离岸人民币企业债市场有效性研究——基于人民币加入SDR前后的比较

张天舒 夏添馨

（1.吉林大学东北亚研究院，吉林长春130012；2.吉林大学经济学院，吉林长春130012）

一、引 言

美国“次贷危机”后，以美元为核心的国际货币体系使世界经济受到巨大冲击，各国政府和学术界开始意识到“美元本位制”所带来的种种弊端，人民币国际化发展由此获得契机。从跨境人民币贸易结算试点，人民币合格境内机构投资者（RQDII）开闸，“沪港通”与“深港通”开通到中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数等等，随着人民币国际化进程的深入，由离岸人民币存量大幅增加带来的境内外投资需求，则迫切需要离岸人民币债券市场的进一步建设和发展。

虽然离岸人民币市场发展是推进人民币国际化的重要举措，但这也需要一定的条件，即离岸人民币是否具有广泛的境外市场需求。（丁一兵，2016〔1〕；冯永琦、陈冠羽，2018〔2〕）离岸人民币债券市场有效性的高低则会对离岸人民币境外市场需求产生直接的影响。较高的离岸人民币债券市场有效性会降低离岸人民币交易对人民币高利息以及升值预期的依赖，有利于夯实离岸人民币境外需求的市场基础。人民币被纳入SDR 是人民币国际化取得的又一进展，离岸人民币债券市场的有效性能否因此而得到提高呢？本文将对人民币加入SDR 前后离岸人民币债券市场有效性情况进行对比分析，为离岸人民币市场进一步发展提供启示和建议。

二、文献综述

Fama（1970）首次提出关于市场有效性的理论，认为如果一个市场的价格充分反映了市场的全部信息便是有效市场〔3〕。根据证券价格所反映的信息集，市场有效性假说（EMH）可以分为“弱式有效”“半强式有效”“强式有效”①“弱式有效”，指在市场中只能获得历史价格信息,此时价格是对历史信息的完全反映,市场参与者无法利用分析价格的历史数据获得超额收益；“半强式有效”,即资本价格不仅反映了公开的历史信息,还会反映新的公开信息；第三种是“强式有效”,信息集包含市场中所有历史信息、公开信息以及私人信息和内幕信息。。但是，“强式有效”涉及的是一个完备的资本市场，在现实中很难实现，“半强式有效”也难以实现。所以，在衡量市场有效性时，主要是检验市场是否符合“弱式有效”。例如，Gau（1984）〔4〕、Rayburn、Devaney 和 Evans（1987）〔5〕、Emerson 等（1997）〔6〕、Kleiman、Payne 和 Sahu（2002）〔7〕、Sunjo 和Yilmaz（2017）〔8〕等认为他们所研究的资本市场或房地产市场都是“弱式有效”的。EdgarE.Peter（1994）利用分形几何学研究资本市场效率问题提出了分形市场假说〔9〕，认为无论满足哪种形式的有效，市场都会是无记忆性的，价格的变化是随机的。基于此，一般可以通过检验价格变化是否符合随机游走特征，从而判断市场是否符合有效性假说。传统的统计分析方法有游程检验、方差比检验、单位根检验和自相关分析等。

国内对市场有效性的分析主要集中在股票市场方面，并认为我国上海和深圳两个股票市场已达到“弱式有效”（赵浩东，2016〔10〕；朱瑞，2018〔11〕）。对市场有效性的研究已经逐渐扩展到外汇市场，如刘源和邱丽萍（2017）以各种货币加入SDR 的时间为分界点，发现美元汇率有效性最高，日元汇率其次，英镑加入SDR 后由无效转为有效状态〔12〕。

关于债券市场有效性的研究较少。高强和邹恒甫（2010）用市场信息与价格的关系表示债券市场有效度，发现企业债券与公司债券两种债券市场的效率都很低〔13〕。刘梦堂（2018）在分析中国企业债市场有效性时，用事件分析方法检验市场“半强式有效性”，结果显示市场既不符合“弱式有效”又不符合“半强式有效”〔14〕。万雅琴（2018）也发现我国的可转换债券市场还没有达到“弱式有效”〔15〕。

