制度激励视阈下券商内部信息隔离制度的构建

丁磊

摘 要：现代金融市场的混业经营要求金融企业内部隔离客户与客户之间、自身与客户之间的风险，对内部信息隔离制度提出了很大要求，但从我国实践来看这种隔离流于形式、易突破。我国刑法参照证券法73条客观推定内幕交易罪的主体，若能使信息隔离墙作为内幕交易罪刑事抗辩理由，无异于对金融公司内部隔离墙的建立有着很好的激励作用，也是刑法谦抑性的进一步表现。当然信息隔离墙是企业内部的约束，基于其自身内部规范的性质对其怀疑无可厚非，但可通过提高证明责任、限缩抗辩案件类型等方法限缩其适用范畴。

关键词：内幕交易； 制度激励； 抗辩； 刑事责任

中图分类号：F830.92 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2016（11）-0020-07

“中国墙”（Chinese Wall），又被称为信息隔离墙，是指从事多种业务的大型金融和市场机构制定的一组旨在防止重大、非公开的信息从一个部门随意传递到其他部门的内部规则和程序。“中国墙”在源头上遏制因部门之间不当信息流动而导致的内幕交易行为，“为指导证券公司建立健全信息隔离墙制度，防范内幕交易和管理利益冲突”。本文试图在梳理我国现行法规体系和进一步分析现有体系治理特点的基础上，与美国“中国墙”制度进行比较，提出一定情况下给予“中国墙”对内幕交易行为抗辩的效力，并回应理论界长期以来对于内部信息控制方式的怀疑，以期提出适当“隔离墙”抗辩制度激励券商内部风控结构的完善。

一、我国“中国墙”的理论与实践

（一）“中国墙”形式要件的完备

囿于我国长期以来分业经营、分业监管的市场模式，尽管证券公司信息隔离的要求很早置于不同位阶的法律、行政法规中，但是这种要求更多地体现为倡议式的企业自我要求——条文逻辑三段论缺失，意味着即便违反也不会带来后果。在证券市场不断模仿西方制度健全的过程中，整个信息规制体系的导向还是在缓慢发生着变化，从简单业务账户隔离操作、人员限制流通，到现在逐步提出了类似于“中国墙”的信息壁垒。

1.零散雏形：业务隔离、人员限制

最初业务隔离规定肇始于沪深两市刚刚建成之时，国务院《股票发行与交易管理暂行条例》规定自营、代理和投资基金需将不同业务的经营人员、资金、帐目分离。1999年《证券法》虽变换了措辞，但实质上还是从人员、账户方面要求经纪、自营业务不得混同，业务人员、财务账户均应分开，不得混合操作。这样的要求也在几次证券法修订后保留了下来，二十年前的规定毋宁说是法律移植中的无心之举，而现在对于业务隔离的限制已有了自身的逻辑范式，2008年《证券公司监督管理条例》规定了自营与经纪账户之间进行交易的具体情形与法律后果，但仅限于账户实体交易的类型化行为，没有提及背后对信息的管控的纰漏。从业人员层面，1999年证券法对综合类证券机构进行限定，必须把从事不同业务的经营人员隔离。

业务与人员的管控虽为信息隔离创造了客观条件，但信息的控制并没有被视为贯穿在相关制度中的一条脉络，制度收效甚微。就好比为了防止相互干扰，将一块空地划成几个部分，并限制了几个部分之间的走动，形式上的限制又如何才能控制声音的传播和信息的交流？早期的制度构架更多地从零散的行为规制信息的交互，没有点名“信息”是控制信息流通的关键之处。

2.滞后的整体理念构架

在种种规制背后，以信息限制为手段、利益冲突消除为目的的主线逐渐被确定。证券法提出，“证券公司应当建立健全内部控制制度，采取有效隔离措施，防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突。”此外，证监会陆续细化了信息隔离的具体要求，也逐渐摸索出了隔离墙背后的主脉络。2002年《证券公司管理办法》最先点明隔离信息的防信息冲突目的。2010年发布《证券研究报告暂行规定》第14条规定：“证券公司、证券投资咨询机构应当严格执行发布证券研究报告与其他证券业务之间的隔离墙制度，防止存在利益冲突的部门及人员利用发布证券研究报告谋取不当利益。”

