全球金融危机后汇率理论和政策的反思与新进展

文/刘凯 肖柏高 王度州

对于开放经济体来说，汇率决定机制及汇率政策是影响宏观经济运行和金融市场稳定的重要因素。2008年全球金融危机以来，主流经济学界对汇率理论以及相关政策的研究与反思有了新的进展，政策界对开放环境下的汇率政策制定也有了新的观点。系统梳理这些新进展和新观点，有助于我们加深对汇率决定机制以及国际汇率政策实践的认识。

汇率决定理论的新发展

2008年全球金融危机以来，基于购买力平价、利率平价、泰勒规则、动态随机一般均衡模型等来探讨汇率决定机制的研究取得了值得关注的进展。

（一）基于购买力平价理论的汇率决定机制研究新进展

购买力平价理论是最古老的汇率决定理论之一，虽然其简单易懂，但所谓“购买力平价之谜”一直困扰着学术界。“购买力平价之谜”是指在短期存在价格黏性的情况下，各种名义冲击导致了实际汇率相对于购买力平价汇率有大幅度的偏离，而且实际汇率收敛到购买力平价汇率的速度显著慢于黏性价格调整时间。

针对购买力平价理论的新进展主要来自从微观层面和异质性视角来解释“购买力平价之谜”。Imbs等人将购买力平价理论的研究由宏观视角深入到部门商品的微观层面，他们提出，部门价格的异质动态性是导致实际汇率波动大、收敛慢的原因。异质性的来源包括部门商品可贸易性、关税、生产链的市场权力、价格黏性等，然而以往对购买力平价的实证研究均忽略了这一点。

在Imbs等的基础上，Carvalho &Nechio通过比较一个新凯恩斯主义多部门模型和一个单部门模型来试图解释部门价格异质性的加总过程是如何导致实际汇率产生更大的偏离持续性和更复杂的运动。单部门模型和多部门模型分别对应着Imbs等中排除部门价格异质性效应和未排除异质性的两种情况。

也有文献认为，产生“购买力平价之谜”的原因在于微观价格和宏观价格层面受到的冲击不同。Bergin等认为，微观价格和宏观价格受到的冲击和调整机制是不一样的。微观层面的商品价格调整受一价定律约束，当进行加总时，对商品价格的异质性微观冲击有正有负，所以它们对宏观价格的效应会被中和为零。因此，宏观价格偏离由宏观冲击决定，跟微观价格异质性无关，且宏观价格的调整通过名义汇率渠道来实现。

（二）基于利率平价理论的汇率决定机制研究新进展

利率平价分为抛补利率平价（covered interest rate parity，CIP）和非抛补利率平价（uncovered interest rate parity，UIP），它们的区别在于是否使用远期汇率合约。

在全球金融危机期间和之后，CIP出现了显著、持续性的偏离。Avdjiev等、Du等认为，CIP的偏离应该从银行业找原因。CIP的偏离意味着套利行为无法进行，而套利行为能否顺利进行与跨境银行的美元借贷能力（做市能力）密切相关。而《巴塞尔协议 Ⅲ》以及《多德-弗兰克法案》对银行杠杆率、经营业务等监管要求大大限制了银行参与套利的能力和意愿。Iida 等则认为，全球金融危机后各国货币政策的分歧对各自金融市场和金融机构造成的不同影响，是导致CIP偏离的原因。

全球金融危机前的实证研究基本都拒绝了UIP假设，但得益于不断丰富的长期远期汇率合约和债券数据以及新兴市场数据，2008年以来的研究得出了一些对UIP比较有利的结论。最新文献对于UIP偏离有不同的解释。Colacito&Croce、Bansal &Shaliastovich等认为，经济增长、通胀等的不确定性以及国内外消费的条件方差的差异导致了UIP偏离。Chen &Tsang则提出，以往UIP的研究中用于表示市场期望的变量是不准确的，他们发现用收益率曲线来推测市场期望能得出更好的结果。Evans &Lyons等从外汇市场的微观结构——市场信息和市场参与者展开。他们认为以往宏观模型的普遍失败在一定程度上意味着汇率最关键的决定因素或许不是宏观经济因素，而可能是微观结构。市场参与者行为因素也被认为是UIP偏离的重要原因，Bacchetta &van Wincoop、Ilut以及Burnside等分别考察了不频繁做决策、厌恶模糊、过度自信的投资者是如何导致外汇市场失灵进而导致UIP无法成立的。

（三）基于泰勒规则或开放动态随机一般均衡模型的汇率决定机制研究

如果两国的央行根据泰勒规则设定名义利率，而且名义汇率遵循UIP条件，那么实际汇率就由预期通胀差异和产出缺口差异决定，这就是基于泰勒规则的汇率决定机制。在此基础上，一些开放动态随机一般均衡（dynamic stochastic general equilibrium,DSGE）文献，在假定UIP条件成立和央行施行泰勒规则的前提下，在一般均衡框架下研究了除贸易套利和利率套利之外的其他众多因素对汇率决定机制的影响。