离岸人民币债券市场的有效性更缺少人们的关注，这与之前离岸人民币债券市场发展程度有关。但是随着离岸人民币债券市场的深入发展，对离岸人民币债券市场有效性的研究更加具有重要的理论意义与现实意义。鉴于当前企业债已经成为离岸人民币债券市场的主体，本文选取恒生麦凯德离岸人民币企业债指数作为研究对象，从人民币加入SDR 前后两个阶段入手，通过传统的游程检验、方差比检验、自相关分析和GARCH（1,1）模型对离岸人民币企业债市场有效性进行检验，从而验证人民币加入SDR 是否对离岸人民币企业债市场的有效性有影响以及其影响的方向。随后，用R/S 分析法计算出Hurst 指数作为市场有效性程度的衡量指标，通过OLS 拟合分析了影响离岸人民币企业债市场有效性程度的因素。

三、研究假设的提出

（一）人民币国际化程度与离岸人民币企业债市场有效性

当人民币国际化程度逐渐提高，境外机构进入境内债券市场的限制逐渐放宽，离岸人民币债券市场也会得到进一步发展，境内机构及个人进入离岸人民币债券市场的渠道也会进一步拓宽。随着在岸与离岸市场规模的不断扩容，相互开放和融通程度也将进一步加深，推动离岸人民币企业债市场的成熟与发展，交易主体差异性增加、交易量增大，信息传递更加有效率，价格更能体现市场信息，从而体现出随机游走的特征，推动离岸人民币债券市场逐渐满足“弱式有效性”。

人民币纳入SDR 有助于提高人民币作为国际储备资产的吸引力，有助于提升境外配置人民币资产的兴趣，增加人民币的国际使用，为奠定人民币国际储备资产地位“背书”（管涛，2016）〔16〕。人民币纳入SDR 有助于我国建立国际性的大宗商品交易中心，并提高对世界大宗商品的定价权（赵惠芳，2017）〔17〕，触发全球央行和主权财富基金吸收人民币资产的新一轮浪潮，进一步促进人民币在跨境贸易和投资结算等方面的使用（宋科和李昊泽，2015）〔18〕。因此，人民币纳入SDR 对人民币国际化的积极影响，可能会对离岸人民币企业债市场产生重要影响。

基于此分析，本文提出本文的第一个和第二个假设。

假设1：人民币加入SDR 之后，离岸人民币企业债市场满足“弱式有效性”条件。

假设2：人民币国际化程度提高会增强离岸人民币企业债市场有效性。

（二）人民币离在岸利差与离岸人民币企业债市场有效性

人民币在岸和离岸的市场利率受到市场分割和货币政策限制的影响，使得人民币在岸与离岸的市场利率并不一致。通常而言，影响人民币利率传导的原因主要是跨境资本套利和预期。资本的逐利本性必然会将人民币从低利率水平的市场吸引至高利率水平的市场，从而改变了在岸和离岸市场的资金供求。预期引起在岸和离岸市场人民币利率传导，则是当任意市场的利率出现变动时，其他市场上的参与者会据此调整其预期，认为其他市场的利率也会随之发生变化，因而调整其行为，导致另一个市场的人民币供求发生改变。另外，影响在岸与离岸市场人民币利率传导速度和成本的因素包括资本开放程度和货币当局对流动性预期的管理水平等。虽然离岸与在岸人民币市场利差呈现出逐渐缩小的趋势，但是，我国目前资本账户还未完全放开，在岸和离岸市场人民币利差依然不能完全消失。在岸与离岸人民币利差的持续存在会造成大量的套利活动。

离岸人民币企业债券市场的融资成为其发展的重要条件。由于人民币在岸和离岸市场两者之间利差的存在，导致规模逐渐扩大的资金跨境流通成为推动离岸人民币企业债券市场有效性提供的重要推动力。在岸与离岸人民币利率作为一种融资成本，人们会选择在利率低的市场进行融资，从而促进该债券市场的发展，增加其有效性。