早期证券公司部门设置、人员管理、信息管理等方面的隔离措施，均是建立、健全研究咨询部门与投资银行、自营等部门之间的隔离墙制度的表征。立法的逻辑先从制度性规定提出了信息隔离墙的概念和框架性要求，再对个别制度有一些具体规定。

（二）中国墙形式要件的完备

实践中具体“中国墙”的认定各异，笔者总结英国学者Mcvea Harry和Lipton的理论，以及结合SEC颁布的Rule14e-3相关规定，将隔离墙要素归纳为以下几项：（1）对于部门间信息交流建立物理性、程序性的壁垒；（2）对限制名单和其他特殊类别的证券进行特别监管和记录；（3）对内幕信息人的交易实行更为严苛（Serious）的控制。对比中国证券业协会颁布的《证券公司信息隔离墙制度指引》，形式上基本符合了隔离墙的基本要求。

《指引》首先明确了公司董事会、管理层、各部门和分支机构等在信息隔离墙制度建立和执行方面的职责等；在一般规定中提出了管理敏感信息的“需知原则”，防止敏感信息不当流动和使用的保密措施，对物理隔离、人员隔离（包括高管分工）、信息系统独立（或实现逻辑隔离）和账户独立等提出概括性要求，要求证券公司应当建立具体的跨墙回墙管理制度、提出了观察名单和限制名单制度以及敏感信息不当泄露时的基本处理思路。1

从现行制度来看，证券公司信息隔离墙制度整体上在我国目前以自律规范为主，更加强调行业及证券公司自身的自律意识和道德意识。制度实施以采取软性指南的模式为主，执行与否与落地程度并没有对应的惩罚与其他后果。因此虽静态的信息隔离墙细则已基本完备，但实践中执行效果并不理想，信息隔离墙的覆盖率和跨墙现象较为普遍。

二、模仿对象与制度的精髓

从静态制度的剖面来看，我国制度亦步亦趋完善体系；但从整体效能来看法律移植的效果“南橘北枳”，本部分在剖析美国证券信息隔离墙演进的基础上，分析该制度从金融机构被动接受到主动采纳，再到受SEC监管的演变路径。在几十年的发展过程中经历了从内部控制规范到内幕交易抗辩事由的转变，“中国墙”也从金融机构选择性忽视的鸡肋到金融机构争相建立的制度。本节在一个更大的制度背景下，以比较法的视角对制度发展的成熟度与不同法域對该制度审慎态度进行考察。

（一）演变路径

1.内部规范雏形：Merrill Lynch & SEC

隔离墙最初也是作为一种补救的内部控制制度在1968年的Merrill Lynch案中被正式提及，从该阶段的实践来看，与我国当下的隔离墙制度具有一定相似性。

1968年美林证券公司作为道格拉斯飞行器材公司可转换债券的主承销人。Merrill Lynch承销部向销售部透露了未来股价可能波动的信息，后者又将信息传递给了Merrill Lynch主要客户。SEC以Merrill Lynch违反10b-5条款为由提起诉讼。美林提出了解决方案被SEC接受，同时得到了法院的批准。作为解决方案的一部分，Merrill Lynch同意“制定、实施和保证遵循新的程序规则，为秘密信息提供更加有效的保护，以免其被泄露。”新的程序规则包括建立“信息隔离墙”。

该案对隔离墙制度具有先导意义，当时的隔离墙具体表现为证券商制定一整套内部规则和程序防止特定种类的信息从一个部门传到另一个部门，同时囊括对人员、工作岗位、电脑等信息系统的使用限制。

2.限制清单的建立：Slade v.Shearson，Hammill&Co.

