企业股权融资中的风险分析及规避

张晓天

(苏州经贸职业技术学院，江苏苏州215009)

在资金为王的现代企业发展模式下，资本规模和现金流对企业的生存发展起着决定性的作用。 除了最常见的银行信贷筹资，股权融资是股份制公司在扩张过程中经常采用的一种融资方式。 这种筹资方式引入长期权益资本，没有到期还本付息的压力，分散了清算风险，优化现有资本结构，增强了企业信贷能力，更受到筹资企业的青睐。

一、 新形势下资本市场环境现状分析

当前我国经济正处于由高速增长转向高质量发展的转型期，经济增长动力逐渐由要素驱动、债务驱动，转变为创新驱动，对企业生存发展有重大影响的资本市场环境发生了较大变化。

(一)资本市场呈国际化、数字化、法治化发展趋势

企业发展需要大量的资金，开放的资本市场能带来更多的优质资源。 首先，中国已深度融入全球经济，资本市场的国际化发展将进一步推动市场良性竞争从而调节资源的合理配置，企业既可以利用国内资本，也可以选择国外资本，企业筹资难度减小、筹资综合成本下降。 其次，随着数字经济的全面到来，数字化的资本市场是未来数字金融的发展方向。 同时，成熟的资本市场必然是一个高度依赖法治的市场，要进一步在现有法律体系下完善相关制度安排，强化对投资者的保护，提高监管水平，今后资本市场法治化、制度化是必然趋势。

(二)市场债务杠杆高

据国家统计局公开数据，2018 年房地产企业平均资产负债率为79.1%，2019 年央企平均资产负债率为65.1%，工业企业平均资产负债率为56.9%，2019 年全世界的国家债务和私人债务总额高达152 万亿美元，国家债务占1/3，私人债务占2/3，相当于全世界年总产值的252%，世界经济形成了恶性循环，债务阻碍了经济发展，经济发展缓慢又减缓了债务偿还。 2020 年伊始，新冠疫情在全球蔓延，给予经济巨大冲击，金融市场震荡剧烈，股票、债券、外汇、期货、黄金、原油等大类资产价格大幅波动，波及范围广，持续时间长，应对难度大。 在这样的特别风险时期，如果资金体系运作不健康，将很快导致新的金融危机。

当前我国货币政策保持宽松，但同时政策张力与定力并举，对于某些行业，如房地产，政府始终保持着严控杠杆、控制资金流向、抑制投资过热的政策。 企业首选的融资方式是银行信贷融资，但市场资金的流动性近年来一直处于较为紧张的状态，长期债务的风险持续积累导致了产业结构的不合理，资本产出效率下降。 在当前政策的监管和引导下，企业难以通过不断提高杠杆来获取资金。 此外，民企常用的民间借贷方式利率高、风险大，给企业带来巨大的流动性风险和法律风险。

(三)人民币贬值造成大量资本外流

我国人民币自2014 年起进入贬值周期，人民币汇率经历2020 年上半年9 个波段波动之后，贬值趋势并未逆转。 投机资本近年转向印度、印尼、南非等新兴市场，加大了人民币贬值风险。 据国家外汇管理局公布的国际收支正式数据显示，2020 年一季度，我国经常项目逆差337 亿美元，剔除储备资产变动后，非储备性质金融账户逆差139 亿美元，较上年同期扩大了455 亿美元。 从数据上看，民间出现了资本外流；从交易发起看，资本外流主因是对外投资增加。 在疫情影响下全球金融市场大幅下挫，我国外来和对外证券投资都出现净流出。 资本是逐利的，它不能接受价值损失。 人民币如果不稳定，国际购买力下降，资本必然会外流，寻求更多的获利空间，国内资本市场的流动性减弱。

