。其他公司治理变量数据均来自于国泰安数据库和锐思数据库(Resset)，或由笔者计算得出。

(二)变量选择与度量

1.被解释变量：创新行为(Innovation)

经济学大师熊彼得(Joseph A. Schumpeter)曾经从经济学的角度解释了创新：将原来的生产要素重新组合，改变它们的产业功能，以满足市场需求，进而创造利润。企业创新行为是指企业为了在竞争中占据优势地位，研究开发新的生产方法、引入新产品，以获得超额利润的行为。以往研究主要采用研发投入或产出两类指标单一地衡量企业的技术创新，但企业创新行为是一个连续化、动态化的过程，单一维度的衡量方法存在一定的片面性。徐宁、徐向艺将企业技术创新划分为三个维度，即创新投入、创新产出与创新转化[18]。本研究借鉴其维度划分的方法，建立评价指标，具体内容如表1。需要说明的是：第一，创新投入的替代变量，过往研究中有的选用研发投入占公司当期营业收入比例[19]，但这会导致创新投入的波动较大[20]，因而本研究选取研发投入占公司当期期末总资产的比例来衡量创新投入；第二，一般意义上的创新产出是指企业当期获得的专利授权数量，但是根据现实情况，专利审批过程中有许多不受公司管理层把控的因素，相对而言，专利申请数更能真实地代表公司创新的产出情况；第三，用公司年末无形资产总数占总资产的比率来衡量创新转化能力。根据上述评价体系，构建初始指标矩阵并将数据标准化，运用层次分析法(AHP)来确定权重系数，采用加权百分数法来处理数据，最后得到创新行为的衡量指数。

表1 创新行为衡量维度

2.解释变量：管理层风险偏好(Preference)

现有研究中有使用问卷调查法[21]、报表数据计算法(Kalyta，2007；Sundaram，2005)、维度定义法[22-23]来度量管理层风险偏好。基于数据可得性，本研究借鉴卡利塔(Kalyta，2007)的方法，采用资本性支出指标来衡量管理层风险偏好。公式如下：

其中，Preferencexi表示样本公司X第i期风险偏好，即资本性支出指标；Cashi表示第i期现金流量表中构建固定资产、无形资产及其他长期资产支出；Assetsi-1表示第i-1期样本公司期末总资产，从经济意义上讲，该数值越大，则管理层越偏好风险。

3.解释变量：股权激励选择(Incentive)

首先，在是否选择设置股权激励方面，结合上市公司公布的股权激励方案中的有效期，设置一个虚拟变量：若样本公司本年度公布的股权激励方案行权有效期为n年，则在本年度及本年度之后的n年，该样本公司取值为1，否则为0。

其次，在具体方案选择上，设置股权激励模式选择、激励力度选择和激励有效期选择三个方面的内容：在模式选择上，根据《上市公司股权激励管理办法》，上市公司股权激励方式主要包括限制性股票和股票期权两种模式，本研究设置虚拟变量来代替各个模式；在激励力度上，以股权激励方案中的授予数量占公司普通股总数的比例来分析激励力度对企业创新行为的作用；在激励有效期上，以上市公司公布的股权激励方案中的有效期时间来衡量。

4.控制变量

结合以往研究，选取企业规模、财务杠杆、实际控制人类型、股权集中度(第一大股东持股)、两职分离、成长能力、盈利能力、企业投资额作为控制变量，并设置年度与行业的虚拟变量。本文的主要变量如表2所示。

表2 主要变量定义

(三)模型构建

第一，我们使用模型(1)来检验假设1：

Innovationi,t=α+β1Incentivei,t+γControlvarsi,t+ε

(1)

第二，使用模型(2)检验管理层风险偏好是否影响创新行为。若假设2成立，则β1系数显著为正。

Innovationi,t=α+β1Preferencei,t+γControlvarsi,t+ε

(2)

第三，使用模型(3)(4)来探究不同风险偏好水平下，股权激励对创新行为的影响。使用模型(3)来检验假设H3a，即不同股权激励模式对企业创新行为的影响。使用模型(4)来检验假设H3b和H3c，其中Xi,t表示是否实施股权激励、激励力度和激励有效期三个变量。

Innovationi,t=α+β1Preferencei,t+β2Preferencei,t×Sharei,t

+β3Preferencei,t×Optioni,t+γControlvarsi,t+ε

(3)

Innovationi,t=α+β1Preferencei,t+β2Preferencei,t×Xi,t+γControlvarsi,t+ε

(4)

三、实证分析

(一)描述性统计

从表3中，我们可以看出，创新行为最大值为1.240，最小值为0，标准差为0.030，均值高于中位数，说明多数样本企业创新行为较低，各个样本企业创新行为差异较大。管理层风险偏好差异也非常大，最大值为0.385，最小值为0。其他变量描述性统计如表3。