此前离岸人民币债券市场融资成本不断上升，而国内债券市场利率则不断下行，在岸与离岸收益率出现倒挂。在人民币加入SDR 后，人民币国际化将加速离岸与在岸人民币债券市场的扩容及双向流动，外资入场将在长期推动国内债券收益率下行，在岸与离岸的倒挂的利差逐渐缩小，甚至由负转正。同时，人民币加入SDR 将完善贸易结算和金融资本等利率传导渠道；同时提高我国资本开放程度，改善在岸与离岸人民币利率传导效果。

综上所述，本文提出第三个研究假设。

假设3：人民币离在岸利差变动对离岸人民币企业债市场有效性具有显著影响。

（三）人民币离在岸汇差变动与离岸人民币企业债市场有效性

离岸与在岸人民币流动性差异和供需机制的不同，以及两地监管的差异等这几个因素会影响离岸与在岸人民币市场汇率价差（冯永琦，2018〔19〕；吴丽华，2018〔20〕）。从离岸人民币流动性差异角度而言，当离岸人民币市场中人民币的流动性恶化时，即离岸人民币存量减少，会导致离岸人民币的汇率和利率出现较大波动，进一步导致离岸人民币溢价上升，汇差将会上行，反之亦然。从离在岸人民币供需机制角度而言，由于两个市场交易主体的不同，离岸市场上人民币的供给相对有限，当境外投资者预期人民币升值，并投资人民币资产，将扩大对离岸人民币的需求，离岸人民币溢价上升，汇差被拉大。从两地监管差异角度而言，由于离岸人民币受到的金融监管较少，承受国际冲击的能力较弱，更容易受到国际金融冲击的影响，从而影响风险溢价。由于抗压性的不同，在国际金融局势较为动荡时，在岸人民币与离岸人民币汇率会出现较大的差别。

人民币离在岸汇差的变动，通过影响离岸人民币的市场需求，可以对离岸人民币企业债市场的有效性产生影响。当在岸与离岸人民币汇差增加，人们进一步增持离岸人民币，增加了离岸人民币的需求。离岸人民币资产将会受到市场青睐，这会增加离岸人民币债券市场的需求，促进离岸人民币债券市场的开放与发展，从而提高了离岸人民币债券市场有效性。因此，本文提出第四个研究假设。

假设4：人民币离在岸汇差变动对离岸人民币企业债市场有效性具有显著的影响。

四、实证分析

（一）数据选取与描述性统计

1.数据的选择

根据市场有效性的理论，如果一个市场的价格充分反映了市场的全部信息便是有效市场。所以，在检验离岸人民币企业债市场有效性时，我们选择代表离岸人民币市场企业债价格和收益的恒生麦凯德iBoxx 离岸人民币企业债指数作为研究对象，数据来源于Wind 数据库。该指数系列包含260 只市值在5亿元人民币以上的离岸人民币债券，可以反映人民币企业债券市场整体价格变动情况。本文选取的样本时间段在2014 年10 月17 日至2018 年12 月28 日，共1053 个日收盘价数据。再以人民币正式加入SDR 为分界点，将样本分为两个时间段，第一阶段为2014 年10 月17 日至2016 年9 月30 日，第二阶段为 2016 年 10 月 3 日至 2018 年 12 月 28 日。

为方便计算以及使数据更加平稳，我们对恒生麦凯德离岸人民币企业债指数进行对数差处理，计算出其日对数收益率:

日对数收益率=[ln（当日指数收盘价）-ln（前一交易日指数收盘价）]×100

2.描述性统计

（1）日对数收益率的基本统计量

本文计算两个阶段中恒生麦凯德离岸人民币企业债指数日对数收益率的均值、标准差、偏度系数和峰度系数，如表1 所示。同时，两阶段的正态性检验，结果P 值都接近于0，也就是说该日对数收益率序列在两个时间段都不是正态分布，具有左偏和尖峰厚尾性。但第二阶段较第一阶段，其标准差大幅减小，左偏程度非常小，峰度下降，“尖峰厚尾”现象明显减弱。

