资本账户开放会提高商业银行系统性风险吗?——基于短期跨境资本流动的中介效应研究

(安徽大学商学院，安徽合肥230601)

一、引言

随着经济一体化的发展，世界各国的经济联系越来越密切，各国金融开放的程度也不断提高。自2001年加入世界贸易组织后，我国金融对外开放水平不断提高，在当前经济新常态下，金融对外开放水平还将进一步提高。而资本账户开放作为当前中国金融开放的核心内容之一，必将成为未来改革的重要方向。资本账户开放在一定程度上促进了经济发展，资本的自由流动提高了资金的使用效率，带来了可观的经济效益，但是高收益一定会带来高风险，伴随资本账户开放而来的风险也不容小觑。当一国发生金融危机后，不仅影响本国的经济，还可能导致金融危机在世界范围内的传染，最终酿成全球性金融危机的原因很大程度上可归结于各国资本账户的开放。然而，在全球经济金融一体化的推动下，资本账户的开放以及其带来的跨境资金流动增长的趋势是任何国家都不能改变的，而且对资本账户全面实行严格限制措施是完全不可能的。因此，对待资本账户开放必须保持谨慎的态度，密切监测跨境资金流动，稳健地推动资本账户开放，这才是符合国家利益最大化要求的理性选择。

目前国内外学者侧重于对资本账户开放的进程、模式和测度的研究，而对资本账户开放与商业银行系统性风险的关系关注得较少。深入地探究资本账户开放影响商业银行系统性风险的作用机制，以及两者之间的中介短期跨境资本流动所起的作用，这对于我国政府调整资本账户开放的步伐有着重要的参考价值，对我国稳健地推动资本账户开放有着重要的现实意义。另外，现有的文献少有关于中国的资本账户开放以及其可能带来的银行系统性风险问题的实证研究，因此，本文尝试弥补这一缺失，并对未来进一步的量化研究提供一定的思路。

二、文献综述

（一）资本账户开放与商业银行系统性风险

资本账户开放是指取消跨境资本在交易和汇兑上的限制和管制，由封闭的资本账户转变为开放的资本账户。在20世纪90年代之前，我国的政策是对资本账户实行严格的管制，1993年的十四届三中全会才提出了“逐步使人民币成为可兑换的货币”，直到2005年我国才实现了资本账户基本开放。2008年金融危机后，全球经济受到重创，国际上掀起了对系统性风险的研究热潮，如Saunders基于美国银行的样本研究发现，金融危机前后交易收入对商业银行系统性风险的影响是截然相反的［1］，Adrian&Brunnermeier测度了商业银行系统性风险［2］。银行业作为我国金融市场的重要组成部分，其风险关乎我国金融市场稳定，因此国内学者从各个角度对商业银行系统性风险进行了大量的研究，如朱波等从非利息收入入手［3］、张琳等从债券投资的角度进行了研究［4］。随着我国资本账户开放程度的不断加深，也有不少学者从资本账户开放的视角研究商业银行系统性风险，少部分学者认为资本账户开放将更多地带来红利，如李晓杰等认为资本账户开放虽然会带来金融风险，但同时也会促进经济发展［5］，姚战琪等也有同样观点［6］。而大部分的学者更多强调的是资本账户开放带来的金融风险，如钱晓霞等认为在金融开放的大背景下，加之我国属于新兴市场国家，容易受到短期跨境资本冲击，资本账户开放程度的加深会导致冲击更大，威胁我国金融安全［7］。王曼怡等认为资本账户开放对汇率风险有助长作用，且其将会导致大量投机性资本流入，从而增加商业银行经营风险［8］。胡逸闻等提出由于新兴市场国家的资本市场还不够发达，其银行首当其冲受到短期跨境资本的冲击，承担了大量风险［9］。方意等提出资本账户开放具有风险效应，在目前金融风险仍然不断增大的情况下，如果进一步开放资本账户，短期资本外逃的情况将无法避免，同时资本流动的波动性的加剧也会对经济增长产生消极影响［10］。陈国进等提出可以通过限制银行杠杆来降低商业银行风险［11］。