(四)企业运营成本上升

人民币大幅贬值后，企业需要用更多的钱去换以美元定价的国际商品。 如石油、玉米、大豆等每年都需要大量进口，人民币贬值会使这些物资价格暴涨，导致通胀。 疫情之下全球经济和贸易增长动能趋弱，国际金融市场动荡不安，国内消费意愿下降，中美经贸摩擦升级引发市场预期波动加大，中国经济发展所面临的环境复杂多变，部分行业、企业面临生存危机。 在这种形势下，企业对生产要素、税费、融资成本等运营成本的变化十分敏感，在市场有限的情况下，只能不断地控制成本来创造利润空间。 同时，在数字化引领的新常态下，企业产业智能转型需要大量的长期性资金，而有些企业经营活动现金流量长期为负，主要依靠融资进行输血，财务风险极高，和企业长期发展的意愿相悖。

综上所述，具备优化企业资本结构、降低财务风险、增强企业资信能力、能长期维持企业资金链稳定等优势的股权融资方式就成为当前形势下企业融资的优先选择。

二、 股权融资方式的主要风险分析

股权融资方式具有诸多优点，但股权融资手续复杂、进程长、成本高，筹资风险较为明显，股权融资方式的主要风险有以下五种。

(一)资本成本风险

首先，股权融资方式需要不菲的资金筹集费。 典型的如普通股的发行、上市要涉及资产估值、保荐、承销、宣传、印刷、审计等多项费用，筹资时间长、发行成本高。 其次，相对于利息、债息可作为当期费用从税前利润抵扣，股利、红利是从净利润中支付的，资金占用成本高，长期分红消耗企业的现金流，削弱企业信贷能力，不利于公司的扩张发展。 最后，企业的投资者承担了较高的投资风险，必然要求更高的投资回报率。 但事实是，分红是根据投资者的出资数额和企业当期实现利润的多少来计算的，企业经营状况好盈利较多时，投资者获得的报酬就多，一旦公司业绩下滑，投资者可能颗粒无收，情况得不到改善的话，会引发企业估值下跌，投资者撤资，企业陷入资金危局。

(二)控制权稀释风险

企业经营的目标是生存、发展、获利，在成功立业、打开市场后，很多企业会进入加速发展期，扩张需要大量资金，现有的资金存量、信贷能力往往满足不了发展对资金的需求，很多企业会选择引入新的投资者来迅速补充资金。 新加入的投资者获得企业的一部分股份，必然导致创始人的股权比例被逐步稀释，比例不当的话，会使创始人丧失对企业的绝对控制权；或者在多次、多方股权融资后，也会造成创始人丧失企业实际控制权，同时控制权过于分散，使企业缺乏最终话语权人，难以统一经营理念，影响持续经营，企业也更容易遭遇并购威胁。 控制权稀释风险是企业进行股权融资时面临的最大风险。

以桔子酒店为例，桔子酒店初创时走的是中高端连锁酒店品牌路线，每间房的平均投入是一般经济型酒店的3 倍，经营成本压力巨大，为维持经营、寻求发展，创始人不得不拥抱资本。 到2012 年，凯雷集团获得桔子酒店49%的控制权成为最大股东，创始人吴海的股份已经被稀释得非常厉害，失去了控制权。 这时，企业的发展战略脱离了创始人的控制，在大股东的理念领导下，桔子酒店开启疯狂扩张模式，由直营改为托管式加盟，和企业初创理念愈行愈远，创始人最终出局。 股权融资中，很容易出现控制权旁落的风险，资本是残酷的、唯利是图的，不光盯着企业的分红权、表决权，资本的最终目标常常是指向企业的所有权。

(三)经营风险

融资之初，企业往往计划有一个宏大的战略发展项目，但在成功得到这笔庞大的长期权益资本后，有的企业并没有用好这些资本，投资决策随意性大，缺少严密的用资计划，项目实施进程拖沓，资本使用效率低下。 有的不聚焦主业，盲目投资跟热点，什么火做什么，一旦市场发生变化，又随意变更投资方向，长期发展战略变成了短期投机，企业盈利能力弱，投资者无法得到理想的投资回报，势必影响企业形象和再融资能力。 更有甚者，得到融资后向老股东高额分红、投资理财产品或短期证券，违背了融资的本意。

