证券内幕交易的民事法律保护

李鑫玮

【摘要】内幕交易、操纵市场、欺作客户和虚假陈述在我国证券市场中被法律所明令禁止，其中内幕交易最为常见，波及范围十分广泛，不仅会对广大投资者的利益造成损害，而且也会损害发行公司甚至中介机构的利益，同时不利于证券市场公平公正的交易，对社会经济环境有很大影响。我国对于证券内幕交易的行政和刑事法律规制已经趋于成熟，但民事法律保护却亟待完善。明确相关要件标准，完善损害赔偿措施，构建多层次、全方位的内幕交易监管体系就成了解决这一问题的有效手段。

【关键词】民事保护 内幕交易 内幕信息

一、内幕信息的内涵界定

（一）非公开性

首先，信息的公开方式。从我国《证券法》第86条可以看出，信息公开的方式由法律的强制性规定。行为人如果没有将信息在证券交易场所的网站和符合国务院证券监督管理机构规定条件的媒体发布，即使用其他方式实施了对外公布行为，仍然认定为未公开，属于内幕信息。

其次，信息的公开结果。学界对此争议的焦点主要在于信息公开后，市场主体需要一段时间来消化吸收这些信息，那在这段时间内，是否应认定为信息已经公开。同意将此时间段认定公开者，采用形式公开主义;反对者采用实质公开主义，在西方又称为“有效市场理论”。笔者认为，采用实质公开理论和方法固然具有一定合理性，但在实际操作层面较难把握和判断，因此，从实务操作层面来说，对于未公开性的判断，应坚持以“形式公开为原则，实质公开为例外”，这不仅具有合理性，而且有利于实际操作，不会引发理论或实务上的争议。

最后，禁止内幕交易的实质在于维护证券交易市场的“公开、公平、公正”原则，保障各个交易主体之间的信息平等，因此，信息的公开必须是全面完整的，达不到要求者，仍认定为内幕信息。

（二）重大性

重大性，是指信息能够对证券、期货市场产生重大影响的信息。对于这一标准的认定，各国有不同的做法。

首先，是概括式的判断方法，欧盟采用这种方法，分为理性投资者和价格敏感性，又称主观标准和客双际准。前者是指只要市场理性投资者认为信息对于自己的投资决策有重大影响，那么这个信息就是重要的，而不问该信息真正会产生何种后果;后者指信息的公开与否证券价格有重大变化。这种半断方法外延宽泛，能够适应不断出现的市场新风险，解决市场新问题。但由于我国现阶段市场监管并不成熟，在操作起来很难把握尺度。

其次，日本采用了具体的列举式的判断方法，这种方式能够详尽到每一类内幕信息的认定，但太过繁琐，且不能对于日益发展和深化的市场做出及时回应，因此，并不能适应没有商法典的我国法治现状。

所以，最适合我国的立法模式在于综合式的重大性认定标准。这既能吸收概括式的灵活性，又能兼具列举式的明确性，同时也具有很强的操作性，已成为现阶段大多国家的立法趋势。

（三）确切性

确切性是指认定为内幕信息的信息具体且相对明确，具有足以影响投资者决策的充足信息元素。对于这一特性是否为认定内幕信息的特征，学界存在争议。笔者持肯定态度。因为模糊的信息元素并不会对证券市场主体的决策造成显著影响.也并不会造成实质上信息的不平等。当然，内幕信息的确切性并不要求信息事无巨细，包含所有细节，也不要求内幕信息的真实性，虚假的信息如果具体且性对明确，亦认定为内幕信息。

二、证券内幕交易的民事责任分析

（一）内幕交易民事责任的性质厘定

违约责任说认为由于证券买卖是平等的市场自然人、法人之间签订的设立民事权利义务关系的协议，因此，成立一种合约关系。内幕交易的行为人实行的内幕交易行为也就侵害了相对方的信赖利益，由此要承担违约责任。但证券交易是否形成了合同约定存在争议，因为随着科技的发展，越来越多的证券交易都是通过集中竞价的方式利用互联网完成的。很难确定交易双方的当事人，因此很难通过违约责任保障受害人的合法权益。

缔约过失责任，即当事人由于自己的过失而导致契约不成立，对于因信赖原则认为其契约有效成立的相对人，应赔偿基于此信赖而遭受的损害。但如上所述，证券市场交易中的行为人之间很难确定存在合约，形成直接的合同关系，因此之前双方的缔约行为是否形成也很难认定，也就不存在所谓的缔约过失责任。另外，从实际证券市场来看，证券买卖行为一经发生即成立有效，没有不成立或被撤消的余地，所以将内幕交易民事责任认定为缔约过失责任不能有效保护受害人的利益。