1972年Slade v.Shearson，Hammill&Co.案中，SEC以“法庭之友”（Amicus Curiae）2的身份进一步提出增加“中国墙”证明力一些制度性要求。券商Shearson，Hammill&Co.承销部门获悉其客户Tidal Marine International Corporation股票可能下跌的内幕信息。但与此同时经纪部门向其客户推荐购买Tidal的股票。其中一位听信推荐购入股票的顾客Slade提起诉讼，称证券公司在明知Tidal股价重大利空的情况下还推荐其购入股票，悖反了信义义务。Shearson辩称由于内部信息隔离墙，经纪部门无法了解到承销部门获取的信息。法院最终参考SEC的意见驳回了Shearson的抗辩。SEC建议券商，设立“中国墙”的同时，还应再次将其掌握的内幕信息按证券种类汇编成限制性目录，对目录上的证券不得从事自营或经纪业务。

Slade案后，信息隔离墙作为一种防止滥用内幕信息的方式被人们普遍接受。但美国法院和SEC均没有通过积极的方式，确认信息隔离墙的正式抗辩效力。不过这不影响Slade案发前后五年，发布内部证券信息隔离墙指南性文件的券商从12家增长到96家。

3.抗辩安全港的确认：Rule14e-3

1980年Rule14e-3正式确定了“中国墙”的有限抗辩性，这种限制主要体现在其仅针对企业并购领域的内幕交易。在内部信息控制减小自身风险的激励效用下，虽规格各自存在差异，但几乎所有的券商都建立了自身隔离墙制度。

Rulel4e-3是SEC根据1934年证券法第10条b款的授权而制定。Rule14e-3规定内幕信息的人应“披露或禁止交易”，但在公司已根据其自身业务建立了信息流通壁垒以确保Rule14e-3所列内幕人员不知情的情况下，可以免责。另一方面，出于防止抗辩被滥用的谨慎，援用“信息隔离墙”作为抗辩也被设置了一系列限制，譬如不适用于“欺诈”指控等等。

Rule14e-3虽然只针对并购中的企业建立了“安全港”，但对于企业内部控制的自我要求起到了极大的激励——建立完善的“信息隔离墙”制度减小了受到SEC内幕交易追诉的风险，而对于“完善”的认定由SEC和法院共同认定也无疑提高了企业内部信息控制的自我要求。

4.制度缺位的惩罚：ITSFEA规定与“最小标准”

在“中国墙”制度在券商体系中全覆盖的同时，国会和SEC一方面开始扩大隔离墙可抗辩的领域，另一方面逐渐对隔离墙的最低标准进行成文化规定，并对抽查未达标的企业进行惩罚。

1988年ITSFEA规定要求券商以自身成文的规范建立“重大”内幕消息锁定制度，该法授权SEC强制性干预券商内控制度的建立——如能证明券商故意或放任证券隔离墙的缺位和疏漏，且前述是倒置信息滥用的近因（CausaCausans），券商需与信息泄漏人承担连带责任。而后1990年SEC发起第一次对券商信息隔离墙的全面审查，公布了“信息隔离墙”的最低标准（Minimum Standards），同时与NYSENASD联合发布关于“中国墙”的备忘录，3细化了Sladev.Shearson，Hammill&Co.中提出的限制清单（Restricted List）4、监视清单（WatchList）5和谣言清单（Rumor List）6。进而SEC对券商是否建立合适的隔离墙行为进行监管，并对不符合相关程序要求的公司进行了处罚，Jeffrey Brooks Securities，Fox-Pitt KeltonInc.纷纷受到处罚。

美国“中国墙”制度的沿革是一个动态的过程——信息隔离墙制度最初来自于市场实践的需求，通过司法逐渐确定了内部控制信息的抗辩作用，从而券商自发的对自身控制以更严苛的要求。在激励效果产生后才由SEC进行具体的细化与规制，把握在激励与限制之间的度。而在我国法律移植的过程中，跳越了“刺激-规范”的制度演化背景，直接对信息隔离墙提了最低要求，限制了制度的成熟与落地。

