成品油库存套期保值业务初探

李昊昱

（中国石化销售有限公司，北京 100728）

1 油品销售企业库存运作风险

油品销售企业库存运作基于对未来一段时期内市场走势的精准研判，区分不同品种，分别采取不同的资源采购、库存控制等差异化运作策略，实现在不同市场条件下的扩销增效目标。开展库存运作主要面临市场波动风险，即对后期市场走势判断与实际情况不符，对应库存运作策略与市场走势相背离，导致策略失效，产生库存跌价或丧失最佳创效时机，致使企业总体效益受损。具体看，分以下两种情况：一是预测后期市场将进入消费旺季，需求大幅增加，市场价格趋于上涨，提前安排增加资源采购，垫高库存，等待后市价格上涨盈利。但市场实际走势与预期相反，呈现旺季不旺特点，市场需求下降，价格下跌，前期高价采购库存出现账面潜亏，面临跌价风险；二是预测后期市场将进入消费淡季，需求持续下降，市场价格趋于下跌，提前安排减少资源采购，扩大销售规模，降低库存水平，实施低库存运作，避免后期市场跌价导致效益受损。但市场实际走势与预期相反，需求不降反增，市场价格持续上涨，临时调整经营策略、安排大量补库因价格高涨难以达到预期成效，贻误最佳创效时机，影响企业盈利水平。

2 国际油品市场期纸货交易工具

国际成品油市场中各交易主体主要运用期货、期权、掉期等交易工具开展套期保值业务。

2.1 期货

期货是一种跨越时间的交易方式。买卖双方通过签订合约，同意按指定的时间、价格与其他交易条件，交收指定数量的现货。通常期货集中在期货交易所，以标准化合约进行买卖，但也有部分期货合约可通过柜台交易进行买卖，称为场外交易合约。油品期货合约一般由期货交易所统一制定，规定了某一特定的时间和地点交割一定数量和质量商品的标准化合约。期货价格通过公开竞价达成，大部分期货交易属于场内交易。全球三大油品期货交易所分别为：纽约商业期货交易所（NYMEX）、伦敦国际石油交易所（IPE）、迪拜商品期货交易所（DME）[1]。

2.2 期权

期权是一种选择权，即能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。期权是在期货的基础上产生的一种金融工具，给予买方（或持有者）购买或出售标的资产的权利。期权的持有者可以在该项期权规定的时间内选择买或不买、卖或不卖的权利，可以实施该权利，也可以放弃该权利，而期权的出卖者则在收取期权费的同时也负有期权合约规定的义务。目前油品期权多为场外交易。期权根据不同交易情形可分为看涨期权和看跌期权。

2.3 掉期

掉期是交易双方之间的一种私人合约，规定双方在未来某一事先约定的日期按照协商的定价公式结算现金，其设计目的是转移价格风险。一般掉期合约包含两笔关联交易。首先，对于掉期合约的出售者而言，该合约要求他在指定的未来时间段内，从掉期合约的购买者那里以固定价格购买或出售给对方一定数量的标的资产；其次，对于掉期合约的购买者而言，该合约要求他在相同的未来时间段内，以浮动价格卖给掉期合约的出售者或从对方处回购一定数量的同样标的资产，其中浮动价格是由任意一个双方均能接受的规则所决定的。这两笔名义上的交易抵消了资产交割的需要，但由于在掉期合约中，交易方同时参与到两笔交易的两个不同的交易方向，合约的结算实际上就是一方向另一方支付其在掉期交易中固定价格和浮动价格之间的差价。

3 套期保值操作原则及应用

3.1 套期保值操作原则

通常套期保值业务操作须同时遵循四项基本原则，即商品种类相同、商品数量相等、月份相同或相近以及交易方向相反，忽略其中任何一条原则都有可能影响套期保值的效果。只有商品种类相同，纸货价格和现货价格之间才能形成密切关系，才能在价格走势上保持大致相同的趋势；只有商品数量相等，才能使一个市场上的盈利额与另一个市场上的亏损额相等或最接近，从而实现有效对冲；只有月份相同或相近，才能使两个市场的价格波动幅度相接近，最终趋于一致；只有交易方向相反，才能使得一个市场的盈利对冲另一个市场的亏损成为现实。套期保值因其反向操作的特征而存在一定局限性，在规避市场风险的同时，在一定市场条件下，会限制实际盈利水平[2]。

3.2 套期保值应用

对于油品销售企业而言，套期保值主要应用于以下情形：一是对实货库存进行套期保值，对冲市场价格下跌导致的库存减值风险；二是对实货销售价格进行套期保值，对冲市场跌价减利风险；三是对实货采购价格进行套期保值，对冲市场涨价增加采购成本的风险；四是对实货采购和销售双方面价格同时进行套期保值，防范市场价格大幅波动导致进销价差缩小的风险，实现稳定的经营效益。

4 成品油库存套期保值案例分析

4.1 案例背景

以2017年4月份国内柴油市场为例进行库存套期保值操作。3月末，某公司柴油所有权库存387万吨，处于全年较高水平，若后期市场价格下行，库存将面临较大潜亏风险。按照4月份公司内部经营决策会分析，4月份国际油价呈震荡下行趋势，国内市场降价预期浓厚，当月存在两次降价窗口且至少一次降价，放大等待观望消费心理，加之已售未提规模偏高，社会库存普遍较高，均面临降库压力，预计4月份柴油市场销售价格呈下降趋势，现有库存面临较大减值风险。为规避库存潜亏风险，公司决定将其中100万吨柴油库存在新加坡成品油期纸货市场进行套期保值操作。