表1 恒生麦凯德离岸人民币企业债指数日对数收益率基本统计量

（2）日对数收益率波动图

图1 第一阶段日对数收益率波动图

图2 第二阶段日对数收益率波动图

从图1、图2 可以看出，离岸人民币企业债日对数收益率波动幅度很大，且存在明显的波动集聚现象。而第二阶段与第一阶段相比，波动幅度明显减弱，很少出现巨幅的增长与下跌，收益率数据较为稳定，波动聚集现象也明显减弱。

（二）“弱式有效性”检验

如上文所述，“强式有效”涉及的是一个完备的资本市场，在现实中很难实现，“半强式有效”也难以实现。所以，我们在检验市场有效性时，主要是检验市场是否符合“弱式有效”。而无论满足哪种形式的有效，市场都会是无记忆性的，价格的变化是随机的。基于此，一般可以通过检验价格变化是否符合随机游走特征，从而判断市场是否符合有效性假说。所以，我们采用的统计分析方法有游程检验、方差比检验以及应用GARCH 模型检验两阶段下的收益率序列是否符合随机游走特征，以此来判断离岸人民币债券市场的有效性。

1.游程检验

游程检验亦称“连贯检验”，主要用来检验样本的随机性。通过选择一个分割点，将序列中连续小于分割点的部分样本记为一个游程，连续大于分割点的部分样本记为一个游程，加总得出游程的个数。该检验的原则是：如果序列为随机序列，那么游程的总数应该适中，如果游程的总数极少，就说明样本缺乏独立性；反之，如果样本间存在大量游程，则说明序列中短周期波动过多影响观测，同样认为序列非随机。

我们选取恒生麦凯德离岸人民币企业债指数的对数收益率进行游程检验，判断收益率时间序列随机性。我们选择分割点为0，当时间序列中某一部分序列每个收益率数值小于0，即收益率为负，则为一个游程（I 类）；当时间序列中某一部分序列每个收益率数值大于或等于0，即收益率为正，则为一个游程（II 类）。

游程检验结果显示：第一阶段游程个数的Z 统计量为-7.357，P 值为0；第二阶段游程个数的Z 统计量为-2.038，P 值为 0.042。

根据游程实证检验的结果，我们得出，第一阶段的离岸人民币债券指数，其对应的日对数收益率时间序列，在样本观测期间内，游程个数的Z 统计量在1%置信水平期间均拒绝原假设。因此，所验证的时间序列不是随机的，即时间序列之间存在联系，不是独立和无序的。而第二阶段的离岸人民币债券指数所对应的日对数收益率，在5%置信水平上拒绝原假设，说明第二阶段的时间序列也不是随机的，相较于第一阶段，离岸人民币债券日对数收益率序列更加随机。

2.方差比检验

如上文所述，证券价格是否随机游走是市场有效的一个判别标准,方差比率是检验序列随机游走的重要方法。该方法指出：在某一个符合随机游走的时间序列中，将原先的序列按照每个期间间隔为q 进行划分，这样结束后得到一个新的时间序列，其方差数值与原序列方差的比值应为q。

方差比检验结果如下表，可以看出，q 取2、4、8、12 和16，两阶段的日对数收益率序列p 值都为0，不能接受原假设，即两间隔为q 的时间序列方差比并不为1。由此得出结论：两个阶段中离岸人民币企业债市场不满足弱式有效。

表2 第一阶段与第二阶段收益率序列方差比检验结果

3.GARCH 模型检验

之前的检验都建立在随机游走过程的基础之上的。但这些模型严格要求连续价格波动间独立同分布或独立但不同分布，又因为市场有效性的检验实质上是对鞅过程的检验，所以学界也会运用自相关检验和GARCH 模型检验市场的有效性，该模型只要求价格波动间不相关。

