高管薪酬粘性、融资约束与企业研发投入

张海燕 厉 真

(湖南师范大学 商学院，湖南 长沙 410000)

一、引言

随着中国经济进入“新常态”，经济增长方式的转变对创新的需求日益迫切，打造创新驱动引擎成为中国经济高质量发展的必然要求。研发活动是创新的关键环节，企业是研发投入的主体。但企业研发投入具有两个基本特征：一是需要大量投资，未来收益不确定性高；二是由于技术和经济原因，研发项目可能不会获得预期成功，风险大(Lin等，2011)[1]。根据委托代理理论，对股东而言，他们能够构建多元投资组合规避个人财富损失风险，但对高管而言，他们无法通过人力资本进行投资组合分散风险，因此高管比股东更厌恶风险。高风险的研发投资容易加重高管的风险规避倾向，降低事前研发投资意愿(卢锐，2014)[2]，导致高管放弃风险大但净现值为正的研发项目，所以，在两权分离的现代企业中，高管的激励机制在影响企业研发投入方面起着至关重要的作用。

大量文献表明，我国企业的高管薪酬一般具有“粘性”，即高管薪酬随着公司业绩上升的幅度大于随着公司业绩下降的幅度(张华荣和李波，2018[3]；姚成，2019[4]；张汉南等，2019[5])。高管薪酬粘性具有“容忍失败”“重奖轻罚”的特征，可能是一种可行的高管激励契约安排(徐悦等，2018)[6]。同时，在我国特殊经济背景下，国有企业由于政府干预、政策性任务，导致企业业绩难以反映高管的努力程度，因此粘性薪酬契约的激励作用及效果可能不同于非国有企业。此外，张悦玫等(2017)[7]指出，当企业存在融资约束时，其投资行为会受到限制。由于粘性薪酬与研发活动都会耗用上市公司的财务资源，对于融资约束高的企业而言，激励契约和激励目标受到的财务限制较大，使得激励作用可能不同于融资约束低的企业。以往研究忽视了研发制约条件对高管薪酬粘性与企业研发投入的影响。

基于此，本文以中国A股2013—2018年上市公司数据为样本，探究高管薪酬粘性对企业研发投入的影响，并进一步分析企业产权性质以及融资约束对这种影响的调节作用。本文的可能贡献在于：第一，从高管薪酬本身特点，即 “粘性”特征角度实证检验了其对企业研发投入的影响，为企业制定高管薪酬激励契约提供了经验证据；第二，分组检验高管薪酬粘性在国有企业与非国有企业中发挥的作用，从薪酬设计角度，为不同产权性质的企业如何提高研发投入水平提供了依据；第三，丰富了融资约束对微观企业研发行为决策影响的理论文献，企业研发决策依赖于企业的财务基础。

二、理论分析与研究假设

1.高管薪酬粘性与企业研发投入

研发项目失败风险高、研发周期长以及收益不确定性大，我国现行会计准则规定的资本化条件较为严格，不满足条件的研发投入“费用化”处理会降低当期企业业绩，在业绩不好时高管可能面临财富下降或被解雇的风险。为了减轻对自身利益的影响，公司高管往往会减少高风险的研发创新活动(卢锐，2014)[2]。高管薪酬粘性能从以下方面影响企业研发投入：一方面，高管薪酬粘性“重奖轻罚”，为高管提供财富以及职业保障，降低了短期薪酬变动风险。此外，粘性薪酬具有“奖优不惩劣”的倾向(雷宇和郭剑花，2017)[8]，能增强组织凝聚力以及高管的上进心，从而对高管增加研发投入有积极影响。另一方面，高管薪酬粘性机制突破了传统的业绩型薪酬机制，加入了“失败容忍”的考虑，缓解了高管风险规避倾向。委托代理理论认为，传统业绩型薪酬可以协同公司股东与高管之间的利益，激励高管提升工作积极性和工作效率，进而提升股东价值。然而，解维敏(2018)[9]研究发现，传统业绩型薪酬导致管理层短期视野，抑制了研发投入与产出。研发活动不同于常规性活动，失败率高，需要不断探索。Manso(2011)[10]以及Ederer和Manso(2013)[11]证明了激励探索性行为的最佳方案中应包括短期内对失败的容忍和对长期成功的奖励。粘性薪酬契约便具有“容忍失败”的特征，即高管在研发成功时会受到巨额奖励，研发失败时免于遭受处罚或者较轻处罚。薪酬粘性增加了高管的冒险活动和企业投资水平(步丹璐和文彩虹，2013)[12]。同时，高管薪酬粘性是薪酬制定者宽容失败的战略安排，能提高高管风险承担水平，促进企业研发创新活动(徐悦等，2018)[6]。综上所述，本文提出假设1：