为了应对全球金融危机中流动性枯竭和经济衰退等问题，美欧日等主要经济体纷纷出台了量化宽松等非传统的货币政策，也出现了零利率下限的现象，这对传统泰勒规则的适用性提出了疑问。为了适应新情况，Curdia&Michael提出，泰勒规则要纳入金融条件以及要对利差项进行调整等。Taylor还指出，美国央行的泰勒规则由金融危机前的线性形式转变成为危机后的非线性形式。因此，如果泰勒规则本身需要调整和修改，那么基于泰勒规则的汇率决定模型是否还表现良好则需要重新验证。Molodtsova &Papell将代表全球金融危机期间金融压力的指标纳入了泰勒规则，他们发现基于修改过的泰勒规则的汇率决定模型在预测上仍然有更佳的表现。

DSGE模型是当前开放宏观研究中最主流的模型，Alvarez &Kehoe、Verdelhan 利用这类模型研究了当本国和外国消费者及投资者拥有不同的风险偏好及效用函数，或者面临不同冲击时，这些差异如何导致了资产风险溢价的变化，进而导致了UIP的失效。Adolfson使用欧元区的数据，对含有名义刚性和真实摩擦的DSGE模型进行贝叶斯估算发现，实际汇率的变动主要来源于“开放经济”冲击，也就是进出口加价（import and export markup）、风险升水、非对称技术冲击等，只有很少一部分来自产出的波动，这对汇率与经济基本变量不相关之谜提供了一个解释。

（四）其他汇率决定机制研究新进展

全球金融危机以来还有一些学者从其他不同角度提出了一些富有启发的汇率决定机制新观点：

1.共同因子模型

大量文献表明，双边汇率之间存在联动效应。Greenaway-McGrevy等进一步发现，在控制了双边国家的宏观经济变量后，双边汇率仍受一些共同因子的影响，这些共同因子驱动着汇率联动变化。共同因子模型的优点在于它考虑到了现代国际汇率体系是一个多边汇率体系，不像传统研究只单纯地研究两国之间的汇率而忽视第三国或共同因子的影响。但是，共同因子模型的难点和缺点均在于：研究者依据自己的经验来确定共同因子的经济学意义，而这并没有清晰、明确的理论支持。

2.基于外部失衡说的汇率决定模型

从宏观层面来看，经常账户失衡及资本账户失衡无疑是影响汇率的重要因素，因此有文献从外部失衡的视角来探讨汇率的决定机制。Gourinchas &Rey（下文简称为GR）考虑了美国的外部失衡对于美元汇率的重要影响。当前的外部失衡意味着未来净出口和外国资产回报的调整，而汇率是调整的关键因素。因此可以得出这样的结论：当前的对外部门经济条件已经蕴含了未来汇率的变动信息。对于GR模型的有效性，Gourinchas &Rey、Della Corte等的实证研究和Alquist &Chinn的研究得出不同的结论。

3.基于大宗商品价格的汇率决定模型

Chen等提出，大宗商品的价格也许可以作为大宗商品出口国（如加拿大、新西兰、澳大利亚等国）货币汇率的解释变量。这些小型开放经济体其货币汇率较少受干预，且大宗商品出口占他们总出口的份额都比较大，但它们在国际大宗商品市场上又是价格接受者，所以以美元计价的大宗商品价格变动对于他们的汇率来说是较大的外生冲击。但是，基于大宗商品价格的汇率决定模型的实证检验结果不甚理想，究其原因，商品价格和汇率之间的因果关系方向并不明确。

理论与现实：汇率决定理论的实证检验与汇率预测

综合现有的对汇率决定理论进行实证检验以及汇率预测的文献来看，可以得出以下3个基本结论：

（一）所用数据的时间期限、频率等特征会影响汇率理论的实证检验结果

同一个模型，同一个国家，如果用不同时间段的数据来检验，得出的结果可能会不同，这往往是因为经济结构发生了变化。例如全球金融危机之前CIP是基本成立的，之后CIP出现了显著的背离。

所选数据的时间频率也是一个需要考虑的问题。例如，一些文献试图研究UIP条件下货币政策冲击对汇率的影响机制，如果选取周度或月度甚至季度汇率数据，那么将难以排除汇率压力对央行货币政策的反向因果关系；若选择日度或更高频的数据，那么这个问题则能得到较大缓解。当然，使用高频的数据难以反映货币政策的持续性影响。

（二）基于泰勒规则的汇率决定模型似乎比其他汇率决定模型表现得更好

Molodtsova &Papell、Mark、Wang &Wu的研究均发现，基于泰勒规则的汇率决定模型无论是在样本内还是样本外预测中，都要优于PPP、UIP以及随机游走模型。Rossi&Inoue则指出，基于泰勒规则的汇率决定模型对随机游走模型的优越性在不同的时间窗口选择下都是成立的。