4.2 模拟分析

4.2.1 假设条件

柴油采购成本按3月份该公司0#车柴外采均价测算，国内柴油市场价格按0#车柴直分销均价测算。根据该公司统计数据，3月份0#车柴外采均价为5342元／吨，4月份国内市场0#车柴直分销序日均价如图1所示。

图1 4月份0#车柴直分销序日均价（元／吨）

新加坡柴油次月期货价格取自普氏10ppm柴油5月期货价格，单位按当期汇率1美元＝6.8元人民币、1桶＝1／7.46t转换为元／t，具体序日均价如图2所示。

图2 新加坡普氏10ppm柴油5月期货序日均价（元／吨）

4.2.2 期货套期保值

如选择期货开展套期保值，根据当月不同时期国内外市场价格波动情况，具体分析见表1。

表1 期货套期保值分析表 元／t

根据表1，4月10日在新加坡交易市场以3367元／吨的价格卖出柴油5月期货100万吨。

如选择在4月13日按市场价3420元／吨买入柴油5月期货100万吨，则期货交易亏损53元／吨。4月13日国内柴油市场价格上涨至5615元／吨，与4月10日价格相比，潜盈161元／吨。套期保值后总盈利108元／吨。

如选择在4月27日按市场价3196元／吨买入柴油5月期货100万吨，则期货交易盈利171元／吨。4月27日国内柴油市场价格下跌至5388元／吨，与4月10日价格相比，潜亏66元／吨。套期保值后总盈利105元／吨。

通过以上分析看出，在实货交易的同时，配合开展期货套期保值，可有效规避市场跌价、库存减值风险。但套期保值也存在局限性，在市场涨价、实货交易盈利的情况下，套期保值反而压缩了盈利空间，即套期保值主要用于规避市场风险，但不能确保盈利水平最大化。

4.2.3 期权套期保值

如选择期权开展套期保值，根据当月不同时期国内外市场价格波动情况，具体分析见表2。

表2 期权套期保值分析表 元／吨

根据上表数据，4月10日在新加坡交易市场买入价格为3350元／吨的5月期货看跌期权100万吨，支付期权费50元／吨。

如选择在4月13日卖出价格为3350元／吨的5月期货看跌期权100万吨，因当日5月期货均价为3420元／吨，已超出行权价格，对应期权费降至5元／吨，此次期权交易因期权费下降损失45元／吨。4月13日国内柴油市场价格上涨至5615元／吨，与4月10日价格相比，潜盈161元／吨。套期保值后总盈利116元／吨。

如选择在4月27日卖出价格为3350元／吨的5月期货看跌期权100万吨，因当日5月期货均价为3196元／吨，已跌破行权价格，对应期权费涨至160元／吨，此次期权交易因期权费大涨盈利110元／吨。4月27日国内柴油市场价格下跌至5388元／吨，与4月10日价格相比，潜亏66元／吨。套期保值后总盈利44元／吨。

通过以上分析看出，期权套期保值与期货套期保值在规避市场风险、盈利空间受限等方面具有相同的效果和特点。

4.2.4 掉期套期保值

如选择掉期开展套期保值，根据当月不同时期国内外市场价格波动情况，具体分析见表3。

表3 掉期套期保值分析表 元／吨

根据表3，4月10日在新加坡交易市场按照3360元／吨的固定价卖出柴油5月期货掉期100万吨。

在4月13日当期浮动价为3420元／吨，如当日交割掉期，即按照3420元／吨的价格买入柴油5月期货100万吨，则掉期交易亏损60元／吨。4月13日国内柴油市场价格上涨至5615元／吨，与4月10日价格相比，潜盈161元／吨。套期保值后总盈利101元／吨。

在4月27日当期浮动价为3196元／吨，如当日交割掉期，即按照3196元／吨的价格买入柴油5月期货100万吨，则掉期交易盈利164元／吨。4月27日国内柴油市场价格下跌至5388元／吨，与4月10日价格相比，潜亏66元／吨。套期保值后总盈利98元／吨。通过以上分析看出，掉期套期保值与期货、期权套期保值类似，在规避市场风险的同时，盈利空间受到限制。

4.3 案例总结

面对国内成品油市场资源严重过剩、竞争不断加剧、影响因素错综复杂、价格走势瞬息万变的新常态，传统库存运作手段因方向固定、目标单一，难以有效应对市场中各类复杂局面。如将实货运作与期纸货套期保值相结合，设定多重目标，同步进行正、反向操作，能够有效规避市场波动，防范库存减值风险。尽管配套开展套期保值无法实现盈利最大化的理想目标，但在油品经营实践中，盈利创效与风险防范同等重要，适时开展套期保值业务对企业经营具有重要意义。

5 建议

在国内成品油市场资源严重过剩、竞争愈演愈烈、油品销售企业扩销创效压力与日俱增的新形势下，将国内市场库存运作策略与国际市场期纸货套期保值交易有机结合，充分发挥各自优势，统筹市场预测、资源运作、纸货交易、风险管控等手段综合施策，能够持续有效应对市场变化，不断提升企业抵御市场风险能力，增强竞争实力[3]。此外，上海原油期货作为我国首个国际化期货品种，已于2018年3月26日在上海国际能源交易中心正式挂牌交易，随着下一步发展，成品油期货也有望陆续推出，届时油品销售企业开展成品油库存套期保值将更加便利，库存运作将更趋于成熟和完善，对企业经营水平提升乃至国内成品油市场发展都将具有里程碑式的重要意义。