（1）自相关和偏自相关分析

在建立GARCH 模型前，应先检验和分析时间序列的自相关性。若时间序列存在明显的自相关性，也说明序列不符合随机游走特征，不满足弱式有效性市场特征。

从第一阶段的自相关函数（ACF）和偏自相关函数（PACF）图中可以看出，在滞后11 阶情形下，自相关系数都超过了置信区间（虚线区域）；偏相关系数在滞后7 阶情形下，除了第6 阶，也都超过了置信区间。这表明，第一阶段中，离岸人民币企业债日对数收益率序列存在较强的自相关性，不满足“弱式有效性”市场特征。

图3 第一阶段收益率序列自相关和偏自相关图

第二阶段的ACF 图中，在滞后1 至12 阶情形下，除第4、5、9 阶，自相关系数都未超过置信区间；PACF 图中，在1 至12 阶滞后期下，除第3、4、9 阶，偏自相关系数也都未超过置信区间。说明在第二阶段中，收益率序列的自相关性很不明显，离岸人民币企业债市场的有效性有所提高。

图4 第二阶段收益率序列自相关和偏自相关图

（2）LM 检验

通过收益率波动图和自相关检验结果，我们猜测收益率序列存在ARCH 效应，于是我们对收益率序列进行拉格朗日乘子检验（LM 检验），选定滞后期为3 阶。在5%显著水平下，F 统计量的临界值为2.63。

检验的原假设是：不存在ARCH 效应。第一阶段的F 统计量为2.9283，超过了临界值，不接受原假设，收益率序列存在ARCH 效应，可以进行GARCH 模型的拟合。而第二阶段中，F 统计量为2.0233，未超过临界值，接受原假设，收益率数据不存在ARCH 效应，不能进行GARCH 模型拟合。这也说明了第二阶段市场的有效性有所提高。

4.对第一阶段收益率数据进行GARCH 模型估计

GARCH（p,q）模型形式如下：

其中，rt为t 时刻麦凯德离岸人民币企业债指数日对数收益率，μ 为该日对数收益率的期望值，αt为t时刻新息，即t 时刻日对数收益率与其期望的偏离。{εt}是均值为0、方差为1 的独立同分布随机变量序列，这里设定为服从正态 μ、α0、αi、βj均为待估计项。

在该模型中，条件方差是滞后残差平方的线性函数，加上滞后条件方差的线性函数。这种模型设定在金融领域很有意义，交易者和代理商可以通过恒定方差（常数项），前期方差的预测值和前期信息的加权平均值预测当期的方差。当α+β 接近于1 时，代表市场具有长记忆性，市场在遭受冲击后，价格在短时间内难以恢复。这种方差形式，可以揭示金融资产收益率是否具有明显的波动集群现象，即当前的高收益更容易伴随着高的回报率或亏损率，资产收益率很高时，大规模比小规模盈亏的可能性更大，这种明显的ARCH 效应说明收益率序列具有较高的可预测性，也不符合随机游走特征，收益率序列市场未能达到“弱势有效”。

（1）GARCH（1,1）模型

从GARCH（1,1）模型回归结果（表3）可以看出，所有系数在1%显著水平下显著，说明离岸人民币企业债指数收益率受到过去波动的影响，具有波动聚集效应。表中的α+β=0.9528，接近于1，条件方差序列表现出长记忆性，表明收益率波动的持续时间长，带来的投机风险大。

表3 第一阶段收益率序列GARCH(1,1)回归结果

另外，通过建立 GARCH（1,2）、GARCH（2,1）、GARCH（2,2）模型，比较发现 GARCH（1,1）模型最为合适，其拟合结果为：

（2）GARCH 模型的标准化残差分析

对标准化后的残差序列和残差平方序列进行自相关分析，结果如图5、图6。残差序列的ACF、PACF值相较于收益率序列的ACF、PACF 值明显降低，自相关性降低。而残差平方序列的ACF、PACF 函数值基本都在置信区间内（除了1 阶滞后期的ACF 值），可以看出，残差平方序列的自相关性非常弱。由此可以得出，GARCH（1,1）模型可以很好地解释日对数收益率序列。

