从关系到市场：声誉机制与IPO过会

黄勇升 程金华

一、引言

信息不对称是资本市场无法回避的问题。在实行注册制的股票发行市场，承销商的声誉被用于衡量发行人与投资人信息不对称的严重程度——高声誉承销商承销的股票质量高，其发行价格趋近其实际价值，因此该新股进入二级市场交易时抑价率低。在实行核准制的我国资本市场，信息不对称不仅存在于发行人与投资者之间，发审委与企业之间也同样存在信息不对称。

在发行人与发审委信息不对称层面，市场与关系两大因素究竟谁在主导发审委审核，影响IPO过会？如果市场在IPO过程中发挥作用，则中介机构声誉应当对发审委审核结果产生影响；反之，如果非市场性的因素——关系要素在发审委审核中占主导作用，那么声誉机制在IPO过程中可能失灵。就IPO过会中的声誉与关系论题，有学者指出发审委审核过程中的“潜规则”问题，并创造了“发审委联系”这一概念，认为中介机构在发审委任职能显著提高其所服务公司IPO成功的概率(1)杜兴强、赖少娟、杜颖洁：《“发审委”联系、潜规则与市场的资源配置效率》，《金融研究》2013年第3期。。也有观点认为承销商声誉和保代声誉对IPO过会成功有双重保荐效应(2)戴亦一、潘越、陈静：《双重保荐声誉、社会诚信与IPO过会》，《金融研究》2014年第6期。。但是，就关系要素而言，相关研究大都选取2013年以前的数据。或许是受到相关理论影响，2014年以后，中国资本市场进行了大规模改革，发审委成员也有重大调整，中介机构在发审委中的任职比例降低；就声誉要素而言，相关研究集中在承销商声誉上，对律师、律所这一重要中介机构的声誉并未进行深入研究。

基于此，本文主要研究两个问题：第一，历经2013年IPO中断和2014年发审委成员改革，广为业界诟病的发审委员寻租现象是否仍然影响IPO过会，也即关系要素是否仍然在暗中主导发审委审核结果？第二，如果2014年以后的IPO过会更加公正和市场化，那么承销商、律师事务所和会计师事务所谁在发挥影响过会的角色？其中律师事务所或者律师的声誉在企业申请IPO过会的过程中对发审委有无鉴证效应？

二、理论分析与研究假设

(一)文献综述

1.资本市场信息不对称与金融中介声誉

2.中国资本市场的信息不对称、声誉机制与IPO过会

国内学术界对信息不对称背景下的中国IPO市场与金融中介机构作用的研究集中在两方面：

关于律师事务所和证券律师的声誉中介效应，程金华发现，从当前从事资本市场业务的律所份额看，声誉较好的品牌所已经形成了较为稳定的梯队，发行人需要律师事务所为其进行“声誉担保”(19)程金华：《中国证券发行人及其律师》，《中国证券法律评论》2015年辑刊。。郭霹认为证券律师的职责体现在为发行人或承销商提供法律服务、以独立专家身份为发行人提供信誉保障和作为资本市场看门人为投资人提供保护三个方面(20)郭雳：《中国证券律师的职责与前景》，《证券法苑》2012年第2期。。也有学者从资本市场看门人角度，将律师事务所看作与承销商和会计师事务所相同的看门人角色，独立通过其声誉资本向其他资本市场主体传导发行人合法性信息(21)刘志云、史欣媛：《论证券市场中介机构“看门人”角色的理性归位》，《现代法学》2017年第4期。。

(二)文献评述

现有研究表明，学者对中国资本市场信息不对称问题的研究主要集中于以承销商为主的金融中介机构、发行人与投资人之间，其背后机理是：中介机构为了避免客户流失、维护自身市场份额，有动机为资产状况良好、风险低的企业担任发行中介，在动态的市场中形成了自身的声誉资本，高声誉中介机构一方面保证自己所服务企业的质量良好，另一方面将对发行企业价值的判断反映在新股价格上——承销商消除发行人与投资人之间信息不对称越彻底，新股定价越准确，则抑价率越低。在此过程中，中介机构声誉发挥信号传递作用，投资者通过承销商声誉来判断发行人质量状况、新股定价是否合理，以此作出投资决定。作为市场化资本市场的共同特征，中国资本市场这一层面的“声誉鉴证效应”已经被实证经验所证实。