H1：高管薪酬粘性对企业研发投入有显著正向影响。

2.高管薪酬粘性、产权性质与企业研发投入

高管在不同产权性质的企业中有着不同的约束和效用函数，因此在研发决策上的表现会有差异。第一，非国有企业经营目标单一，主要追寻经济利益最大化，企业经营业绩能较为准确地评价高管的努力程度。高管为了提升自身薪酬福利，薪酬契约即使缺乏粘性，也能促使高管主动寻找研发项目投资。而国有企业既是盈利组织，也是行政组织，会考虑更多的社会责任，承担很多政策性任务，在这种情况下，国企高管需要在多个任务之间进行权衡。标准业绩型薪酬契约难以反映高管的努力与才能，高管冒着失败风险提高研发投资水平的积极性不足(吴小满等，2016)[13]，企业制定“容忍失败”的粘性薪酬契约更能提高高管的风险承担意愿，使得高管更侧重于创新发展目标，从而增加研发投入。第二，国资委对国企高管的考核体现了研发创新的重要性(周铭山和张倩倩，2016)[14]。如2006年第一次修订的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，明确要求考虑技术创新投入。邸俊鹏和王浩宇(2018)[15]认为，国有企业拥有更多创新需求，国有企业对高管的长短期激励效果强于民营企业。此外，对比民营企业，国有企业研发资源禀赋不同，可更多地进行研发创新活动(李春涛和宋敏，2010)[16]。综上所述，本文认为“容忍失败”的粘性薪酬机制更有助于提高国企的研发投入水平。

H2：相较于非国有企业，高管薪酬粘性对企业研发投入的正向影响在国有企业中更为显著。

3.高管薪酬粘性、融资约束与企业研发投入

粘性薪酬契约能提升高管风险承担水平，增加企业研发投入，但由于融资约束的存在，企业的研发决策可能会受到直接影响。刘胜强等(2015)[17]认为企业研发投资存在较为严重的信息不对称，比固定资产投资面临更大的融资约束，并得出融资约束导致研发投资不足的结论。程玲等(2019)[18]也分析得出融资约束会迫使企业减少研发参与。张洁和唐洁(2019)[19]实证研究表明，融资约束会提高长期投资的流动性风险，抑制风险较大的R&D投资活动。此外，融资约束对企业研发投资行为具有调节作用。如姚文韵等(2018)[20]发现融资约束降低了劳动力成本上升对研发经费投入的促进效应。胡艳和马连福(2015)[21]证实，融资约束抑制了高管薪酬激励效果，即在融资约束较重的企业，高管薪酬难以促进创新投入。以上研究从高管薪酬粘性视角进行的较少。本文认为，融资约束很大程度上起源于信息不对称，研发投资活动主体一般不愿意披露研发信息，以防泄露商业秘密，这导致信息不对称程度大，融资约束较为严重。一方面，从投资风险看，在融资约束高的企业，企业研发投资面临更高的风险，即使设计“容忍失败”的货币薪酬契约可能也难以发挥激励作用。另一方面，融资约束使得企业财务资源有限。蒲文燕和王山慧(2015)[22]研究表明，高管薪酬和研发投入不能摆脱企业财务总体限制，面临融资约束的企业高管激励效果弱于非融资约束企业。根据以上分析，本文提出假设3：

H3：相较于融资约束高的企业，高管薪酬粘性对企业研发投入的正向影响在融资约束低的企业中更为显著。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文以2013—2018年沪深A股上市公司为初始研究样本，剔除金融类公司样本、被ST 或者*ST公司样本以及数据存在缺失的公司样本，并在计算高管薪酬粘性时，剔除净利润增长在滚动5年期间内连续为正或为负的公司样本，最后得到6270个观测值。此外，本文为降低异常值影响，对连续变量进行了上下1%缩尾处理。本文所使用数据来源于CSMAR 数据库，采用stata15.0分析。