在日常经营中，创始股东如果在公司战略、投资决策、经营管理等方面与投资方股东产生重大分歧，往往会因内耗严重导致企业经营决策困难，形成经营风险。

(四)法律风险

法律风险体现在:第一，管理者违规行为造成的法律风险。 部分上市公司管理者利用政策监管漏洞，甚至违反法律法规的规定，扰乱市场秩序，侵害投资者特别是中小投资者的合法权益，内幕交易、大股东套现、股权高比例质押情况屡屡发生。 如2016 年龙薇传媒以51 倍杠杆收购万家文化，收购中止后，大股东全身而退，跟风的中小投资者承受了巨大的经济损失，随后，万家文化受罚、估值大跌。 第二，有些企业走出国门寻求海外融资，但管理者对海外资本市场游戏规则、国际法律规则的运作了解甚少，加上严格的外汇监管、多变的国际金融市场形势，决策不当，错失良机，甚至麻烦缠身。 第三，在数字经济时代，轻资产运营的企业越来越多，股权与债权投资相互交织，管理架构与法人实体分离，业务运营无疆域限制，部分企业跨境转移利润、逃避缴纳税收等问题突出。 第四，在融资过程中，投资者会获取企业财务指标、经营状况、发展策略等情况，企业的商业秘密可能会泄露，造成损失。

(五)撤资造成的流动性风险

数字经济时代，热点来得快，去得更快，投资回报率一旦没有达到投资者的期望值，或者在竞争中掉队，企业将很快被资本毫不留情地抛弃。 以曾经风光无限的ofo 为例，从独角兽到濒临破产，ofo 经历了11 轮融资，金额超10 亿美元，在2018 年得到最后一次蚂蚁金服领投、滴滴出行跟投的数亿美元融资后，共享单车市场饱和、竞争惨烈，ofo 迟迟未打开盈利模式，资本拒绝继续投资，ofo 资金链断裂，迅速走向衰退。失去了资本的输血，ofo 已走向末路。 资本撤资，对营利能力不足、资金链脆弱的企业是致命的打击。 在过度投资的资本市场里，最后活下来的企业是那些能真正做好服务、产品契合消费者需求、资金链运作良好的企业。

三、 规避融资风险的主要措施

(一)选择优质的投资者

要规避上述风险，需要找到实力雄厚又靠谱的优质投资者。 首先，要进行充分全面的市场调查。 在现有融资环境下，与潜在投资者进行交流，了解他们对本企业经营理念、业务的认同程度，确保公司引入能真正支持企业长远发展的投资方。 其次，调查意向投资方的财务状况和现金资产。 确保投资方有雄厚的资金基础，并有提供后续资金的实力。 而且这类投资者应该有勇于探索的冒险精神，目光长远，能够接受暂时的收益波动。 第三，了解投资方的投资历史。 了解其是否已投资或拟投资本企业的竞争对手，优先选择经验丰富、业内口碑好、投资成功率高的投资者。 还可以通过专业机构的推荐，或利用其他公司的成功经验来迅速发现适合的投资者。

在成功引入优质投资者后，可以优化公司发展对流动资金的需求，提高偿债能力，降低财务风险，从而使公司业务得以持续增长，增强盈利能力。

(二)保持创始股东对企业的控制权

第一，通过公司章程来防范控制权稀释风险。 创始人可以通过公司的章程合理设置股权结构和董事会结构，股权转让时严控股权转让的比例结构，同时进行周密的法律策划，防止企业控制权旁落。 股权稀释是公司发展的必然结果，但必须是合理稀释。

第二，谨慎签订投资协议。 在签订投资协议时，投资方往往会以条款的形式要求融资方提供业绩保证或者董事会人员安排保证等，比如要求在公司董事会占有一定的席位。融资方必须充分认识到这些要求对公司控制权的影响，不要做出不切实际的业绩保证或不合理的人员安排保证。 比如，尽量避免业绩对赌，俏江南就是一个现成的教训。 如果规避不了，则一定要设置好股权调整的上限，尽可能保有创始股东的控制权。