表3 描述性统计结果

(二)相关性分析

表4列示了本研究主要变量间的Person相关系数。 由该表可以看出，管理层风险偏好与企业创新行为正相关，初步验证假设H2。研究模型中其他变量间相关系数普遍很小，可以说明模型不存在严重的多重共线性问题。

表4 相关性分析

(三)股权激励对企业创新行为的实证检验

为检验股权激励与创新行为的关系，我们对模型(1)进行了回归。从表5可以看到，股权激励对企业创新行为的回归系数为0.006，且在5%的显著性水平下通过检验。这个结果表明，股权激励与企业创新行为正相关。从经济意义上讲，对高管实施股权激励能有效推进企业创新行为，假设H1得到验证。

表5 回归结果

(四)管理层风险偏好对企业创新行为的检验

为验证假设H2，我们对模型(2)进行回归。如表5列示，管理层风险偏好对企业创新行为的回归系数为0.059，且在10%的显著性水平上通过显著性检验。从经济意义上讲，管理层越偏好风险，则企业创新行为水平越高，假设H2得到验证。

(五)股权激励对创新行为的风险偏好异质性检验

为探究股权激励对不同风险偏好类型的管理层实施创新行为的作用，我们将样本按照风险偏好(Preference)从小到大排序，把前20%的样本界定为管理层风险厌恶型，后20%界定为管理层风险偏好型，中间部分则定义为管理层风险中性型。由此，将样本区分为风险偏好型、风险中性型和风险厌恶型三类，对模型(4)进行回归(参见表6)。

表6 稳健性检验结果——管理层风险、高管股权激励选择与创新行为

从表6的回归结果，我们可以看到，对于风险偏好型和风险中性型的管理层，Prefer*incent的系数未通过显著性检验。这表明对于这两种类型的管理层，实施股权激励对高管从事创新行为的刺激作用并不显著。而对于风险厌恶型的管理层，Prefer*incent的系数为正，且在1%的显著性水平下通过显著性检验，这表明对于这一类型的管理层，实施股权激励能够显著提升企业的创新行为。长期来看，企业创新能够显著提高企业价值[24-26]。相对于风险偏好型和风险中性型的管理层，风险厌恶型管理层在投资决策时通常更倾向于选择较为保守、具有相对稳定收入的项目。管理层自身薪酬常常与企业的当期绩效挂钩，而企业创新项目投资周期长、预期收益高度不确定，相对于另外两种类型的管理层而言，风险厌恶型管理层不会主动选择这一类投资项目。股权激励的实施，通过将管理层的利益与企业的利益联系起来，刺激了其创新的积极性，有效解决了第一类代理问题。回归结果验证了假设H3。

(六)进一步研究

为探究股权激励具体方案设计对不同风险偏好类型的管理层实施创新行为的作用，对模型(4)进行回归。从表7的回归结果可以发现，从激励模式来看，对于风险厌恶型管理层，股票期权对创新行为的激励作用显著为正，而限制性股票的作用并不显著，通过T检验我们也发现股票期权和限制性股票对于风险厌恶型的管理层的创新行为的作用差异在5%的显著水平下显著(T检验的P值为0.012，表7中未列示)。股票期权的收益为激励对象行权时股票的市场价格与既定的行权价格之间的差额，而限制性股票的收益则取决于激励对象拥有股票的市场价格与购买成本的差额。换言之，限制性股票在授予时激励对象就需要付出成本，而股票期权在被授予时，其内在成本为零。若未来股价下跌，对于限制性股票激励对象而言，其所拥有的份额价值随之下跌，激励对象个人财富受损，而对于股票期权激励对象而言，他可以选择不行权，个人财富并不会随之波动。从以上分析可以知道，股票期权这种激励方式相对于限制性股票更为稳健，特别是对于风险厌恶型管理层，股票期权的这种特性对他们从事创新行为起到了“兜底”作用。而对于风险偏好和风险中性的管理层，我们并未观察到两种股权激励模式作用的显著差异。从激励力度来看，对于风险厌恶型管理层，激励力度与其创新行为显著正相关。同样，对于风险偏好和风险中性的管理层，这种正相关关系并不显著。从经济意义上讲，对于风险厌恶型的管理层，授权比例越大，对其创新行为的激励作用越强。从激励有效期来看，对于风险偏好型的管理层而言，激励有效期与创新行为显著正相关。这表明，对于风险厌恶型管理层，激励有效期的延长对于其创新行为的刺激作用越大。对于风险中性型和风险偏好型两种类型的管理层，我们并未观察到激励有效期对创新行为有显著作用。