另一层面的信息不对称——发行人与发审委之间的信息不对称，则是中国资本市场独有特征，其直接体现在发行人能否“过会”。相关研究注重研究“关系”等因素在发行人过会率中的作用，个别研究声誉机制鉴证效应的文献也仅局限在承销商的作用，对于会计师事务所和律师事务所在其中是否发挥作用则缺乏研究。但是从中国股票发行制度的演进历程和2014年开启的新股发行改革来看，股票发行制度逐步朝着市场化方向前进，发审委的人员构成迎来重大调整(26)晓晴：《中介机构“告别”发审委 IPO重启前证监会“查遗补缺”》，《21世纪经济报道》2014年4月17日，第16版。，其独立性和廉洁性不断增强。在此基础上，我们主要观察在2014年资本市场改革后，原先存在的发审委关系这一要素是否被市场化的声誉要素所取代，即2014年的改革是否是一项从关系到市场的运动。

综上，现有研究存在三个问题：第一，过度重视对发审委与中介机构关系的研究而忽视对中国证监会市场化改革效果的关注；第二，忽略同样作为发行中介机构的律师事务所和证券律师在发行过会中发挥的作用；第三，缺乏对2014年IPO重启后的新股发行体制改革的研究。

(三)研究假设

H1：在同等条件下 “发审委关系”与IPO过会正相关。

如果市场化改革具有成效，那么中介机构的声誉机制应当在IPO过程中发挥作用，高声誉中介机构服务的企业过会率较高。承销商和保荐代表人声誉已经被证明对IPO过会具有正面效应，但是作为中介机构重要组成部分的律师事务所，其声誉机制是否发挥作用则尚未明确。如果律师和律师事务所的声誉鉴证效应成立，其背后机理应当是：一方面，高声誉律师事务所在筛选发行人时，为避免上会不成功和被处罚风险，注重发行人质量，不会为存在严重法律问题的企业出具法律意见书；另一方面，以自身声誉为发行人向发审委提供声誉担保。据此，本文提出第二个研究假设：

H2a：在同等条件下，律所声誉与IPO过会正相关。

前述学者在研究律师事务所声誉时，通常将律师事务所与律师混同不加区别。但是，中国的律师事务所通常采取合伙制经营模式，人合性是这种经营模式的重要特征。在合伙制模式下，证券律师往往以合伙人为核心，形成稳定的团队，其收入、工作方式也与团队高度相关。与律师事务所不同，设立证券公司和从事承销保荐业务应当经中国证监会批准，保荐代表人的保荐资格依赖于其供职的证券公司为其申请，其奖金、工资的发放数额和形式也严重依赖于证券公司。而律师事务所的人合性决定其较少受到事务所约束，律师原则上不依赖于其供职的律所均可从事证券业务。与保荐代表人相比，律师独立性更强。因此，本文对律师与律师事务所加以区别，在第二个研究假设上进一步提出：

H2b：在同等条件下，律师团声誉与IPO过会正相关。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

选取2014年4月18日至2018年12月31日向中国证监会申请IPO的公司作为初始样本，共得到样本1379个。同时，对初始样本作了如下筛选：第一，因为金融机构的财务指标、股权结构与市场地位等方面的特殊性，剔除36家金融公司样本；第二，对于同一家公司多次上发审会的情况，由于每次上会其包括财务因素在内的各项因素都发生变化，因此按照不同公司对待，对每一次上会情况予以保留；第三，对审核通过、暂缓表决、取消审核和不予通过的样本均予以保留。经过筛选，共得到有效样本数量1343个。

选取该时间段的原因在于：(1)自2012年11月至2013年12月30日，中国新股发行中断(28)陈婷婷：《回顾A股IPO关闸往事》，《北京商报》2013年10月14日，第A02版。，为保证样本数据的连续性，本文选取2014年IPO重启之后的数据作为研究对象；(2)2013年11月30日中国证监会出台《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(证监会公告〔2013〕42号)，为避免IPO新政以前的政策影响，确保研究对象处于同一政策环境下， 本文未将该意见出台之前申报IPO的公司纳入研究范围；(3)从数据可获取性考虑，中国证监会信息披露系统最早可追溯的数据时间是2014年4月18日，在此之前的数据只包含已经上市的公司，未过会的公司无法获取。

数据来源：(1)发行人信息、发审委人员构成和发审会结果相关数据全部来源于Wind数据库；(2)对于缺失数据手工收集自中国证监会信息披露网站；(3)承销商市场份额排名来源于中国证券业协会网站；(4)会计师事务所排名来源于中国注册会计师协会网站。

