圆桌论坛：担保品赋能助力市场复苏

宗军：在国际场外衍生品金融改革的大背景下，请工商银行的专家谈一谈债券担保品在场外衍生品应用方面面临的机遇和挑战。

王屯：随着非集中场外衍生品监管规则的实施与推进，到2021年，参与国际场外衍生品交易的中资金融机构都将不可避免地受到新规影响。相较于已经开展每日交换的变动保证金，金融机构对于初始保证金的需求更为紧迫。鉴于境外机构普遍持有大量七国集团（G7）国家政府债券作为担保品，而中资金融机构的境外债券持有量较低，国际市场上合格担保品也面临一定程度的短缺，无论对监管部门还是金融机构而言，这都将是一个比较大的挑战。

当前，优质人民币债券参与国际交易并充抵衍生品交易保证金已经具备可行性。一方面，中国债券市场已成为全球第二大债券市场，流动性持续向好，入市的境外机构数量及持债规模均持续增加，人民币债券市场已经具有一定的广度和深度。2019年，我国债券市场托管余额已接近100万亿元人民币，已有1500多家境外机构投资者或发行人参与进来，银行间债券市场现券交易量达209万亿元人民币，境外机构主要投资的债券品种，如国债活跃券的换手率已达到15倍，国开债活跃券的换手率达到30倍。另一方面，在监管部门和中央结算公司等金融基础设施的推动下，市场机制建设日臻完善，债券担保品违约处置更加规范，人民币债券进行跨境担保品管理的经验也更加丰富。人民币债券被国际市场接受并纳入合格担保品，必将是一个循序渐进、持续向好的过程。

宗军：担保品与金融交易相伴而生，金融担保品在防控风险中起着重要作用。下面请农业银行的专家分享一下相关观点。

胡艳：担保品管理是金融市场行稳致远的必要基础。农业银行在金融市场业务中大量运用中央结算公司管理的担保品，担保品和金融交易密切相关。作为质权方接收担保品时，农业银行更加注重担保品的选择、定价、质押率，并分别进行前、中、后台相对独立的风险管控;作为出质方提供担保品时，则通过行内系统建设和制度流程设计，实现担保品的统一管理、集中交易和安全有效的使用。

目前，农业银行在多领域推动担保品管理的运用。在柜台债券方面，农业银行探索出以柜台债券中的国债、地方债、政策性金融债为押品，为对公客户各类用信业务（涉及对公流动资金贷款、银行承兑汇票、远期结售汇、工程保函、进出口押汇、开立信用证等业务）提供质押担保。在跨境担保品管理方面，农业银行安排专人管理跨境协议文本。在系统建设方面，农业银行依托专业的市场及技术团队，构建较为完善的担保品管理系统，后续希望与中央结算公司进行更密切的合作。

宗军：截至今年8月，境外机构已经连续21个月增持中国债券。作为银行间市场重要的托管行和结算代理行之一，下面请建设银行的专家分享对债券市场开放的一些认识。

王群：伴随我国经济稳定发展，金融市场持续改革开放，我国债券市场呈现出蓬勃发展的态势。从市场规模来看，我国债券市场已名列全球第二。与此同时，债券市场的质量和效率也在提升，基础设施不断完善，各项规则逐渐国际化，越来越多的境外投资者进入我国债券市场。来自中国人民银行上海总部简报的数据显示，截至8月末，境外机构投资者债券持有量达到2.8万亿元，较7月末增加0.13万亿元，持有量占我国全市场的2.86%。

从业务实践的角度来看，目前境外机构投资者对人民币债券的应用主要包括以下几个方面：一是投资管理方面，境外机构投资者通过持有人民币债券，能够有效优化投资组合、提升整体收益、分散风险。二是流动性管理方面，境外央行类、主权类机构等可以通过债券质押、借贷等方式解决部分流动性问题。三是信用风险缓释方面，境外机构投资者在进入人民币债券市场的过程中，面临着汇率风险和利率风险，需要使用衍生金融工具以对冲风险，中央结算公司推出的债券充抵保证金等业务，能够有效提升这类衍生品业务开展的质量和效率。

宗军：2018年发布的资管新规1为新的资管业态提供了想象空间。请中石油养老资管公司的专家分享对资管产品配置策略的一些看法。

何少锋：首先，从国内养老金管理的整体态势来看，除全国社保基金理事会的国家社会保障战略储备之外，养老金市场的第一支柱是社会保险和基本养老保险，第二支柱是企业年金和职业年金，这二者进行市场化投资的规模合计接近4万亿元。

资管新规关于打破刚性兑付、全面净值化的导向，對各类资管产品产生了较明显的影响，特别是对非标等成本计价类资产影响突出，包括银行理财、信托产品等。而对权益类等市值计价类资产的影响是偏正向的，养老金在股票市场的配置比例不断提高，特别是职业年金入市以后，权益配比达到了历史较高水平。这对资管机构及养老金市场提出了两方面的挑战：一是对资产配置能力的挑战，特别是养老金管理应考虑如何在不同市场、不管资管产品之间结合自身资金风险收益的特征与宏观经济环境，通过配置实现较好收益，不再依赖刚兑。二是对风险管理能力的挑战，对信用风险的管理能力变得越来越重要，相应要求也变得越来越高。