（二）内部控制有效性的质疑

尽管“中国墙”的抗辩性逐渐得到了支持，但是本质上其属于自律性规范，“墙”的跨越从金融企业内部结构上来看并不困难，因此各国对于中国墙的态度各异。当跨越“中国墙”获取的利益达到一定量时，企业内部道德难以有效控制，这也是中国墙制度的“固有缺陷”。这种疑虑也同样存在于美国早期的实践中——事实上“中国墙”制度有效抗辩性更多的在SEC层面展开，法院对其有效抗辩直接效力的认定寥寥。1987年Nelson v. Craig-HallumInc.案中，法院因被告无法证明“中国墙”的存在和有效性，从而驳回了被告“中国墙”的有效抗辩；同时法院在认可“中国墙”制度存在的基础上，拒绝给出其具体构成要件，7在后续的判决中将隔离墙有效性的判定视个案而定。的确支持“中国墙”制度有效的实证数据非常之少，有学者甚至认为“中国墙”有效性问题无法通過科学而客观的分析证明。

当然笔者发现对于“中国墙”的质疑集中在中国墙制度的有效性层面，而对于“中国墙”制度的必要性均持肯定态度，与其说是对制度的质疑倒不如说是对制度设置研究不足。

三、我国“中国墙”设立的必要性

（一）金融机构客户利益冲突与信息滥用的规制需要

“中国墙”指的是大型金融公司内部部门间相互构筑的高墙，从我国目前分业经营的金融格局来看，这种跨墙风险主要存在于证券公司。尤其是承销证券、发行公司债与自营部门之间，自营证券与衍生品部门之间。相互独立的业务部门有着各自业务相关的信息来源，如承销部门发债、增资、重组等信息可能属于自营部门内幕信息。公司法中往往将公司视为整体从事商事行为的最小个体，部门并没有独立的人格；这也就意味着被一部门知晓的信息视为公司整体知晓了该信息，如此就会导致非常严重的利益冲突、增加内幕交易发生的可能性。

在独立法人内部，多业务经营使公司管理层汇总比部门更为全面、驳杂的消息，在这其中难免包含着可以构成内幕交易的信息；并且由于实际代表公司订立合同的部门不同，合同之间交叉产生的忠实义务也可能存在冲突。信息的混同甚至可以扩展到某一集团公司下属的若干个子公司之间。

然而不论是从大型证券公司分业经营到混业经营的进化，还是金融机构“大而不倒”的隐患，大型券商业务的综合化和规模的扩大化是潮流所向。拘泥于原有内幕交易规定与公司法构架下部门并非为主体的推定，利益冲突问题的解决进路只有将可能涉及信息交互与内幕交易的部门相分离，打破综合经营的商业模式。金融寡头的拆分与证券市场发展趋势相抵牾——从历次金融危机来看，小型金融企业包括银行出现资金链断裂、经营困难的可能性远远高于大型企业。同时分离导致的金融机构规模下降，直接导致了企业信用的下降，增加了机构自营业务的筹资成本。实践中，不论是1935年美国斯蒂格利茨法案还是2012年的多德弗兰克法案，出于对金融市场绩效的考察，对大型金融机构的拆分问题还是表现的十分谨慎。

考虑到证券市场发展的路径，按部门拆分的成本过大，也为避免在内幕交易打击范围过宽，建立金融机构内部信息隔離墙不失为一种很好的替代措施。

（二）内幕交易主体法定身份化的限缩

传统内幕交易的认定暗含着对主体的一个假定：如果将证券公司比做完整的人，其四肢和五官代表着不同的业务，目之所见自然被视为手之所及的前提。从我国实践来看，基本构成了民事、行政、刑事三层对于内幕信息行为的规制架构，对于刑事、行政责任基本通过授权性规范指向了证券法的规定，8或是重述了证券法的相关规定。

内幕交易罪的主体条件采用法定身份归责，而非客观行为的判定。1998年证券法第六十八条第六款将“保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员”直接定位为内幕信息知情人；2014年证券法总体上沿袭了前几次修订对于内幕信息知情人的表述，第73条对于内幕信息知情人（Insider）有着总括的规定，而74条则以法定的方式列举了知悉内幕人，其中包括了承销公司整体。证明内幕交易的困难集中在其证据搜集之难，单位内部的文件往来、通讯等证据具有极大的隐蔽性。因此，证券法通过法条直接推定内幕交易的主体，并且少有豁免，9在立法技术与理论均较为粗糙、证券市场远没发展成熟的二十世纪情有可原，就当下来看未免过于鄙陋。