表7 高管激励选择对创新行为的影响回归结果

四、稳健性检验

(一)内生性问题

1. 倾向得分匹配法

倾向得分匹配法(Propensity Score Method)的基本逻辑是：通过倾向特征值为处理组找到最相似的控制组，从而进行匹配分析，以降低样本选择偏误。就本研究而言，从理论分析可以看出，是否实施股权激励对企业创新行为可能产生影响，而创新行为的存在可能促使公司实施股权激励(这一现象在高新技术企业中表现尤为明显)。因此，为避免上述自选择内生性问题，本研究采用PSM法研究是否实施股权激励对企业创新行为可能产生的影响(参见表8)。

表8 股权激励对创新行为的影响

我们去掉了非重合区域的样本以满足共同支撑假设，使用上述匹配样本对假设1进行实证检验。实证结果如表8列示，我们采用了核匹配法和半径匹配法两种匹配法。从核匹配法的结果来看，匹配后，处理组的企业创新行为均值为0.04462，控制组的企业创新行为均值为0.03880，ATT平均处理效应为0.00581，且在5%的显著性水平上通过检验。这表明在控制了企业其他公司治理的特征变量之后，有股权激励的样本公司的创新行为水平相较于与之匹配的没有股权激励的公司平均高出0.00581，表明股权激励对企业创新行为有着正向提升效应，假设H1得到验证。匹配之前半径匹配法的结果也得出相同结论。此外，从表8可以看到，无论使用哪种匹配方法，匹配后的ATT值均小于匹配前，表明匹配前的样本高估了股权激励对创新行为的作用。这也验证了PSM通过匹配，有效解决了研究中的内生性问题，得到的结论可靠而稳健。

(二)稳健性检验

为了结果的稳健性，借鉴张铁铸的做法[27]，使用如下公式计算，作为管理层风险偏好的代理变量：

其中，Cashi表示样本公司i本期期初现金和现金等价物，FAHTi表示样本公司i本期期初交易性金融资产，Recei表示样本公司i当期期初的应收款项，Cashoutflowi表示样本公司i当期经营活动现金流出。该指标为样本公司防御距离指标，数值越大表示公司管理层越厌恶风险。为与前文逻辑保持一致，本文对上式取倒数，意即：

该检验列示于表9和表10。值得注意的是，表10的结果显示，从激励模式来看，对于风险中性的样本，股票期权对创新行为的激励作用显著为正，而限制性股票的作用并不显著，但是这种差异并未通过T检验(T检验的P值为0.601，表10中未列示)，因而稳健性检验结果显示与前文的研究结果一致，本文研究结论可靠。

表9 稳健性检验结果——管理层风险、高管股权激励选择与创新行为

表10 稳健性检验——高管激励选择对创新行为的影响回归结果

五、结论

本研究选取了2007-2016年沪深两市A股上市公司为研究样本，研究了管理层风险偏好、高管薪酬激励选择与创新行为的关系。研究发现：1)实施股权激励能够促进企业从事创新行为。2)管理层越偏好风险，企业创新行为水平越高。3)在不同管理层风险偏好水平下，实施股权激励的效果有所不同，其中对于风险厌恶型管理层，股权激励对于创新行为的效果尤为显著。4)在具体的股权激励方案设计方面：第一，在激励模式选择上，对于风险厌恶型管理层，股票期权对创新行为的激励作用显著为正，而限制性股票的作用并不显著，对于风险偏好型和风险中性型的管理层，我们未观察到显著的差异。第二，在激励力度设计上，对于风险厌恶型管理层，激励力度与其创新行为显著正相关。同样，对于风险偏好型和风险中性型的管理层，这种正相关关系并不显著。也就是说，对于风险厌恶型的管理层，授权比例越大，对其从事创新行为的激励作用越强。第三，从激励有效期来看，对于风险偏好型的管理层而言，激励有效期与创新行为显著正相关。这表明，对于风险偏好型管理层，激励有效期的延长对于其从事创新行为的刺激作用更大。对于风险中性和风险厌恶两种类型的管理层，我们并未观察到激励有效期对创新行为有显著作用。

与过往研究相比，本文的贡献在于：(1)基于管理层的风险偏好特征；不同于现有研究多从公司治理结构的角度研究股权激励对创新行为的影响，本研究注意到管理层风险偏好这一对于创新十分重要的特质，进一步分析股权激励在不同的管理层风险偏好水平下可能呈现的异质性影响。(2)探究了不同管理层风险偏好水平下，不同股权激励模式、力度和有效期可能呈现的对创新行为的不同作用，为中国企业转型过程中管理层激励方案具体设计提供了经验证据。