图5 残差序列自相关和偏相关图

图6 残差平方序列自相关和偏相关图

再对标准化残差平方序列进行Ljung-Box 检验。检验的原假设：序列不存在自相关，在5%的显著水平下，滞后阶数分别为 10、15、20 阶时，得到的 P 值分别为：0.9615、0.9885、0.997，接受原假设，标准化残差平方序列不存在序列相关性，与上述结论相符。

5.有效性检验总结

首先，从描述性统计和收益率波动图可以得出，第一阶段和第二阶段收益率序列都存在非正态分布性、左偏性、尖峰厚尾性和集群波动性。但第二阶段较第一阶段，左偏性很弱，波动幅度和集群波动性明显减小。

接着，对两阶段的收益率序列进行游程检验和方差比检验，得出两阶段的收益率序列都不符合随机游走特征，离岸人民币企业债市场都未达到“弱式有效”。

然后，通过对两阶段收益率序列的ACF、PACF 分析，可以看出，第一阶段收益率序列存在较强的自相关性。而第二阶段的收益率序列自相关性很弱。再对两阶段收益率序列进行LM 检验，检验其是否存在ARCH 效应，发现第一阶段收益率序列存在ARCH 效应，而第二阶段则不存在。

于是，对第一阶段收益率序列进行GARCH 模型拟合，经过多次尝试，确定GARCH（1,1）模型最为合适。最后，对拟合后的GARCH 模型进行标准化残差分析，从残差及其平方序列的ACF、PACF 图和残差平方的Box-Ljung 自相关检验结果可知，残差序列自相关性降低，残差平方序列的自相关性消失，GARCH模型拟合正确。

由以上一系列检验，我们可以知道：人民币加入SDR 前后两阶段，离岸人民币企业债市场都不满足弱式有效。这说明人民币加入SDR 后，虽然促使离岸人民币债券市场有效性有所提高，但依然没有满足“弱式有效性”，即假设1 不成立。

（三）有效性程度影响因素分析

1.有效性程度的度量

本文用Hurst 指数来度量市场的有效性程度，根据分形市场假说，当Hurst 指数等于1/2 时，市场具有无记忆性特征，即价格是不可预测的，符合随机游走特征。所以，当Hurst 指数越接近于1/2，市场越有效。我们利用分形理论中的重标极差分析法（R/S），计算日对数收益率的广义Hurst 指数。为了平滑时间序列，月度数据使用当月所有交易日Hurst 指数平均值。

图7 Hurst 指数月度数据分布图

由计算出的Hurst 指数可以发现，所有指数均大于0.5，离岸人民币企业债市场具有长记忆性，不符合“弱式有效”。并且通过观察指数的波动分布可以发现，由于市场反应的滞后性，在象征人民币国际化程度提高的事件发生后的1～2 个月，Hurst 指数有所下降并接近0.5，即市场有效性程度提高。如2014年底人民币合格境内机构投资者（RQDII）开闸、2015 年 8 月“811”汇改、2016 年 12 月“深港通”正式启动和2018 年3 月中国债券宣布纳入彭博巴克莱全球综合指数等事件后，离岸人民币企业债市场有效性均有显著提高。

2.变量选择与模型设计

根据理论和文献分析，运用模型进行OLS 拟合，分析影响离岸人民币企业债市场有效性的因素。

其中，Ht为被解释变量，Δrt、ampt、savet、Δet和 NDFt为解释变量。

Ht是按照R/S 重标极差法计算t 月所有交易日的Hurst 指数，取平均值得到月度Hurst 指数，该数值越大，市场有效性程度越低；反之，市场有效性越高。Δrt是在岸与离岸人民币利差，t 月所有交易日一年期SHIBOR 与一年期HIBOR 之差，取平均值得到月度数据，用来衡量境内外融资成本差异。ampt是日对数收益率的月振幅，ampt=（当月最高价-当月最低价）/当月平均收益率，代表日对数收益率的月波动幅度。savet是香港人民币存款总量的月度数据，用来衡量人民币国际化程度。Δet是在岸与离岸人民币汇差，t月所有交易日美元兑在岸人民币（USDCNY）与美元兑离岸人民币（USDCNH）之差，取平均值得到月度数据。NDFt是美元兑人民币NDF，t 月所有交易日的NDF 取平均值得到月度数据，用于衡量离岸市场对人民币升值或贬值的预期。