（二）资本账户开放与短期跨境资本流动

杨子晖的研究发现资本账户开放促进了跨境投资，导致国际资本流动增加，并且金融开放程度与资本账户开放共同影响跨境资本流动，加剧了资本流动的波动性［12］。周工等将跨境资本流动进行分类，分为直接投资、证券投资、贸易信贷和金融信贷四类，发现在短期内资本账户开放对四种不同类型的跨境资本的影响存在差异，建议应密切关注国内跨境资本流向的变化，防范跨境资本外逃导致的国内产业空心化问题［13］。唐国强等将资本流动依据时间标准分为长期资本流动和短期资本流动，强调应当在资本项目开放尤其是短期资本项目开放上保持谨慎的态度，资本账户开放不是一个独立政策，而是应该建立在国内金融体系完善、有完备的监管体系的基础上［14］。戴淑庚等发现资本账户开放不会明显改变资本流向，但是会间接改变资本流动规模，也会增加短期跨境资本的波动性，因此应当适时适度管制资本账户开放，密切监测短期跨境资本的波动性，增强抗风险能力［15］。陈若愚等罗列出了各种类型的短期跨境资本，发现资本账户开放程度与各类跨境资本的流动规模成正比，并且依据国别差异发现资本账户开放对新兴市场跨境资本流动的影响更加明显［16］。

（三）短期跨境资本流动的中介效应

1996年，王军开创了中国第一条研究短期跨境资本流动的思路，将卡丁顿法以及世界银行法引入中国，测算了我国的短期跨境资本流动规模［17］。近年来，随着资本账户项目不断放开使得跨境资本流动尤其是短期跨境资本流动更加频繁，流动资金规模更加庞大。资本账户开放为什么会加剧跨境资本流动呢？很多学者对这个问题进行了探讨，可能的原因有利率水平、汇率预期等。如张明等基于方差分析的结果指出，新兴市场经济体短期跨境资本流动频繁很大程度上是因为利率水平的变化［18］。朱孟楠等发现人民币汇率预期升值会加剧短期跨境资本的流动，必须加强汇率预期的管理，稳定资本市场［19］。另外，信贷市场摩擦、股票投资回报率差异、国际信贷市场不完美、全球流动性的变化、全球风险偏好和本国经济增长也是可能的原因。

资本账户开放、短期跨境资本以及商业银行系统性风险三者间有怎样的关系呢？Mckinnon等提出随着短期跨境资本的大量流入，资本市场的繁荣的假象会导致银行错误估计市场中的真实需求，盲目放贷很可能出现过度借贷，使银行处于潜在的危险之中［20］。马理等认为不恰当的资本账户开放引发的跨境资本流动可能会扰乱市场秩序，危害金融安全［21］。刚健华等采用传统VAR模型和VARMGARCH-DCC模型，进行实证研究发现我国短期跨境资本流动对系统性风险的影响显著，并且两者间的波动性也存在关联，提出要认真评估资本账户开放的经济后果［22］。戴淑庚等利用SV-TVP-VAR模型进行实证研究后得出，短期内资本账户开放对我国金融市场发展有促进作用，但是从长期来看，其会对金融市场的健康稳定发展产生阻碍作用［23］。

三、研究假设

在2008年金融危机发生以前，自由主义学派认为放松资本管制有利于货币自由流动，从而使资源配置得到优化，最终分散金融风险。特别是对发展中国家而言，资本账户开放拓展了融资渠道，可以以较低的价格吸引资金流入。而且，将外资引入国内金融市场，加入国内的竞争机制，可以加强国内的金融管理能力。然而，实际情况是很多新兴市场国家实现资本自由流动后，其导致的短期跨境资本流动反而冲击了东道国的经济，严重的甚至引发了金融危机，如东南亚金融危机。在经历了多场金融危机后，很多经济学家认为资本账户过快开放引起的跨境资本频繁流动是诱发金融危机的重要原因。在资本账户开放的影响下，短期跨境资本在各国间加速转移，金融部门首当其冲成为短期跨境资本流动的中转站，而商业银行作为金融体系的核心，必然会受到资本账户开放带来的大量短期跨境资本流动的冲击。基于上述分析，提出假设一：

H1：资本账户开放增加了商业银行系统性风险。

在开放的资本账户体系下，允许跨境资本自由流动。资本账户开放初期，进入国内的资本规模较小，质量较高，带来的风险不高，但随着资本项目自由化进程的日益推进，跨境资本流动的规模持续扩张，进入国内市场的资本质量也越来越差，而且大部分是逐利性强、投机性强而可控性小的短期跨境资本，最终风险传染到商业银行。基于上述分析，本文提出假设二：

H2：资本账户开放程度越高，短期跨境资本带来的风险也越高。

在当前经济的新常态下，金融对外开放水平还将进一步提高，资本账户开放也势在必行，伴随而来的跨境资金流动规模必然也会明显增加，其中短期跨境资本的流动更是占据了大部分，但是如果其规模过大、流动过于频繁，那么就会威胁我国金融体系安全。银行部门是短期跨境资本重要的中转站，大量热钱进入我国哄抬资金价格，资本市场虚假繁荣导致银行很可能产生错误的信贷估计，盲目增加信贷规模，贷款者拿到资金，转手将资金投入高风险的投资项目，银行资金流入风险大的领域，银行的坏账率和收回贷款的成本提高，从而导致商业银行系统性风险提升。因此，资本账户开放对短期跨境资本流动和商业银行系统性风险都存在影响，资本账户开放的推进加剧了短期跨境资本频繁流动，继而提高了商业银行系统性风险。基于上述分析，本文提出假设三：

