民营企业借壳上市风险控制案例分析

摘 要：以SW借壳SQ为案例背景，分析借壳上市过程中的主要风险，并针对风险控制提出简要措施，为我国民营企业规避借壳上市风险提供合理的思路建议。

关键词：借壳上市;内控风险;控制措施

一、 理论分析和文献回顾

借壳上市的兴起离不开我国对公司上市的严苛要求，也离不开公司自身战略发展的需求。（彭晓洁，2011）认为民营企业借壳上市的动因主要有以下三点：第一，民营企业自身发展的迫切需求，如解决资金匮缺、提高知名度、建立现代化的企业制度等;第二，借壳上市方式的优越性;第三，国家对借壳上市的政策支持，以上三点原因导致民营企业借壳上市如雨后春笋般拔地而起。

针对借壳上市的风险测量，（程云川，2012）选择风险清单分析法、现场调查法、因果图法等方式测量，并且以定价风险、融资风险和重组风险三个维度共同衡量企业买壳上市风险的大小。（平仲轩，2017）从上市的时间角度分析风险。例如，在前期，企业需要着重关注壳公司选择和内幕信息泄露风险，在中期需要关注审批是否通过，而在后期则需要对业绩对赌承诺和股票价格波动进行测量。

面对高风险高收益的借壳上市，不少学者针对背后的风险控制提出了一系列的控制措施。（王皓，2013）在分析了我国A股市场企业成功借壳上市案例之后得出，企业需要充分认识背后的风险，设计既降低交易成本又符合会计和税务准则要求的重组方案，以达到各方利益最大化。（黄煌，2019）则从公司的内部和外部两个维度提出建议，认为通过内部严格的风险控制制度和内部监督机制以及外部中介机构的勤勉尽责，企业借壳上市才能发挥“内外联合”的效果。

二、 案例背景介绍

（一）借壳方

SW公司成立于1984年8月，公司主营业务为人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工和业务外包。据年报显示，2019年全年实现营业收入1493.86亿元，实现净利润5.01亿元。但若根据新的收入准则，SW的营收水平暂估为200亿～240亿元。由于该公司目前还处于审计阶段，所以最终数据还未公布。

（二）授壳方

SQ公司成立于1992年，公司主营业务为出租车运营。随着私家车的盛行，公共交通特别是出租车运营业务受到严重冲击，公司通过不断收购几家汽车服务公司以进一步维持自身主营业务，与此同时，公司创新性地延续了销售链，将营业范围延伸至汽车销售、修理、保养等行业。据公告显示，公司2019上半年实现营业收入18.89亿元，利润总额达到1.87亿。

（三）借壳动因

内生业务需求。SW是在人力资源代理以及人员薪酬两项业务上处于行业第一，并且这两项业务是公司主要的收入来源。19年实现收入1494亿，同比增长14.55%;归母净利润4.58亿，同比增长5.05%。基于以上数据我们可以看出，SW拥有良好的发展前景，其行业龙头的地位加上国内服务业的发展需求，导致其内生业务拥有极强的增长潜力，这也进一步刺激了公司扩展融资渠道的需求，以引入更多的资本力量，为下一步冲击国内甚至国际龙头企业奠定基础。整合资源需求。根据官网显示，SW提出了致力于长期发展的愿景，规划在2035年成为世界领先的人力资源服务企业，在巩固发展现有核心主业人事管理服务的基础上，着力加快创新转型发展薪酬福利服务、招聘与灵活用工服务、业务外包服务三大核心主业，进一步实现转型升级。此外，为了进一步实施全球化的战略，公司需要加快横向产业链的融合，通过收购兼并等方式收购行业内优质企业，加快全球市场布局。基于SW内生业务增长及并购业务收入增长的需求，SW亟须借助资本市场，丰富公司收购兼并行业内资源的支付手段，提升公司整合行业资源的能力。地方改革的重要举措。在2022年之前基本S市要完成竞争类企业整体上市或核心业务资产上市的任务。已实现国际影响力、综合实力和配置能力的三大力量优势以及知名品牌、特色品牌和优质服务品牌的三大品牌优势。基于S市的政策性驱动，SW作为本土服务业的领头人，自然成为改革的重点企业，这也进一步推动了SW借壳SQ实现上市的经济活动。

