谨慎情绪依旧投资价值凸显

张惠梓

进入9月后，债券市场继续走弱。9月11日下午，中国人民银行公布8月金融数据，超预期的数据进一步推高债券收益率，10年期国债活跃券200006收益率（以下简称“10年期国债收益率”）尾盘跳升5BP至3.14%。

度过一个周末后，9月14日市场仍然没有摆脱金融数据的利空影响。更有5年期国债期货开盘即遭遇“乌龙指”事件，急跌1%，触及98.7元。由此，市场情绪更加紧张，10年期国债收益率最高成交在3.17%，再次确认年内收益率高点。随后受宽松的资金面和央行将续作中期借贷便利（MLF）预期的影响，10年期国债收益率回落到3.14%。15日，中国人民银行超额续作4000亿元MLF，有效缓解了银行中长期资金壓力，高企的同业存单（NCD）利率也从3.05%降到MLF利率2.95%附近。同日，国家统计局公布的经济数据显示经济基本面持续好转，不过由于债券收益率高于年初，投资价值明显，买盘活跃，带动10年期国债收益率继续下行至3.10%。可惜好景不长，16日和17日中国人民银行公开市场操作分别零投放和净回笼2300亿元，银行间市场资金面有些紧张，隔夜回购利率从1.4%上行70BP至2.1%，各期限和各品种债券收益率也都随之反弹3～5BP。

9月21—25日这一周，资金面先紧后松，但债券市场走势截然相反，收益率先下后上。前半周虽然中国人民银行持续通过公开市场操作释放流动性，但是资金面依然十分紧张，隔夜和7天回购利率最高分别成交在4.5%和3.8%附近。但债券市场表现依然强劲，10年期国债收益率下行5BP至3.07%。这主要是由于国外疫情再度蔓延，带动风险偏好回落，而且随着指数公司富时罗素宣布是否纳入中国国债的时间临近，市场对境外资金的流入预期逐渐升温。后半周，市场流动性开始缓解，隔夜和7天回购利率分别回落到1.2%和1.8%附近，跨季资金也稳定在3%附近，但是10年期国债收益率反而回调到周初的3.12%。25日凌晨，富时罗素宣布将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI），预计于2021年10月生效。至此，中国债券被全球三大主要债券指数全部纳入。其中，被纳入WGBI预计将带来1500亿美元的资金流入。中国债券市场国际化又进了一步。

“十一”假期前的3个交易日，市场比较胶着，买盘主力是境外机构，卖盘主力主要是境内的交易型机构。一方面，随着中国债券市场的逐渐开放，境外机构对境内债券市场的兴趣越来越浓。根据万得的数据，7—9月境外机构托管量环比分别增加1667亿元、1293亿元和1336亿元，7月单月托管增量创历史最高。同时，7年期和10年期中美利差分别达到240BP和270BP的历史最高值，中国国债投资价值凸显。9月底，境外机构整体较为活跃，指数基金本来就倾向在月底建仓和调仓，其他投资者也都赶在假期前集中配置。另一方面，由于资金面波动较大，以券商为主导的境内交易型机构对债券市场依然非常谨慎，大多数选择在假期前降低仓位、减小风险敞口，四季度国债发行将加量的预期也让市场承压。

“十一”长假期间，海外风险偏好大幅抬升，资本市场开始对第二波疫情不再敏感，转而关注美国第二轮财政刺激，海外股市和离岸人民币汇率都大幅攀升，债市下跌，美国10年期国债收益率上行了10BP。假期后的第一个交易日，境内股市和人民币汇率补涨，10年期国债收益率开盘就上行4～5BP，成交价回到节前的最高点3.17%。随后中国人民银行净回笼资金5700亿元，10年期国债收益率继续上行2～3BP。随着人民币汇率快速上升，10月10日，中国人民银行决定自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调到0。上一次中国人民银行降低远期售汇业务的外汇风险准备金率是在2017年9月，两个月后债券收益率达到自2016年开始的熊市高点，随即收益率反转，开启长达两年半的债券牛市。但是这次在降低外汇风险准备金率后，中国人民银行并没有像市场预期的那样相应投放流动性，而在接下来的3个交易日分别净回笼600亿元、1000亿元和500亿元资金，10年期国债收益率再创年内高点。直到15日，为维护银行体系流动性合理充裕，中国人民银行开展5000亿元MLF操作。不过市场反应并不强烈，收益率窄幅震荡，信用债买盘稍有活跃，部分信用债收益率下行1～2BP，利率债收益率依然上行。

截至10月中旬，债券市场已经连续下跌5个月，信用债收益率较4月低点上行130BP左右，中短期利率债收益率较4月低点上行超过150BP，10年期国债、国开债收益率较4月低点分别上行约80BP、90BP。各期限和各品种债券收益率都较年初上行20～30BP，债券市场投资价值更加显著。随着利率债供给压力的逐渐缓解、社融数据接近拐点，债券市场收益率的顶部也在逐渐形成。虽然短期内债券市场的谨慎情绪还不能完全缓解，但是综合风险和收益考量，四季度债券市场将有较好的投资机会。

作者单位：中信证券固定收益部

责任编辑：罗邦敏  刘颖