3.回归结果

由表4 回归结果可知，解释变量中代表人民币国际化程度的savet变量并不显著。这说明，人民币国际化程度的提高不会显著提升离岸人民币企业债市场的有效性，即假设2 没有得到验证。在解释变量中，只有在岸与离岸人民币利差（Δrt）和汇差（Δet）显著,分别在5%与1%的显著水平上与被解释变量具有显著的负向影响，也就是说，在岸与离岸人民币利差和汇差的提高会降低离岸人民币债券市场的Hurst 指数，即提高离岸人民币企业债市场的有效性，假设3 和假设4 成立。

表4 离岸人民币企业债市场有效性影响因素回归结果

之所以在岸与离岸人民币利差和汇差的扩大会提高离岸人民币企业债市场的有效性，其原因如下：我们使用境内外人民币利差来描述境内外融资成本差异，当在岸人民币利率高于离岸利率，即表示在岸融资成本高于离岸，离岸人民币债券对投资者的吸引力相对于在岸人民币债券有所提高，增加了人们对离岸人民币的需求，促进了离岸人民币债券市场的发展，从而提高了离岸人民币债券市场的有效性。同理，在人民币升值预期较强时，离岸人民币与在岸人民币汇差增加，市场上离岸人民币债券这样的资产需求将会提升，促进离岸人民币债券市场发展，从而提高了离岸人民币债券市场有效性。

五、结论与建议

本文选取恒生麦凯德离岸人民币企业债指数作为研究对象，以人民币加入SDR 为界分为前后两个时间段，通过游程检验、方差比检验和GARCH 模型检验，探讨了人民币纳入SDR 是否影响离岸人民币企业债市场有效性以及影响离岸人民币企业债市场有效性程度的因素，得出如下结论：

第一，在人民币加入SDR 之前，离岸人民币企业债市场不满足弱式有效性条件。人民币加入SDR 之后，离岸人民币企业债市场虽然仍不满足弱式有效性条件，但实证检验结果表明其市场有效性增强。

第二，人民币国际化程度和人民币升值预期未能对离岸人民币企业债市场有效性提升产生显著性影响，但在岸与离岸人民币利差和汇差的扩大会显著提升离岸人民币企业债市场有效性。

根据本文研究结果，思考离岸人民币企业债市场建设，提出如下政策建议：

第一，增加离岸人民币债券市场发展的内生动力，不能仅仅依赖政策作为推进离岸人民币债券市场发展的动力。因为经研究发现，在岸与离岸人民币利差和汇差的扩大会显著提升离岸人民币企业债市场有效性。但随着资本账户开放的逐渐深入，在岸与离岸人民币利差和汇差将会呈现不断缩小的趋势。仅仅依靠离岸与在岸人民币市场之间关系作为推动离岸人民币债券市场动力已经不具有长足性。因此，离岸人民币债券市场的进一步发展主要将依赖其自身的市场性因素。

第二，注重离岸人民币债券市场基础设施建设。离岸人民币债券市场的不断发展需要其基础设施的完善。例如，完善离岸人民币债券指数、可交易远掉期基础价格指标等市场基本指数的形成和发布机制；加快建设便捷安全的支付结算系统；完善境内外对债券市场的协调监管，控制系统性风险，等等。

第三，进一步推动人民币国际化进程，促进离岸人民币债券市场发展。继续深化利率与汇率形成机制，加强利率与汇率的调节作用，为人民币使用者提供便利；谨慎地逐步开放资本账户，大力发展金融衍生品工具；调节贸易结构，加大科技创新力度，增强产品核心竞争力；抓住“一带一路”机遇，加深与世界各国的经济贸易合作，提高人民币国际地位和认可度，促进离岸人民币债券市场发展。