（四）授壳动因

提升盈利能力。2019年度SQ实现营业收入383630.38万元，同比减少6.37%;营业成本338168.67万元，同比减少5.24%，对利润和收入影响最大的是公司主营业务受挫。根据报道显示，由于行业竞争者的加入以及非法营运车辆的不正当竞争等因素，出租车业务的行业占比越来越少，而出租车司机的流失更是造成了恶性循环，导致整个出租汽车板块营业总收入持续下降。收入的逐年下降再加上成本的稳步上升，造成营业收入与成本费用倒挂现象，不断出现亏损。通过上述数据分析可知，SQ近些年的盈利能力快速下降，财报各方面表现欠佳，为了走出营业不佳的困境，SQ需要开拓新的业务方向，抛弃不良资产，帮助企业扭亏为盈。转型升级。SQ公司的前身是创业于1919年的SX股份有限公司，而随着早期竞争者BS股份和DZ交通的不断转型，这三大早期巨头逐渐呈现出颓废的趋势。BS股份资产重组，而DZ交通虽然没有重组，但传统的出租车运营利润仅占整体利润的17%。因此，从整个出租车运营行业来看，此项业务的利润率较低，再加上私家车的不正当竞争，整个行业的利润前景不是太好。基于此，SQ想要借鉴同行的重组经验，通过改变自身的营业范围，以探索新的业务、寻求新的利润增长。

（五）借壳方案

本次重组方案主要有四个连续的步骤：第一，无偿划转;第二，进行等值的资产置换;第三，发行股份;第四，募集配套资金。前三步同时进行，一旦完成，最后一步水到渠成。

三、 面临风险

（一）财务风险根据SW的年报显示，截至2019年年末，SW的所有者权益为19.28亿元，总资产为107.15亿元。不过财报指出，SW营收中很大一部分为代企业缴费，而全新的收入准则明确规定企业代第三方收取的款项不得计入营业收入。因此，如果调整后营收真的处于200到240亿元之间，那对应的净利率约为2%。通过数据对比可以明显看出，调整前后的营业收入约有5倍的差距。因此，在借壳上市过程中可能存在财务风险。

（二）管理风险

对于本次收购，公告指出，SQ的主營业务由原来的出租汽车运营、汽车租赁、汽车服务变更为综合人力资源服务。因此，两家的业务模式完全不同，不利于借壳上市后的后续整合，如果借壳上市后没有建立完善的管理制度，会导致员工的工作效率降低，生产经营也会受到影响，所以整合过程是否顺利、整合结果是否可以达到预期效果都会对企业重组成功带来考验。

（三）法律风险天眼查数据显示，SW存在307起法律诉讼，类型主要为合同纠纷，包括劳动合同和劳务派遣合同。虽然劳务行业的法律纠纷要比其他行业更为频繁，但人力资源公司需要建立雄厚的法律团队以妥善处理好各种纠纷，为公司赢得最大利益的同时又要保证声誉，维系自身的品牌形象。因此，在此次借壳上市重组后的整合管理存在一定的法律风险。

四、 防止借壳上市风险的控制措施

（一）合理制订评估对价由上述数据我们可以看出，SW的财务数据由于收入准则的变化，预计在审计前后有较大差异，此外，由于官司缠身，所以面临的法律风险也不可小看。SQ在制订评估方案，确定评估对价时需要密切关注对方的实际价值。既要关注SW针对会计准则差异做出的一系列会计调整，也要关注是否计提了足够的预计负债以真实反映企业价值。

（二）确定有效的重组方案由于两家企业的主营业务完全不同，如何合理有效地解决重组后的人员分配、业务整合、组织管理等问题决定此次借壳上市的成败。因此，双方必须就重组后的管理问题确定可执行性强的方案。例如，可以建立一个战略小组来决定重组后的经营事项，通过了解各自企业的文化背景和业务模式，制订双方利益最大化的管理方案，以实现借壳上市的初心。

（三）及时关注市场动态在SQ重组公告发出后的两个交易日内，其收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，受到上交所的密切关注。对于信息不对称的问题，SQ需要密切关注各种媒体报道和市场动态，针对重大的信息，需要第一时间进行调查回复，以防止自身股价波动太过频繁，为企业发展带来不良影响。

参考文献：

[1]彭晓洁.我国民营企业借壳上市的现状、动因及建议[J].财会月刊，2011（4）.

作者简介：李景润，湖北经济学院会计学院。