(二)变量设置

1.被解释变量

2.解释变量

3.控制变量

(1)发行人财务指标：发行人成功上市的硬性条件是满足相关上市法律法规中的财务质量规定(41)《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十六条与《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十一条。。本文从资产规模、经营能力、杠杆率、运营能力、盈利能力五个方面衡量发行人财务状况，选取发行人资产总额(Asset)、营业收入增长率(Growth)、资产负债率(Leverage)、总资产周转率(TAT)、净资产收益率(ROE)作为财务指标控制变量。其中，对上述指标，取其上会之日前三个会计年度相关财务数据的平均值计算，由于营业收入增长率的特殊性，取发行人三年营业收入增长率的几何平均数以得出复合增长率；考虑到资产规模与其他变量数量级不一致，为尽量消除异方差，在模型计算时取其自然对数。(2)行业因素(Industry)：考虑到国家产业政策对IPO过会率的影响，以Wind数据库收录的中国证监会行业分类为标准，设置除金融业以外的16个虚拟变量。(3)企业性质(StateOwnedEnterprises，SOEs)：为排除政治因素对研究结论的影响，以企业最终控制人为标准，将国有企业记为1，非国有企业记为0。(4)地域因素(Province)：不同省份经济发展水平各异，国家政策倾向也不尽相同，尤其在2016年中国证监会出台了《中国证监会关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》后，地域差异导致的政策导向尤为明显。因此，本文设置了31个省级单位虚拟变量。(5)上市板块因素(Market)：由于不同板块的融资需求和审核标准不同，设置主板、创业板、中小板三个虚拟变量。

(三)检验模型

为检验假设H1和H2a，构造Logistic模型1：

Approval=β+α1Asset+α2Growth+α3Leverage+α4TAT+α5ROE+α6Rep-Underwriter+α7Rep-Lawfirm+α8Rep-Audit+α9IECR+α10Industry+α11SOEs+α12Province+α13Market+ε

(1)

为检验假设H1和H2b，构造Logistic模型2:

Approval=β+α1Asset+α2Growth+α3Leverage+α4TAT+α5ROE+α6Rep-Underwriter+α7Rep-Lawyer+α8Rep-Audit+α9IECR+α10Industry+α11SOEs+α12Province+α13Market+ε

(2)

其中α为方程变量系数，β为方程截距项，ε为残差项。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表1为模型主要变量的描述性统计。

表1 变量描述性统计

(二)回归结果与分析

表2为模型1和模型2的回归结果。

表2 模型回归结果

模型1中解释变量发审委关系(IECR)P值为0.122，未通过显著性检验，表明本文假设H1不成立，即2014年IPO重启后，聘请具有发审委联系的中介机构并不能提高其过会概率，与已有研究结论相反。本文认为，这一结果由两方面原因造成。

第一，中介机构人员占发审委委员比例下降。在第一届至第五届创业板发审委委员中，承销商、律所和会所人员在发审委成员中的总人数稳定在20人，三类中介机构占发审委总人数的比例稳定为57.14%。但是这一状况在2014年8月31日第六届创业板发审委被打破，三类中介机构成员占发审委总人数比例降至34.29%，人数降为12人。自2014年5月26日履职的第十六届主板中小板发审委开始，中介机构人员担任发审委成员人数降至3人，占比降至12%。因此，中介机构人员在发审委委员组成数量上的大幅下降直接导致了发审委关系因素在统计学意义上不显著(42)历届主板发审委员的总人数均为25人，创业板发审委的总人数均为35人。2017年9月30日主板和创业板发审委合并，组建大发审委，总人数为63人。资料来源：Wind数据库。。

第二，发审委改革减少发审委权力滥用。第六届创业板发审委自2014年8月31日开始履职，第十六届主板中小板发审委自2014年5月26日开始履职，这一时间点恰好是中国证监会结束上市公司IPO财务核查工作后，此后陆续有发审委成员因在IPO审核中的违法行为而被查处，其中不乏中介机构人员(43)《为什么四位发审委委员都落马了？》，http://sn.people.com.cn/n2/2017/0424/c378291-30078581.html， 访问日期：2018年11月21日。。因此，在这一背景下，发审委在2014年之前的腐败现象得到遏制。并且，由于中介机构在发审委成员中占比大幅下降，在对发审委委员从严监督的环境下，当有发审委联系的公司上会时，发审会成员甚至还会从避嫌角度考虑而从严审核。