区分说认为内幕交易如果发生在一级市场，主体间实行了面对面的交易，由于此时的交易双方是确定的，其证券招股说明书就相当于书面合同的性质，因此被认定为民事违约责任;内幕交易如果发生在二级市场，由于交易双方多以集中竞价、电脑自动匹配确定，就不存在合同关系，此时认定为民事侵权责任。笔者认为这一性质界定虽然存在一定的合理性，但割裂了内幕交易作为一种违法违规行为的整体性，不利于证券法律保护的整合统一。

侵权责任性质的确立使证券市场主体间的民事合同关系是否存在在所不问，只需受害人证明自己因内幕交易的存在而遭受实际损害即可，能更好的保障受害人权益，实现法律救济。在我国的司法实践中，法官亦会参考《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关规定，认定内幕交易为侵权行为。

（二）内幕交易民事责任的构成要件

1.内幕交易的行为人

内幕交易的行为人包括内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人员。内幕信息的知情人包括公司内幕人员、政府内幕人员和市场内幕人员：首先，公司内幕人员是最直接的一类内幕人员，是指在公司中因工作关系能够或得内幕信息的人员。其中，公司的董事、监事、经理和其他高级管理人员由于能够直接接触到公司的核心信息，因此，當然能够成为内幕信息的知情人员;而像秘书、财务人员以及打字人员等虽然职务不高，但由于职位的不可或缺性，在工作中也可以接触到相关重大信息，因此，也可界定为公司内幕信息的知情人。其次，公司在进行一些重大市场活动之前，往往需要政府监管机构对其进行审核批准，从而这些经济行政机关的相关主体就能够提前接触到这些还未通过法定方式公开的重大信息，成为内幕信息的知情人，因此负有保密义务，严禁了利用职务之便谋取私利。最后，由于证券市场的关系攀枝错节，业务内容复杂，因此会存在一些虽然与公司没有直接隶属关系，却也能获知该公司重大信息的人员，这类人员大多有相关的证券经济教育背景，有良好的专业素质。我们将其称为市场内幕人员，同样归为内幕信息的知情人。

内幕交易主体和内幕人员的概念并不相同，并非所有的内幕人员都会利用内幕信息实行内幕交易行为，他们只是有潜在的实行内幕交易的可能性;同样，内幕交易的主体除内幕人员外，还包括通过其他手段获取内幕信息而进行各种交易行为的人。对于这类人员，我国相关法律：已经给出明确解释，笔者不再赘述。

2.内幕交易的行为

根据《证券法》第53条规定可知，我国将内幕交易分成利用内幕信息进行交易、泄露内幕信息和根据内幕信息建议他人进行证券交易三种类型。

利用内幕信息进行交易行为要求行为人须拥有内幕信息，但是获取渠道是否合法在所不问;行为人利用内幕信息进行了证券交易，交易方式既可以是以自己的名义买卖证券，也可以是借他人名义或证券账户进行买卖，还可以是受他人委托进行证券买卖;行为人须意识到或应当意识到其拥有的信息是内幕信息。

泄露内幕信息是指，内幕信息的行为人为了使他人利用该内幕信息进行证券交易获取利益，故意将自己掌握的内幕信息透漏给其他人的行为，至于自己是否会因此获利不构成必然要件。司法实践中，针对将内幕信息泄露给第三人后，第三人又将该内幕信息继续泄露给他人的情形该如何认定的问题：一种观点是认为如果内幕信息的接受人与内幕信息的泄露人同样符合法律规定的条件，就同样应当被严厉禁止，美国法律对此也作出明确规定。另一种观点认为，应对内幕信息的主体来源进行区分，对直接从内幕人员处获得内幕信息者，法律应进行规制;对于从非内幕人员处获取信息的人，由于信息来源主体不具有特殊性，他们自身难以判定自己所接受的信息是否确为内幕信息，因此即使依据该信息进行了买卖证券的操作，法律也不能被苛责。笔者认为，从保护整个证券市场的秩序安全和相关交易主体的公平正義、减轻受害者举证责任的角度出发角度出发，美国的立法经验对我国有借鉴意义。

根据内幕信息建议他人进行证券交易是内幕交易的行为人依据内幕信息实施了建议他人买卖相关证券的行为，导致第三人获得不当得利，损害其他投资者的利益。若第三人未依行为人的建议进行交易或无损害结果的产生，则不被法律苛责。

