新冠肺炎疫情对全球资本流动的影响分析

新冠肺炎疫情暴发以来，全球证券市场和外汇市场受到明显冲击，新兴市场和发达市场均出现证券资金流出，但不同市场汇率走势出现分化；同时，由于发达市场和新兴市场普遍采取了流动性纾困措施，因而也暂时缓解了各自的资本外流趋势。本文将就此轮资本流动的特征、驱动原因以及各国采取的应对措施展开分析。

市场表现分化

第一，不同国家汇率表现各异，新兴市场货币大幅贬值后出现分化，发达市场货币普遍走强。2020年年初，随着新冠肺炎疫情在全球蔓延以及油价暴跌，不少新兴市场货币受到影响。从对篮子货币走势来看，2020年2月末至3月中下旬，巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特、土耳其里拉、俄罗斯卢布、印尼盾等贬值明显，其中巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特贬值超过20%。此外，智利比索、韩元和印度卢比出现小幅贬值，而人民币和阿根廷比索几乎没有贬值。4月份以来，随着各国广泛开展流动性纾困以及欧佩克+（欧佩克与非欧佩克产油国）达成协议，部分新兴市场货币开始反弹。其中，印尼盾、哥伦比亚比索和俄罗斯卢布反弹明显，南非兰特和墨西哥比索趋于稳定，但土耳其里拉和巴西雷亚尔仍处于持续下跌中。与此形成对比的是，包括美元、日元、欧元和瑞士法郎在内的发达经济体货币，一直普遍走强；英镑和澳元在3月上半月下跌后亦反弹接近年初水平。

第二，全球证券投资流入停滞，新兴市场和发达市场证券出现被同步抛售的现象，但规模和速度有所不同。与2008年全球金融危机时资本流入停顿主要发生在银行业不同，此次受疫情影响的资本流入停顿，主要在证券市场。全球新兴市场证券投资基金研究公司（EPFR）的数据显示，疫情发生后，发达国家和新兴市场债券类共同基金比较少见地遭到同步抛售，新兴市场和发达市场债券类共同基金资金流出分别占总市场价值比重之间的相关系数，高达0.996，而在全球金融危机时，只有0.33。国际收支初步数表明，新兴市场证券投资2、3月流出大增，尤其是巴西。发达市场中意大利债券资金2、3月份大幅流出，日本和美国债券资金3月份也出现大幅流出。

值得注意的是，相较以往，新兴市场证券资金流出的规模更大、速度更快。根据EPFR的数据，疫情爆发的最初9周，新兴市场债券类基金投资资金流出270亿美元，达到2008年全球金融危机时期的6倍，是2013年“缩表恐慌”时期的3倍。受债券资金流出的影响，3月上半月，5年期新兴市场政府债券利息平均上升了100个基点，与全球金融危机和缩表恐慌时期的升幅差不多，但利息高点出现得更早、更快。

近期，资本流出已有所缓解，债券市场较股票市场恢复更快，发达市场好于新兴市场。根据国际金融协会（IIF）的数据，新兴市场债券资金在4、5月份已经呈现流入，股票资金虽然持续外流，但速度也已远低于3月。EPFR的数据显示，发达市场债券类共同基金资金4月底以来流入明显，美国和日本的股票类共同基金3月份就已经出现了流入。不过，欧洲则呈北欧流入、南欧流出的分化态势。

资本外流的主要因素

全球性外部冲击和内部脆弱性叠加，构成此轮资本外流的主要驱动力。

一是美元流动性收紧和融资成本上升。新冠肺炎疫情暴发后，以“外汇掉期基准”（货币市场美元利率与外汇掉期市场美元的隐含利率之间的差值）衡量的美元融资成本大幅增加。4月以来，由于美联储扩展货币互换安排、其他外国央行显著压缩回购国债安排，新兴市场资本流动的外部约束条件由紧转松。

