上市公司融资优序“异象”原因探析

文/冯兵 万思煜，武汉工程大学管理学院

1 上市公司融资优序“异象”的不合理性

1.1 从优序融资理论角度分析

财务管理知识点中的优序融资考虑了信息不对称与逆向选择行为对融资顺序的影响，而其中的信息不对称表现的是，上市公司为优质投资项目按照先内源融资后外源融资的顺序融资时，内源融资不足的情况下，出于保护公司原有股东的权益下，先施行债务融资，再采取股权融资措施。外部投资人无法得知项目是否能够获得巨大利润，并且与内部人员获得信息存在不对称性，只有通过企业这种保护原股东权益的筹资方式，才能获得项目质量的优劣。而逆向选择考虑的是，公司选择发行新股向市场传递的是公司股价被高估的信号，优序融资理论于是这种信号传递的结果反而会降低投资者对公司价位的预期，导致股价下跌。这样会进一步导致投资者在公司增发新股时不买公司的股票。这两项也解释了先债务融资后股权融资的意义。

1.2 从债务融资的特点分析

从笔者调查的有关数据，我国上市公司表现出股权融资偏好一直从1996年延续至今，我国上市公司债券发行额从1996年到2000年呈现下降趋势。股权融资成为各大企业最为青睐的主要融资方式，这种先股权再债务融资的顺序，与资本结构理论相悖。上市公司选择后选债务融资，就相当于放弃债券的特性给公司带来的有利效益。

1）短期性，债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。2）可逆性，企业采用债务融资方式获取资金，负有到期还本付息的义务。3）负担性，企业采用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成企业的固定负担。4）流通性，债券可以在流通市场上自由转让。股权融资所得资金属于资本金，不需要还本付息，股东的收益来自于税后盈利的分配，也就是股利；债务融资形成的是企业的负债，需要还本付息，其支付的利息进入财务费用，可以在税前扣除。

2 上市公司存在融资优序“异象”的原因

中国上市公司之所以会形成对股权融资存在偏好“异象”，笔者认为主要原因可以从股权融资软约束、股价长期被高估以及管理者对个人利益最大化的目标追求等方面来解释，当然还有其他原因，如上市公式考核与股权结构不理性等。本文仅分析上面三个原因。

2.1 股权融资软约束

我国上市公司发行股票筹集资金时的成本很低，由于上市公司有用充足的权益资金，再加上资本市场弱有效与投资理性不足的情况下，股权资本远大于债权资本就会造成一种股权融资软约束，就例如少数大股东和少数管理者会控制着公司的发展方向，为自身谋利，再者公司发行股票，尽管公司支付利息与股利会减少公司的自由现金流量，但公司并没有法定义务支付股东股利。这样公司的管理者可以控制大量的资金，并且可以自由的使用，而发行债券就不一样，公司有还债压力，无形间形成了硬约束，也会限制经理的资金滥用。并且再者我国股票的发行通常时包销的方式，也就是上市公司与券商合作，只要定期发布卖给券商，这样的方式让上市公司几乎不存在融资的风险。这样也在一定程度上降低了股权融资的风险。

2.2 股价长期被高估

文章开头，提到优序融资理论考虑了外部投资人与公司内部人员信息不对称性，这就造成了两者之间是一种不平等的关系，在股市中就表现出上市公司是处于优势地位的强势方，外部投资者则是弱势的一方，并且由于一些特殊股票，存在非流通的性质，让上市公司的优势进一步扩大，最终形成股价被高估的情况，上市公司在高估股价时进行股权融资，就能获利好处。在满足项目融资需求的同时，还能获得额外的融资收益。而流通股股东由于弱势地位承担了主要风险。这种“一石三鸟”的措施，从上市公司方的角度看来，确实为上上策。

2.3 管理者的个人利益最大化目标

首先对于管理者一般而言，公司的长久经营，不让企业走向破产道路是管理者的目标，公司的寿命与经理职位挂钩，从这方面管理者当然不会选择债权筹资，负债越多，企业财务风险越大，自然而然的企业破产你风险也越高，这样对比下来，股权筹资的优势一目了然，再者上面也提及能增加管理者手中的自由资金量，并且限制程度也会相对降低。既然管理者能够通过股权融资为公司带来额外收益，并且同时还能解决新项目资金问题，为何股东会拒绝呢。况且股东们可能早已在计算将来能从新项目获得的股利份额。从另一方面，对于上市公司，更替管理者已经是较为大的决策，甚至寻求新的合适管理者也并非轻而易举，在我国并没有大规模完善的管理者市场，否则也不会有猎头行业的兴起。这也造成管理者的坚持企业价值最大化为目标的执行力降低。转而向个人利益最大化转移。

3 结论

通过前文的分析，我国上市公司的股权融资偏好归结于多种因素的共同作用，其中不乏有公司制度、股市政策、上市考核等其他因素，这也代表影响上市公司融资方式的原因是多元化的，，股权融资偏好的确会对公司与资本市场带来负面影响。但我们并不能完全否定股权融资对上市公司发展与社会经济发展的积极作用，更不能为了遏制这种融资偏好，而做出抑制股票市场发展的措施。当下最主要的任务，应当根据市场情况，广纳收集各大上市公司股权融资偏好原因素材，进行更深层次的理解与思考，拓展到其他理论的学习，例如中国上市公司的股权融资偏好是否与“圈钱饥渴症”有关。