第三，归集表决权。 通过表决权委托、签署一致行动协议、设置持股实体来持有小股东所持有的股权等方式把小股东的表决权归集在创始人手上，增加创始人表决权数量。

第四，设置创始股东的股权特权。 比如，通过公司章程约定创始人的股权拥有多倍表决权，这样可以增加创始股东在股东会的表决权利。 其次，行使创始股东否决权。 创始人拥有在公司合并、解散、融资、年度预决算、人事、董事会变更等重大事项上的否决权，创始人不同意则表决不通过。

第五，控制董事会。 董事会是决策中心。 采取创始人委派或提名多数董事来组建公司董事会，创始股东在董事会中拥有多倍表决权，这样做增强了创始人对董事会的控制权。此外，还可以借鉴阿里巴巴合伙人制度，通过章程规定董事会席位不按持股比例分配，而是牢牢掌握在创始人团队手里，从而控制公司的董事会。

(三)善用财务杠杆，多渠道多方式筹资

企业成立之初必然需要一定的权益资本基础，但低杠杆的资本结构不仅资本成本高，而且难以短期内迅速取得大量的流动资金，无法充分满足企业加速发展的用资需求。 股权融资不应是企业唯一的融资形式选择，融资渠道、融资方式越多越好，这样才能分散筹资风险。 企业应在遵守国家法律法规的前提下，从融资需求和经营条件出发，寻找当前最适合企业的融资方式，降低融资成本。 比如，除了银行信贷资金、国有企业资本之外，还可以吸收民营资本、外资、风险投资基金等多种资本投资，分散筹资风险。 善用国家金融政策，利用财务杠杆进行适度举债经营，既使用银行借款、融资租赁、债券融资等传统方式，也可利用众筹、供应链金融等新型融资方式，降低综合资本成本、分散清算风险、优化资本结构。 融资成功后，要及时做好项目资金预算，严格执行投资计划，做好现金流管理，保证项目的稳健推进。 建立健全企业融资风险制度和重大风险报告制度，做好风险防控。

(四)提升核心竞争力，强化产品获利能力

核心竞争力是企业特有的关键资源或关键能力的组合，拥有核心竞争力的企业在市场中占据绝对优势，能给投资者带来超额的经济效益。 因此，一个企业要获得资本的青睐，在融资中掌握主动权，必须苦练内功，不断提升自身的核心竞争力。

在数字经济时代，高端制造、智能制造是大趋势，在发展方向上企业要聚焦主业，通过创新不断增加产品的科技含量和知识含量、提升产品价值，掌握产品定价权。 产品定位要明确，用户是产品的核心，对主要市场和主要受众，企业应有明确的方向进行精准营销，满足消费市场需求。 通过深化信息化管理程度、扩大管理覆盖面，从而提升效率，增效节能，加速企业发展。 如此凭借核心竞争力产生的动力，能始终保持企业的领先优势，降低成本，强化产品获利能力，从而实现企业价值的提升。

(五)严控信息披露，考虑时间成本

第一，控制商业计划书的信息披露范围和时间。 在和投资方接洽初期时，只提供商业计划书的摘要。 计划书说明企业的产品优势和项目预期前景，但不要披露公司的核心机密与信息。 只有在投资意向近乎达成时，关键技术才是最后的砝码。

第二，和投资方签署保密协议。 协议内容应包括保密范围、保密义务对象范围、对信息接收方的要求，保密期、违约责任等，明确投资方违约成本，防范泄密带来的风险和损失。

第三，充分考虑时间成本。 现实中股权融资的资金到位要比计划预计花费的时间长得多，筹资成本也往往超出预算，募集的资金也通常比当前需要的多。 有的投资方资金是借来的，这类资金未来还可能会面临股东杠杆爆仓风险。 因此在筹资进程中要留出延误的时间，充分认识到潜在的风险，做好现金流管理，保证企业的正常生产经营。 创始人要有全局观，筹资的目的不光为解决当前的资金困境，更要考虑未来的公司发展。 因此，对公司未来融资需求做好提前规划，合理确定资金需求量，将筹集到的资本管好、用好，合理高效地利用，提升企业价值，才是筹资的最终目的。

数字经济时代，带给企业的是更多的机遇和挑战，把握市场，善用资本，规避风险，合理、高效地配置资源，提高资本利用率，企业必将迎来更好的发展前景。