H3：资本账户开放通过短期跨境资本流动影响商业银行系统性风险。

四、研究设计

（一）研究样本与数据来源

变量数据来源于Wind、CSMAR数据库、中国外汇管理局网站及各家商业银行年报。结合我国金融对外对内开放进程以及考虑到样本数据的可得性，本文选取沪深股市16家上市商业银行为研究样本，样本区间为2007年第4季度至2017年第4季度，共41组季度数据，作为样本数据进行回归。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文通过建立我国商业银行系统性风险指标体系，采用Ardian＆Brunnermeier提出的条件风险价值法（CoVaR）测度商业银行系统性风险［24］。具体指标如下：

表1 商业银行系统性风险评价指标

2.解释变量

本文引入资本账户开放作为解释变量，参考中外学者文献，资本账户开放程度的测算方法如下：

资本账户开放程度=（直接投资+证券投资）/GDP。

3.中介变量和控制变量

本文引入短期跨境资本为中介变量，在借鉴张谊浩、张明等研究成果的基础上，参考王维安等的方法，采用间接估算法测算短期跨境资本流动（SCC）［25］-［27］，计算公式如下：

短期跨境资本流动＝外汇储备增量－（当期正常贸易顺差+FDI）

其中，当期正常贸易顺差＝当季度前四年各季度实际贸易顺差的移动平均值。同时，借鉴陈创练的做法，对短期跨境资本流动指标分别去均值并除以各自标准差作去量纲化处理［28］。

控制变量选取了经济增长率（gGDP）、居民消费价格指数（CPI）、银行资产规模（Lnsize）、资产利润率（ROA）、资本充足率（CAR）。

（三）模型设计

根据前文研究假设，本文设定四个计量模型：

其中，i为银行，t为季度；RISKit为被解释变量，表示商业银行系统性风险的综合水平；解释变量OPEN为资本账户开放；中介变量为SCC，表示短期跨境资本流动；控制变量为Control；εit代表回归残差。

式（1）用以检验资本账户开放与商业银行系统性风险是否成正相关关系，即验证假设1，式（2）、式（3）、式(4)用以检验资本账户开放是否通过短期跨境资本对商业银行系统性风险产生影响。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

从描述性统计结果可知：整个样本期内，沪深股市16家上市商业银行的系统性风险均值为0.762，说明在样本期内商业银行具有一定的系统性风险。而这16家上市商业银行的系统性风险最小值为0，最大值却达到了8.086，说明不同的商业银行的风险也是相差甚远的。从资本账户开放的统计数据看，最小值为1.080，最大值为3.460，说明随着我国资本账户开放的不断推进，当前我国资本账户开放程度已经很高了。从短期跨境资本的统计数据看，我国短期跨境资本流动的最小值为-0.760，最大值为0.937，说明我国短期跨境资本处于波动状态。经济增长率（gGDP）的同比增长率为8.387，标准差为1.796，这表明中国经济在2007至2017年间呈中高速稳定发展。居民消费价格指数的均值为102.758，说明我国居民消费水平较高，消费潜力很大。总资产回报率最大值为0.496，最小值为-0.569，这说明我国各家商业银行的总体获利能力存在差异，但均值是0.269，这说明我国商业银行整体是处于盈利状态的。资本充足率的最大值为30.670，最小值为5.770，说明我国商业银行的风险抵御能力较强。

表2 具体变量分析及描述性统计

（二）主效应分析

由表3的结果可以看出，对宏观经济变量和银行特征变量进行控制后，无论是固定效应还是混合效应，资本账户开放的回归结果的系数都显著为正，也就是说资本账户开放增加了商业银行系统性风险，假设一得以验证。说明在现阶段，随着中国金融开放的推进，特别是资本账户可兑换改革拓宽了短期跨境资本流动的渠道，加剧了热钱的波动性，其投机性和破坏性也大大增强，因此资本账户开放必将伴随着做多做空等投机资金跨境流动风险。再加上我国银行业一直受到我国政府的保护和扶持，资本账户的开放必将对我国商业银行产生巨大冲击。