内幕信息人身份类型化肇始于信义义务，信义义务是公司法、信托法语境下维系委托和受托人关系的理论，“指一种由受信（ 托） 人对受益人承担的具有最大诚信、忠诚、信任和正直的义务。”1980年Chiarella v.United States案中，美国联邦最高院通过普通法上信义义务的扩展对内幕交易对象进行确定，法院豁免了印刷工Chiarella因看到公开收购书而大量购入相应公司股票的行为，进一步指出如果消息受领人（Tippee）既不是内部人员也不负有披露重要事实的义务，则无须承担信息披露义务，也不违反禁止内幕交易的规则10b-5。1983年Dirks v. SEC案中对该种信义义务扩展适用再次予以肯定。我国在修订证券法的时候将其引用，但事实上内在的逻辑不同——美国最高法院通过判例将Section 10b 和rule 10b-5进行解释，10信义义务是其解释两条条款的途径，内幕交易罪主体始终是一个弹性的概念，更重要的是即便满足信义义务理论，该主体也只是具有构成内幕交易罪的可能性；而我国直接将内幕交易人法定化，具备了该身份直接意味着指向了内幕交易罪。

从内幕交易案件具体实践看，实践中还是回归了一定行为主义的理性，证明行为人“知悉”内幕信息的“知悉”，行政处罚书中都涉及“知悉内幕信息的情况”部分。但由于取证之难，无可避免大量使用环境证据、间接证据，很多时候办案的逻辑并非是依照证据顺藤摸瓜找到侵权或者违法主体，这种对法条的改良实际上是异化了逻辑链条——先入为主判定某类人构成内幕交易，而后再寻找证据佐证。

避免对“不知悉”的证券法74条所列举人员造成错误打击，不妨建立豁免制度，即相关人员得以以“不知悉”内幕信息为法定抗辩，从而豁免；事实上，在证监会对内幕交易调查中，涉嫌内幕交易对象常以“不知悉”为由抗辩，以2016年上半年证监会做出的19份内幕交易处罚为例，处罚书中提到自身不知情的案件共有15例，但因于法无据最终无一成功豁免。证明某事实的“不存在”在证据法上是十分苛刻的，有赖于金融企业内部完整的内控措施与信息隔离墙制度等环境证据。

（三）内部控制需要：内幕交易的限制

我国证券行业发育的早期寡头垄断程度很高，有学者统计2002年我国证券公司总数仅为127家，当年37%的A股交易额、41%的B股交易额、80%的承销业务都集中在前十位的证券公司。2016年，券商也不过只有125家，在2015年度72家存在承销业务的券商中，最多的广发证券将近49次参与主承销业务而最少的仅参与0.33次。这与整个金融行业存在普遍的同质性和极高的国家参与性不无关系，甚至有观点坚持认为当下银行业仍属寡头市场。

因此对于亟需上市融资的企业来说，选择余地并不宽裕，这也意味着券商同时可能为多家企业服务、督导，相互之间的利益冲突在所难免；同时不同业务之间亦可以产生交叉从而不当得利，2011年之前券商频繁通过“直投—保荐模式”套利可见一斑。随着金融市场专业性进一步提高和部门进一步分化，甚至原本同一部门之间可能分拆，2010年股指期货正式出现后，期指套保和套利以及基础金融产品之间也可能互为内幕交易信息。另一方面，为了规避我国分业经营、分业监管的金融现状，很多集团公司通过持股间接控制子公司。这同样滋生了信息在集团内部不当流转的可能性。

因此对于大型金融企业部门之间信息的隔离，尤其是多业务金融公司中经纪、投资银行和自营等部门相隔离，将内部信息传递控制在“有知道必要的范围内（on a need-to-know basis）”。

四、“中国墙”的审慎适用与限缩抗辩试验

对于一项法律制度的实行有三个连贯的逻辑结构，“制度是什么”、“制度怎么适用”以及“制度适用后果是什么”。中国式的信息隔离墙更像存在于纸面上的一堵墙，有完备的制度内容却无确定的法律效力指引。出于对“中国墙”自我监督的怀疑以及“中国墙”内部控制的必要性考量，不妨在制度设计时将中国墙的抗辩限缩于刑事责任领域进行试验，并通过举证责任分配、证据适用等标准调整“中国墙”抗辩的适用程度。