2.变量定义

(1)研发投入(RD)

借鉴已有研究，为避免研发投入金额取对数后出现缺失值，采用研发投入总额加1的对数衡量企业研发投入水平。

(2)高管薪酬粘性(NX)

借鉴徐悦等(2018)[6]研究，利用上市公司的公司业绩和前三名高管薪酬数据计算高管薪酬粘性。首先，计算公司2009—2018年的高管薪酬业绩敏感性；其次，计算研究期间(2013—2018)滚动五年期间内，业绩上升时的敏感性均值以及业绩下降时的敏感性均值，这二者差值为高管薪酬粘性。

(3)融资约束(FC)

目前融资约束的代理指标主要有三种：SA指数、WW指数和KZ指数，由于KZ指数、WW指数包含了一些内生变量，本文采用SA指数衡量融资约束，并按照中位数划分融资约束程度。

(4)控制变量

参考已有研究，控制公司成长性(GROWTH)、股权集中度(TEN)、产权性质(SOE)、两职合一(DUAL)、公司上市年数(AGE)、高管持股比例(HOLD)、董事会规模(BOARD)、董事会独立性(RATION)等因素的作用，并控制了年度和行业的影响，具体变量定义与计量参见表1。

表1 变量定义表

3.模型构建

为验证本文提出的假设，参照已有研究，构建模型如下：

RDi,t=β0+β1NXi,t+β2GROWTHi,t+β3TENi,t+β4SOEi,t+β5DUALi,t+β6AGEi,t+β7HOLDi,t+β8BOARDi,t+β9RATIONi,t+∑INDUSTRY+∑YEAR+εi,t

(1)

模型(1)用来验证假设1。其中β为回归系数，εi,t为随机误差项。如果NX的系数显著为正，则表明高管薪酬粘性提高了企业研发投入水平。在模型(1)的基础上，本文进一步采用样本分组检验方法分析企业产权性质和融资约束对高管薪酬粘性与企业研发投入的调节作用，来验证假设2和假设3。

四、实证分析

1.描述性统计

表2报告了研究变量的描述性统计结果。企业研发投入的最小值为13.23、最大值为21.57、均值为17.79，说明样本企业普遍进行了研发投入，但是投入水平具有差异性。高管薪酬粘性均值为1.476，最小值和最大值分别为-5.214和20.49，其中，样本中的高管薪酬粘性观测值不小于0的有4991个，占比约为80%，由此表明，大部分企业的高管薪酬都存在粘性现象，即高管薪酬随着业绩上升的幅度高于随着业绩下降的幅度，且平均高出1.476%。融资约束指数均值为1.346，最小值和最大值分别为1.218和1.479，说明样本企业整体融资约束较高。产权性质均值为0.4，说明国有企业样本占总样本的比例约为40%。

表2 描述性统计

2. 相关性分析

表3显示了研究变量的Pearson相关系数检验结果。可以看出，高管薪酬粘性(NX)与企业研发投入水平(RD)在1%水平上显著正相关，初步验证了假设1。融资约束(FC)与企业研发投入(RD)在1%的水平上负相关，这说明融资约束可能不利于企业的研发投入。此外，企业成长性(GROWTH)、股权集中度(TEN)、企业产权性质(SOE)以及董事会规模(BOARD)与企业研发投入(RD)显著正相关，企业上市年数(AGE)与企业研发投入(RD)显著负相关。本文模型中的各变量VIF均值小于2.5，不存在多重共线性。

表3 变量相关系数

3.回归结果分析

首先，表4的第1列报告了高管薪酬粘性与企业研发投入的回归结果。NX的系数是0.023，在1%水平上显著为正，即高管薪酬粘性正向影响了企业研发投入水平。具体地，这说明具有“容忍失败”“重奖轻罚”倾向的薪酬粘性契约能提高高管的风险承担意愿，激励高管增加具有高风险的研发投入，假设1得以验证。其他控制变量中，增长率高，能向潜在的投资者释放良好信号，有助于企业为研发项目融资。GROWTH系数在1%水平上显著为正，表明企业成长能力越好，越有动机和能力开展研发活动，这与现有研究一致。TEN的系数在1%的水平上显著为正，意味着公司股权适度集中，大股东监督职能的履行质量较高，这有利于促进企业研发投入。AGE 的系数显著为负，表明企业上市年数越长，研发投入意愿越低。BOARD、RATION的系数显著为正，表明董事会规模越大、董事会独立性越强的企业，越关注企业的长期发展，从而越倾向于增加研发投资金额。