二是货币错配风险依然较高。近年新兴市场越来越多地发行本币债券，外币债券发行占比已显著下降。但这次新兴市场货币贬值和资本外逃仍联动发生，主要原因是外国投资者份额较高：本币发债虽减少了国内发债人的货币错配，但增加了外国投资者的货币错配风险。国际清算银行（BIS）发现，此次疫情初期，本币债券市场中外国投资者占比越高，本币债券息差越高。

三是非居民撤资影响显著。本土偏好、货币错配和风险敏感，使得非居民在全球风险上升时撤资意愿更强，特别是全球配置资产的非居民投资者。如外国投资者在俄罗斯政府和企业债券市场上的净卖出，主导了俄罗斯的资金流出。但发达市场往往受益于这部分居民撤资回流，一定程度上对冲了本国的非居民资金流出。如日本居民海外投资较多，外部冲击下日本居民往往大量撤资回国，使得日元升值；2020年3月，智利、法国、美国等也出现了明显的居民境外证券投资撤资趋势。全球金融危机后，新兴市场居民对外投资虽有所增长，且在疫情中亦撤资回国，但尚难以形成明显的对冲力量。

四是内部脆弱性存在差异。各国外债融资工具（贷款或债券）、外汇债权人（居民或非居民）、债务资金来源（外汇存款或国外借款）、外国投资者在融资工具中的占比、负债部门（银行、非银行金融机构或企业）不同，导致受危机影响的程度也不同。如土耳其外汇债务主要集中在非金融企业，且外汇贷款来源为国内银行的国外借款；而印尼主要依靠居民美元存款来为外汇贷款融资。这导致土耳其在疫情下货币贬值的恢复较印尼更慢。

各国采取流动性纾困政策应对资本外流

根据以往的经验，外部流动性问题对一国市场造成的资本流动冲击甚至比内部脆弱性更大。鉴此，各国纷纷出台各项政策措施来进行流动性纾困。总体来看，这些政策具有以下特点：

一是政策出台力度大、速度快。基于历次应对危机的经验，新兴经济体普遍加大了外汇储备积累、丰富了外汇风险缓冲工具。因此，新兴市场债券息差达到高点虽然比全球金融危机以及缩表恐慌时期更快，但息差回缩的速度也更快。这是流动性纾困收效的结果。

二是政府外汇干预发挥了重要作用。外汇市场干预达到2008年规模，一些国家（如挪威）20多年来首次干预外汇市场。干预资金来源除外汇储备外，一些国家还通过国家间货币互换安排提供资金支持。

三是基于居民的外汇管制较少，各国主要依靠宏观审慎（MPMs）和基于货币政策（CBMs）应对冲击。经过多次危机应对实践，新兴市场已逐步认识到直接采取资本流出管制措施效果不佳（如1997年泰国、2008年乌克兰、2013年印度的案例并不成功），只能作为危机应对的最后防线。这次危机应对中逆周期调节政策使用显著上升，主要集中在提升金融系统应对金融冲击能力的宏观审慎政策，以及缓解银行系统货币错配风险的基于货币政策的两个方面。

四是外汇管理政策以放松为主。不少国家放宽了外汇流入，旨在释放银行外汇流动性，或吸引外资流入；个别国家如阿根廷，放宽了外汇流出政策，主要是为了满足居民境外用汇需求；也有少数国家收紧了外汇流出，主要是为了防范银行过度依赖境外衍生市场等加大本币贬值条件下的资金外流压力。

当前，新兴市场针对外汇流动性采取的纾困措施，一定程度上防止了流动性问题向深层次的偿付危机演进。长远来看，新兴市场应促进资金流出和流入均衡，拓展证券市场和外汇市场的深度和广度，通过发展衍生品市场提供更多的风险对冲工具和流动性支持工具，加强对国内机构投资者的培育、减少对外部投资者的依赖，提升证券主权信用度，强化国际合作，加强资金储备支持。