（一）刑事领域的抗辩与证明标准

上述与美国的比较法研究中，法院、SEC与国会确立的抗辩权广泛存在于民事、行政与刑事责任中，这种制度的适用范畴的确立并不是一蹴而就的。虽然我国没有明确规定内部信息有效规制的抗辩性，但是在实践中证监会进行行政处罚时会根据实际情况，软化适用证券法对内幕交易的责任认定。

以某内幕交易案件为例，证监会将证券公司在异常交易发生当日的交易分为两部分：根据“依据《策略交易部管理制度》中关于系统故障导致交易异常时应当进行对冲交易的规则开始卖空IF1309 股指期货合约”以及“在8月16日13时至14时22分转换并卖出50ETF、180ETF 基金以及卖空IF1309、IF1312 股指期貨合约”，后者被认定为内幕交易。前后两段交易定性的差异在于后者是“公司高管层决策后”实施的，一个部门的信息传递到了另一个应急部门。证监会如何判断“公司高管层决策”的时间点，又有何种依据做出如此判定尚不得知。但这某种意义上是“中国墙”原理在行政法上的模仿应用。然而从目前我国现状来看，“中国墙”的适用虽有必要性，但尚不成熟；尤其是证监会处罚中直接创设出如上“潜规则”不利于“中国墙”抗辩效果的整体法治化。笔者认为，开放刑事领域内幕交易罪的抗辩，逐渐对内部控制制度产生适当制度刺激不但有利于“中国墙”的内生性成熟，也吻合谨慎中展开信息隔离制度试验的初衷。

刑事法律制度作为整个规制链条顶端的规制模式，在刑法范围内适用抗辩制度并不意味着在行政责任与民事责任的认定过程中设定该种抗辩权，从而限缩了适用范畴；另一方面，刑事举证责任要求排除“合理怀疑”，如此高标准的举证责任让抗辩自身变得艰难。当然对于隔离墙的证明证据认定等方面也需要坚持审慎判断。金融抑制的整体金融大环境下，对于金融制度与刑事制度之间的联动的讨论是不充分的。刑事法律更多地被视为弥补金融制度缺漏的法律，当新兴金融领域超出了现有金融领域的规制范畴，刑法对于金融犯罪的规定就被视为兜底性条款适用。很多学者发现这样平行式的结构对金融起到了非常不利的抑制后果，宽泛金融犯罪亟需限缩。另外在这样的制度构架背后，还隐藏着金融机构的内控软肋和金融腐败发生的制度风险。笔者看来，金融制度之于刑事制度的关系指向行政责任与刑事责任之间的关系，二者不是平行而是立体、有层次的架构，是一种“纵向的包容重合关系”。当然在适用某法律条文时，需在整体法秩序中进行考察。对某一内幕交易行为，按严重程度依次适用民法、行政法与刑法，当然可能存在两种甚至三种责任的交叉适用。相较于民事证明的优势证据，行政法上的普通盖然性证据，刑法领域存在的抗辩证明责任标准要求在三种责任中是最高的。

（二）高标准的证明环节：举证责任倒置与“幽灵抗辩”

1.举证责任倒置

在上述内幕交易案中，对于“公司高管层决策”等时间点的证明责任均归于证监会；外部人对于公司内部事项的证明实质上是十分困难的，尤其是对于内部信息的传递并不完全依托书面或其他形式保留下来，对于口口相传或其他隐蔽手段进行的内幕信息交流更是增加了举证成本。理论上“能以较低成本避免事故但却没有这样做的一方当事人应当承担法律责任，”毫无疑问在内幕交易的背景下，内部信息不当流通的举证责任指向了券商。如此“由彼方当事人对本来的证明责任对象从相反的方向承担证明责任”即为举证责任倒置。举证责任倒置规则肇始于德国，最初的诞生即是因在某些特定的情况下（如产品、医疗责任），适用证明责任分配的基本规则往往导致了不公平的后果。