律所声誉(Rep-Lawfirm)未通过显著性检验但是律师团声誉(Rep-Lawer)通过1%显著性水平检验且系数为正，表明律师声誉能显著提高发行人IPO过会率，但律所声誉却不起作用。这一结果表明，一方面律所的声誉鉴证效应在解决发行人与发审委之间的信息不对称上并未发挥显著作用；另一方面，发行人聘请高声誉律师作为法律意见书起草人比笼统地选择高声誉律所更有效。这一结果基于三种原因：第一，高声誉律师团的承做经验丰富。高声誉律师团IPO成功过会数量多，经验丰富且成功率高的律师知晓发审委审核要点，更能够确保自身提供的法律意见符合发审委审核要求。第二，律师声誉对发审委具有鉴证效应。高声誉律师服务的企业成功通过IPO发审委审核的概率大，长此以往，发审委对于高声誉律师承做的项目信任感增强，律师声誉的鉴证效应发挥隐性作用。第三，律所声誉不等同于律师声誉。高声誉律师如果遇到律所声誉下降的情况，可以通过跳槽转投其他律所的方式继续开展业务，不影响其声誉值。

承销商声誉(Rep-Underwriter)通过5%的显著性水平检验，证明当发行人选取高声誉承销商作为保荐机构时，其通过发审委审核的概率增大，这一结论符合中国IPO市场的实际状况。2004年开始，中国IPO市场进入核准制下的保荐制阶段。中国中介机构的权责分配模式强化了承销商的保荐责任，律师事务所和会计师事务所的法律定位是配合承销商履行保荐职责，长此以往形成了以承销商为核心，律师事务所和会计师事务所为辅助的保荐制度，相较于律师事务所和会计师事务所，承销商声誉对发审委的鉴证效应更为显著。

(三)稳健性检验

本文用律师事务所累计市场份额、律师事务所累计IPO数作为律师事务所声誉替代指标，进行稳健性检验，并未改变主要结论，限于篇幅未在正文中列出(46)本文还对主要变量的多重共线性进行了检测，其VIF值均小于10，本文不存在多重共线性问题。。

五、结论与政策建议

研究结论证明，在2014年新股发行体制改革与发审委改革后，先前广泛存在的“发审委关系”要素已经不足以影响企业IPO过会。而另一重要因素——中介机构声誉，尤其是承销商声誉和律师声誉，却在企业IPO过会中发挥重要作用。

就关系要素而言，虽然经过新股发行制度市场化改革、发审委组成和监督机制改革，中介机构与发审委之间的联系减少，但是本文并未证明是否存在其他关系影响企业IPO过会。然而，至少从当前来看，中国新股发行体制改革依然在向市场化方向迈进。就声誉要素而言，中国尚未形成统一、公认的声誉评价机制，中介机构并不能完全通过市场化的方式发挥自身声誉鉴证作用。尤其在以承销商为核心，律师事务所和会计师事务所为辅助的保荐制模式下，后两者的地位更加尴尬——律师事务所仅仅是因为中国证监会要求才存在于资本市场，会计师事务所因未尽勤勉职责而导致声誉减损机制生效。而证券律师这一长期被忽视的群体，在IPO过会中发挥重要作用——证券律师一方面从维护自身声誉的角度考虑而不会出具虚假法律意见书，另一方面经验值越丰富的证券律师其声誉越高，对发审委的声誉鉴证效应也越强。

关系与声誉是衡量非市场机制和市场机制的两大指标，基于本文研究结论，在未来新股发行体制改革中，应当注重中介机构声誉作用的发挥，建立官方性质的声誉评价机制，使中介机构声誉在企业IPO过会中发挥作用。诚然，中国证监会的“父爱主义”监管理念(47)张建伟：《制度基因、金融发展与“法律家长主义”进和退(下)——功能视角下的“中国悖论”及求解》，《交大法学》2016年第3期。，以及中国“官场+市场”的经济发展模式(48)周黎安：《“官场+市场”与中国增长故事》，《社会》2018年第2期。，在未来长期都将影响IPO市场化改革进程。但从长远看来，中国证监会的新股发行体制改革正在不断地向市场化方向努力。在此过程中，中介机构的声誉鉴证效应应当得到重视，通过声誉消除关系应当是未来新股发行市场化改革的良好机制。