（三）混合模型能够提高对汇率的预测能力

Mark、Rossi等认为，汇率与宏观经济变量相关性不高，并非是宏观变量没有蕴含汇率信息，而是相关模型没有选择正确的变量。或者说，驱动汇率波动的变量是不断变化的，而这些变量难以被单一模型捕捉到。因此，汇率决定模型常常在某些时间段表现比较好，但是在更长的或者其它时期内却表现不佳。为了解决这一问题，Balke等、Park &Park 通过允许参数变动来体现不同时段各变量在决定汇率走势时所拥有的权重是变化的，他们的模型表现出更强的预测能力。Wright则利用贝叶斯模型平均的方法将不同模型的预测结果进行加权平均，得出了经贝叶斯平均的模型显著优于随机游走模型的结论。

全球金融危机后汇率政策方面的反思与新进展

（一）各国汇率形成机制的新变化：浮动还是维持稳定

汇率的自由浮动制与稳定制的优劣之争一直没有停止。但从现实情况看，金融危机后，实行汇率稳定制的国家数量增加，而实行浮动制的国家减少。

汇率制度的选择，本质上取决于其宏观经济绩效。从防范宏观经济波动和经济金融危机的视角来看，汇率浮动或者稳定的抉择问题对于新兴经济体来说更为重要，因为过去发生的货币危机大多发生在新兴经济体，而多数新兴经济体面临或者正在进行汇率制度改革。对于一国货币危机的发生，一些传统文献认为，极端的汇率制度（完全固定和完全浮动）通常是有纪律性的，而介于两者之间的中间型汇率制度因为缺乏约束性而容易导致危机的发生。但Combes等人的研究认为，货币危机的发生跟汇率制度没有直接联系，国内的宏观政策才是主因。从长期经济增长的视角来看，实证研究认为汇率制度对一国经济增长的影响似乎并不明确。从现实情况来看，一般来说，拥有大量外币计价债务和货币错配的国家倾向于选择盯住制（硬或者软）来减少汇率剧烈波动造成的损失，那些以往信誉不佳的国家也更可能选择盯住某种货币来增强其政策公信度。发达国家则更多地选择浮动汇率制度。

（二）对货币政策的新认识：汇率是否该被纳入央行反应函数

长期以来，汇率因素不是货币政策研究中被考虑的因素，但是却是新兴国家常用的政策工具。最早于1990年被新西兰采用、后逐步扩散到近30个国家的通胀目标制货币政策，一般要求汇率是完全自由浮动的，其否定央行干预汇率的必要性。尽管通胀目标制有利于增强央行公信力并降低通胀率，但是伴随而来的过高的汇率波动会给金融脆弱的新兴经济体带来贸易损失、输入型通胀等方面的问题，这也是新兴经济体害怕浮动的重要原因。全球金融危机以来，针对新兴经济体的研究都趋向于支持央行应该将汇率纳入考虑范围，建议这些国家根据自己的实际情况采取适当灵活的汇率干预政策。

（三）“三元悖论”与“二元悖论”之争

以Rey为代表的学者认为，“三元悖论”需让位于“二元悖论”，在当前金融全球化的背景下，由中心国家（美国）驱动的国际金融体系中杠杠率、信贷增长和信贷流动的周期性变化，在资本自由流动和浮动汇率制下，仍然能传导到其他国家，进而导致他国货币政策失效。目前学术界对于“二元悖论”在多大程度上成立还存在争议。伍戈和陆简针对中国的分析指出，“二元悖论”或许可以成立，但需要满足一定的临界条件。Aizenman等、Obstfeld等的实证研究结果与“三元悖论”一致，拒绝“二元悖论”。

对中国的借鉴意义

本文对于人民币汇率决定机理的启示是，人民币汇率的决定因素也是复杂的，购买力平价背后的贸易套利动机、利率平价背后的利率套利动机以及其他众多因素都会对人民币汇率产生重要影响。因此，分析和预测人民币汇率变动需要借助多种模型、从多个维度进行考察。另外，就人民币汇率形成机制而言，适度的跨境资本流动管理加上有管理的浮动汇率制总体是适合中国国情的，也是符合国际经验的。尤其在当前经济下行压力犹存、对外金融风险较大的背景下，这样的机制是防范对外金融风险、避免内外金融风险恶性联动以及维护货币政策有效性的必要举措。但是应该看到，目前的人民币汇率形成机制是“管理”有余而“浮动”不足，中国应该在保持人民币汇率基本稳定的前提下，适当增强人民币汇率的灵活性，以更好地维持货币政策有效性和平抑宏观经济波动。

而对于开放环境下的货币政策制定，中国货币当局应该避免两个极端：完全服务于汇率稳定或者完全不顾汇率稳定。中国的货币政策在实现产出稳定和通胀稳定这一主要目标的同时，还应该适度关注汇率稳定。刘凯和李育通过构建美元本位下多国DSGE模型分析人民币汇率形成机制改革时，也得出了类似结论。至于汇率因素在中国货币政策制定中的权重应该为多大，则需要进一步的定量研究。另外，美国货币政策对中国宏观经济的溢出效应较为明显，“二元悖论”等相关研究要引起重视，中国的汇率政策与金融开放政策制定要充分吸取历史上新兴经济体金融危机的教训、要能切实防范货币危机的发生以及内外部金融风险的恶性联动。