表3 资本账户开放对商业银行系统性风险的影响

再看其他控制变量的回归结果。在宏观经济变量中，GDP增长率与商业银行系统性风险的回归结果为正，也就是说GDP增长越快，商业银行系统性风险就越大。这说明当前GDP的持续增长实质上并不是真实的增长，这种假象促使商业银行盲目扩大信贷，其中部分信贷质量极差，所以反而加剧了商业银行系统性风险。CPI指数与商业银行系统性风险的回归结果为正，也就是说CPI指数越高，商业银行系统性风险就越大。这是因为CPI指数越高，说明市场上消费者的消费需求增加，投资者的投资意图强烈，而当前资本的投机性强，银行借贷出去的钱大多数是用于投机性项目，因此反而加剧了商业银行系统性风险。在银行特征变量中，资本充足率(CAR)和总资产回报率(ROA)的回归结果均为正，而资产规模（LnSize）的回归结果为负，可能是因为大银行能够补充更多的资本金，资金充足，从而更有野心开展收益高但风险大的业务，反而会导致银行承担更多风险。

（三）中介效应分析

表4中，模型一是资本账户开放对商业银行系统性风险的影响，从表中回归结果可以看出，资本账户开放在1%显著水平下回归系数为2.0971，即对商业银行系统性风险产生正效应，与主效应回归结果一致。模型二是资本账户开放对短期跨境资本流动的影响，短期跨境资本的流动促进了资本账户开放。模型三是资本账户开放和短期跨境资本流动的交互项对商业银行系统性风险的影响，在资本账户开放和短期跨境资本流动对商业银行系统性风险的共同影响中，资本账户开放在1%显著水平下回归系数为4.14，短期跨境资本的系数也显著为正，因此可以认为中介效应显著，即在资本账户开放对商业银行系统性风险的影响机制中，短期跨境资本承担中介效应，假设三成立。

表4 短期跨境资本流动的中介效应

六、结论和启示

在2018年博鳌亚洲论坛上，习近平总书记明确提出放宽外资股在银行、证券、保险行业的投资比例限制，拓宽中外金融市场合作的范围。现阶段资本账户的开放程度越来越高，其引致的跨境资本流动将会更加频繁，对我国商业银行系统性风险的影响也不容小觑，因此关注资本账户开放是非常有必要的。本文的主要研究结论包括：在经济新常态下，资本账户开放程度越高，商业银行系统性风险越大；短期跨境资本流动对两者关系的中介作用明显；资本账户开放引致的短期跨境资本流动提高了商业银行系统性风险。根据本文的研究结论，提出以下建议：

首先，政府应当适时适度地推进资本账户开放，始终保持审慎的态度。资本账户过快和过多开放是新兴市场国家发生金融危机的最直接原因，新兴市场开放资本账户的初心是为了尽快架起与国际金融机构沟通的桥梁，加入全球金融市场，但是对于资本账户开放操之过急，大范围地、过快地开放了资本账户，反而引祸上身，造成国内经济的不稳定，甚至引发金融危机殃及周围地区。无数事实证明，资本账户过多过快开放导致债务危机频发，金融安全受到威胁。因此，政府应该谨慎地对待资本账户开放，仔细评估资本账户开放可能带来的风险和损失以及带来的收益，将两者进行比较后决定是否应进一步加大资本账户开放，因为只有在风险可控的情况下才可能享受资本账户开放带来的收益。

其次，加强短期跨境资本的管理，将短期跨境资本监管与宏观审慎监管相结合。短期跨境资本是国际资本流动中最不稳定、最危险的部分，也是流动性、投机性最强的部分，短期内大规模的流入可能会引发资产价格泡沫，大量流出可能会导致货币危机风险，两者均会冲击我国宏观经济和金融稳定。因此，外管局应该密切监控短期跨境资本流动的规模和方向，对短期跨境资本进行引导，减少对国内需求端的冲击。同时，应进一步完善宏观审慎监管框架和跨境短期资本流动管理体系，避免国际资本的不利冲击。在实践中，不少国家例如巴西、澳大利亚等都将对短期跨境资本的监管纳入到宏观审慎监管体系中，利用宏观审慎监管的政策手段阻止大规模的资本外逃，防止金融危机的发生。我国也可以借鉴他国的成功经验，结合我国国情，走出一条中国特色的资本账户开放道路。

另外，商业银行是短期跨境资本的最初接收者，当热钱大量涌入银行体系时，银行不应该仅仅追求自身资金规模或利润的增加而无视热钱带来的风险，而应该保持谨慎小心的态度，认真审查短期跨境资金的来源，尤其是一些违规进入我国资本市场的热钱，这种热钱投机性强、风险大，大量的流入会对商业银行的稳定发展带来不利的影响。而对于资质好的短期跨境资本，商业银行应该充分利用，最大化地发挥资金价值。

最后，发展实体经济是根本之道。我国属于新兴市场，金融市场发育不成熟，监管体系仍然不完备，应对风险的能力和经验不足，对我国来说资本账户开放并不是当务之急，重中之重应该是发展国内实体经济，营造健康的市场环境，只有实体经济真正的繁荣才能有力推动资本市场欣欣向荣。