宗军：今年5月颁布的民法典对金融行业的运行产生了深刻影响。请金杜律师事务所的专家分享一下民法典的颁布给担保品业务领域带来的影响。

周昕：中国的法律法规对于债券市场运行具有重要意义。民法典在四个方面对债券市场产生了较大影响。一是在担保物权方面。让与担保是境外常见的担保方式，此次民法典规定了其他具有担保功能的合同同样具有担保效力，为包含让与担保在内的非典型担保留下了空间，为债券市场的进一步发展夯实了法律基础。二是对禁止流质条款的缓和。我国长期以来禁止流质条款2，目前变为如果存在相关约定，债权人可以就担保品优先受偿。这为债券市场的快速处置提供了更加坚实的法律基础。三是明确了多顺位担保的规定。此前相关法律法规对质押并没有顺位规定，此次民法典明确了按登记或占有的优先顺序确定顺位，这也为担保品再使用留出了空间，提供了法律基础。四是关于转质押的规定。过去担保法及其司法解释禁止转质押，民法典出台后，担保法及其司法解释不再适用，禁止转质押的规定将不复存在。

宗军：面对人民币国际化大潮和金融市场深化开放的大局，未来将人民币债券作为担保品还可能在哪些领域有更加广泛和深入的应用？请各位专家展望一下。

王屯：随着中国债券相继被纳入国际主流债券指数，全球主要被动型基金等越来越多的境外投资者进入中国债券市场寻找机会。在此背景下，工商银行与中央结算公司共同推出“中债—工行人民币债券指数”，在中国和新加坡共同挂牌。指数产品是吸引境外投资者入市的有力抓手，会促进境内外投资者对人民币债券资产的配置。人民币债券未来应用前景广阔：一是作为场外非集中清算衍生品保证金;二是作为集中清算衍生品保证金，目前我国大型金融机构及部分主要企业在境外交易所均有头寸，使用人民币债券作为集中清算担保品是未来的探索方向;三是未来同样可探索将人民币债券用于融资担保业务，如作为境外债券发行的担保品提升债券评级、作为跨境货币互换交易的履约担保品降低信用风险等。

胡艳：我国债券市场规模已位列全球第二，以人民币债券作为担保品将有更加广泛和深入的应用。一是应用场景方面。在现阶段商业银行授信管理架构的基础上，基于债券担保品的信用增进前景广阔，如中央结算公司提出的同业授信质押业务、债券充抵衍生品交易保证金等。二是跨境业务方面。人民币债券作为担保品的跨境使用意义重大，这项工作有赖于中央结算公司等专业金融基础设施与市场机构共同推进。三是创新金融产品方面。三方回购、三方借贷等产品的推出，将进一步深化债券担保品的应用。四是应用对象方面。未来可考虑进一步扩大债券担保品应用的资产类型和主体范围，以推动普惠金融建设及服务中小企业。

王群：与国际成熟市场相比，中国债券市场整体规模仍然有巨大的增长潜力。同时，随着人民币加入特别提款权（SDR）一篮子货币，中国债券被纳入国际主流債券指数，境外机构持有债券的比例还将快速上升。目前在国际市场上，将高评级政府债券作为优质担保品已得到充分认可，全球 70%以上的金融担保品是债券类资产。相比而言，人民币债券作为担保品在全球市场中的利用率仍然较低，跨境使用实践尚处于起步阶段。去年6月，中英两国首次将推动人民币债券成为英国市场普遍接纳的合格担保品纳入中英经济财金对话政策成果。这具有里程碑意义：一方面，将推动境内人民币债券的全球认定与使用，进一步提高伦敦投资者参与我国债券市场的积极性;另一方面，一旦人民币债券被确认为伦敦高质量流动性资产，伦敦人民币清算行的运营效率将得到大幅提高，有助于人民币跨境循环体系的健康发展，推动人民币国际化。作为商业银行，在接下来的工作中，建设银行将携手中央结算公司积极推进担保品使用，探索人民币债券在跨境融资方面的应用。

何少锋：从固定收益投资的角度来看，担保品管理业务在提高收益、优化组合、改善产品流动性等方面发挥着越来越重要的作用。在未来发展中，有三个问题值得关注。一是担保品的范围。目前，担保品以利率债为主、信用债为辅，未来可考虑将投资级的资产支持证券等纳入担保品范围中。二是担保品标准的制定。标准的制定应紧密贴合市场需求，实现质押率的动态调整，且在调整过程中减少对市场价格的扰动。三是担保品违约处置问题。在违约情形下，担保品应能顺利实现快速处置。

周昕：在吸引外资和跨境担保品使用方面，需要法律法规变革和整个市场的共同推进。一是关于净额结算制度。从立法层面推动健全净额结算制度，进而吸引更多的国际投资者投资中国债券市场、参与人民币债券担保品的跨境使用等。二是债券担保品的快速处置。目前，快速处置机制已经推出，民法典也为其提供了更多的法律保障。未来可借鉴股票市场的实践经验，通过与法院合作建立统一平台进行拍卖或变卖，进一步完善担保品快速处置机制。三是外汇管理方面。担保品的跨境应用可能涉及内保外贷或对外担保等场景，与外汇管理规定密切相关。未来，期待国家外汇管理局在跨境资金流动等方面出台更加明确的支持文件，这对于推动跨境担保品业务的发展将有重要促进作用。

宗军：五位专家从不同角度分享了将债券作为担保品的体会。我也有三点想法与大家分享。第一，为什么需要担保品“赋能”？因为担保品是必需品，除了现货交易之外，几乎所有其他类型的金融交易都有赖于担保品。第二，担保品为什么能够“赋能”？因为担保品应用推广的是优质品，只有优质品才具备履约担保的功能，才能为市场的安全与效率提供风险阀门。第三，担保品如何“赋能”？担保品需要发挥公共品的功能。人民币债券担保品的“赋能”就是“能所不能”，成就交易，成就市场，最终成就人民币国际化。

注：

1.资管新规是指2018年4月27日中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）。

2.流质条款是指当事人之间关于债务人届期不履行债务时，债权人（即抵押权人）直接取得抵押财产所有权的约定内容。

责任编辑：高天慧张恺  罗邦敏