然而进一步置于刑事诉讼语境下考察，传统上控方负担被告人有罪的举证责任。与Merrill Lynch、Slade案中体现的英美法系所谓“积极抗辩”（Affirmative Defense）的证据规则不同，我国并未采纳该种抗辩。当然这并不意味着将“中国墙”抗辩的举证责任赋予辩方毫无先例可循——巨额财产来源不明罪、非法持有型犯罪（如非法持有枪支、毒品、假币等犯罪）的部分举证责任就被倒置，由辩方承担。考虑到对于信息隔离墙抗辩的证明对券商自身有利，至少不会对辩方带来损害，抗辩责任的分配也不悖反刑法保障人权的原则。

举证责任的倒置使得在证明过程中，券商需要提供对自己有利的一切证据，但对证据的充分性的判断由法院具体认定；如此安排进一步减轻控方的举证责任，侧面对“中国墙”的抗辩产生了一定限制。

2.“幽灵抗辩”

券商承担自身信息墙的抗辩责任即需证明自身在某一时间段内，不存在信息跨墙流通的事实。在证据法上这是十分严苛的证明责任，被视为“幽灵抗辩”；因为其需对消极事实进行证明，而消极事实是“不存在的”事实，“它在时空坐标中不能直接定位，且不能直接证明”。

在Slade案等SEC起诉至法院的案件中，虽然“中国墙”抗辩的有效性各异，但提出抗辩以及举证都由辩方承担；Nelson案中法院就因对消极事实的证明力不够强而驳回了被告的抗辩。从单一时间点来看消极事实是一个不包含任何元素的空集，消极事实无法直接证明，而只能通过一个积极事实来间接地证明；拉长到整个时间轴上，证明某一时间段的消极事实，需要一系列积极事实的证明方能确定，其难度之大可想而知。

五、结语

一个完善制度的建立并不仅仅依托以制度完善为中心的表面修缮，在借鉴与学习的过程中，更应当关注制度背后联动的激励机制，推行制度落实的原动力。尤其在金融领域，金融自身的逻辑就是趋利避害，倘若没有利益驱动制度很难真正落实，更难言成熟与发展。现下“信息隔离墙制度”就流于纸面精美的制度设计，缺乏制度活力，在移植过程中忽视了制度的演进过程。笔者在兼顾内幕交易行为内“中国墙”抗辩的审慎适用及存在之必要性，提出在内幕交易刑事领域率先试点实行一定条件下的抗辩。

当然，长期的金融抑制与立法“拿来主义”让证券相关法律与金融刑法的适用颇为混乱，在梳理两者关系的同时，通过调整举证责任的承担者以及证明标准程度，以期把握券商建立自身严苛的内控措施与限制抗辩责任滥用之间的平衡。而关于以“中国墙”信息壁垒为由的抗辩的具体证明标准，民事、行政案件中抗辩的适用等问题，需要在另一个更为宏大的金融法制框架下展开。

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The Construction of Brokerage Internal Information Isolation System under the

Perspective of Institutional Incentives

——Chinese Alienation and Prospect of “China Wall” Criminal Defense Mechanism

DING Lei

（East China University of Political Science and Law Shanghai 200042）

Abstract：The mixed management in modern financial markets requires isolating risks between customer and customer as well as between itself and customer， which raises a high demand for the internal information isolation system. But from the practices in China， this isolation becomes a mere formality and is easy to break. Referring to Article 73 of the Securities Law， the Criminal Law objectively presumes the main body of insider trading crime. If the information barrier wall can be used as the defense cause of insider trading crime， it will have a very good incentive effect as to the establishment of an internal isolation wall of financial companies， and is also the further performance of austerity of the Criminal Law. Information isolation wall， of course， is the enterprises internal constraints， and is based on the nature of its own internal specification， which is no reason to doubt it. Some measures can be used such as raising the proof burden and narrowing the defense case type to throttle its applicable scope.

Keywords： insider trading； institutional incentive； defense； criminal responsibility

责任编辑、校对：张宏亮