其次，按产权性质将研究样本分为国有企业组和非国有企业组进行回归，结果显示在表4的第2列和第3列。国有企业组的NX系数为0.028，在1%的水平上显著为正，非国有企业组的NX系数为0.020，在1%水平上显著。这表明，与非国有企业相比，高管薪酬粘性对企业研发投入的正向影响在国有企业中更大，从而支持了假设2。

最后，表4的第4列和第5列报告了融资约束对高管薪酬粘性与企业研发投入的调节作用。将研究样本以融资约束的中位数划分，分别为低融资约束组和高融资约束组。第4列高融资约束组的NX系数在10%的水平上显著为正，数值为0.013；第5列低融资约束组的NX系数在1%的水平上显著为正，数值为0.030，并且系数明显大于高融资约束组。这说明融资约束降低了高管薪酬粘性与企业研发投入之间的敏感性，即相较于融资约束较高的企业，高管薪酬粘性对企业研发投入的正向影响在融资约束较低的企业中更为明显。假设3得到验证。

表4 高管薪酬粘性、融资约束与企业研发投入回归结果

4. 稳健性检验

本文通过采取以下方法来确保研究结论稳健可靠：第一，采用研发投入/总资产来替换ln(研发投入+1)进行实证回归，结果未发生实质性改变(实证结果见表5)。第二，参考步丹璐和文彩虹(2013)[12]的研究，剔除了高管薪酬粘性为负的观测值，结果稳健(实证结果见表6)。第三，高管薪酬粘性可能是因为内部人操纵，在公司治理机制存在缺陷时，高管利用自身的权力谋取利益，从而出现公司业绩下降时高管薪酬不降反升的现象。因此，参考徐悦等(2018)[6]研究，剔除董事长与总经理两职合一的观测值，重新分析得出的结论与前文保持一致(实证结果见表7)。

表5 稳健性检验：企业研发投入

表6 稳健性检验：剔除高管薪酬粘性为负的观测值

表7 稳健性检验：剔除两职合一的观测值

五、结论与建议

筛选出中国A股上市公司2013—2018年共计6270个样本数据，本文实证检验了高管薪酬粘性与企业研发投入之间的关系，并进一步研究企业产权性质以及融资约束对二者关系的调节作用，得出以下结论：第一，高管薪酬粘性对企业研发投入有显著正向影响，由此说明，具有“容忍失败”“重奖轻罚”特征的粘性薪酬机制在一定程度上提高了高管的风险承担水平，进而促进企业研发投入；第二，相比于非国有企业，高管薪酬粘性对企业研发投入的正向激励作用在国有企业中更加明显；第三，高管薪酬粘性对企业研发投入的正向激励作用在融资约束低的企业中更加明显。

根据上述研究结论，提出如下相关建议：第一，政府应鼓励全社会营造创新、容忍失败的文化氛围。我国总体上对创新失败的宽容度不高，致使企业研发投入水平偏低、创新能力不足。由于公司高管在研发创新过程中失败是在所难免的，容忍失败的氛围有利于提高粘性薪酬契约的激励作用。第二，上市公司应完善薪酬契约安排，发挥高管薪酬粘性的积极治理效应。公司在制定高管薪酬激励契约时，不仅需要关注高管薪酬与企业业绩之间的关联程度，同时要注重二者的非对称性变动，合理设计薪酬粘性程度，激励高管更多地关注企业长期价值，从而进行科学有效的研发创新决策。第三，国有上市公司在设计薪酬激励机制时，应更加重视高管薪酬粘性对研发活动的促进作用，如适度提高关键高管的薪酬粘性、增强薪酬激励效果。第四，上市公司应进一步强化组织能力建设，降低对外部融资的依赖。我国企业普遍有着融资约束的问题，高管薪酬粘性的正向影响在融资约束低的企业中更明显，这说明了企业研发投资活动在一定程度上依赖于外部融资渠道。因此，企业可通过提高获利能力、现金流管理能力等方式，增加现金储备。