3.损害后果

关于受害人的范围，存在交易相对人与同期交易者两种学说。笔者认为，交易相对人学说实际上将内幕交易的民事责任认定为了违约责任，将受害人圈定在与内幕交易的行为人直接发生交易的主体范围之内，没有涵盖同一时期的相关投资人所遭受的信息不平等损害和利益损失，使其无法得到全面救济。同期交易者学说被欧美法系国家广泛采纳，主要包括同一时期内与内幕交易者进行反向交易中者;至于同向交易者，由于其利益并未遭受损害，自然不能称之为受害人;而对于在同一时期放弃交易的投资者，由于其经济损失难以确定，主观状态也不好证明，为防止滥诉困境，因此，也不涵盖在内。另外，受害人所遭受的损害后果必须是法定的、可确定的和可补救的，否则，不能要求赔偿。

（三）内幕交易民事责任的损害赔偿数额

对于损害赔偿的数额确定，主要存在两种做法：一种是按照原告的实际损失确定，即因内幕交易行为造成的一般投资者进行交易的损失差价;另一种是按照被告的非法所得确定，就是指被告因其得知内幕信息而取得的不当得利为限承担民事责任。我国曾在《证券法（修订草案）》第一次审议稿第92条规定了以原告的实际损失为原则，被告所获不当得利的三倍为限的具体损害赔偿规则。但基于民事侵权案件“损益相抵”和“完全赔偿”的法理传统，受害人不能因受损害而获得额外的利益，也应就其无过错的损害得到完全赔偿，这一草案条款被学界所诟病。因此，在最终出台的《证券法》中没有保留此项条款。笔者认为应按照原告的实际损害确定民事赔偿标准，这有利于民事责任的补偿功能实现和受害人的权益救济，至于被告赔偿能力不足的问题，可以通过补偿金或责任保险制度的构建来解决。具体来说，受害者的实际损失可以通过内幕信息公开前后15日内的基准日市场平均价格差额并减去相关交易费用来确定。美国和我国台湾地区都对内幕交易行为规定了惩罚性赔偿制度。但由于我国大陆基于这一行为的行政处罚和刑事责任已经比较严苛，加之民事损害人数偏多，在这种情况下适用惩罚性赔偿，可能会进一步加剧增加判决难以执行、受害人得不到实际赔偿的现实困境。

三、构建多层系的内幕交易监管体系

（一）事前预防，信息披露动态监管

古谚有云“凡事预则立，不预则废”。证券内幕交易行为手段复杂，调查取证困难，因此，除了事中监管、事后归责外，未雨绸缪、防患于未然，进行事前预防更为重要。信息披露制度是预防证券内幕交易的有效手段。新修订的《证券法》对此单独作为一个章节进行了规制，再加上《公司法》和《上市公司信息披露管理办法》的相关规定，可以说我国的上市公司信息披露制度已经相对完善。

但证券监管机构对信息披露的被动静态的监管模式，即信息披露主体主动进行信息披露后，机构才进行审核，往往不能真正起到事前预防的作用，只是一种亡羊补牢式的被动监管。因此，由静态监管转向动态检查，由被动调整转向主动深入，有利于及时发现违规披露信息的行为，有效遏制内幕交易的发生。

（二）事中控制，构建识别模型

内幕交易的事中监管是关键。通过对近年来重大内幕交易案件的梳理不难发现，我国上市者和机构投资者进行合谋的例子不在少数。他们会利用各种炒作方式，比如资产重组、借壳上市、定向增发、资产注入、债务免除等重大噱头来吸引投资者买卖股票，但自己却通过内幕交易获取大额利润和良好业绩。基于这一情况，监管部门可联台行业自律组织构建互联网监控模型，通过构建模型监控证券动态，及时注意证券账户尤其是新开账户是否存在超常收益、异常换收率、异常突发获利等情况，构建模型，实现内幕交易的事中监控。

（三）事后制裁，提高处罚效率

内幕交易的事后制裁是重要保障。我国现行证券市场监管调查和处罚效率不高，对涉嫌内幕交易的案件，证监会从立案、调查、认定，到处罚的作出，需要很长时间，而民事责任一般更是要等证监会的认定结果作出后才能确立，如此滞后的惩处措施，显然对于受害人的保护和证券市场的良性发展不利。为了解决这一问题，笔者建议，可以引入“三位一体”联合调查机制，由当事人提起民事诉讼后，法院联合证监会将调查任务下派到各个派出机构，由派出机构进行实地调查追责;此外，内幕信息作为一种资源，可以多次利用、多层传递，因此在事后调查追责过程中，要注意充分挖掘信息的传递路径和层级，充分确定调查范围，防止出现漏网之鱼。

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