美国国债收益率在可调利率住房贷款中的应用

司盛华

摘要：可调利率住房贷款（ARM）在美国住房抵押贷款市场占有一席之地。本文对ARM作了简要介绍，分析了美国确定期限国债（CMT）收益率在ARM中作为利率调整基准的应用情况，最后总结了将国债收益率作为贷款利率调整基准的优势。

关键词：住房抵押贷款可调利率住房贷款国债收益率

美国的住房抵押贷款规模庞大，截至2020年第一季度总计近13万亿美元，占普通家庭总负债的80%。1美国最常见的房贷种类是30年期固定利率住房贷款（Fixed-Rate Mortgage，FRM）。此外，可调利率住房贷款（Adjustable-Rate Mortgage，ARM）也占有一席之地。

ARM简介

与FRM一样，ARM的期限一般也是30年。常见的形式有5/1 ARM、7/1 ARM、10/1 ARM，均为固定利率和可调利率混合型。其中第一个数字表示固定利率的期限，第二个数字表示在固定利率期限之后利率调整的频率。例如，5/1 ARM、7/1 ARM和10/1 ARM分别表示前5年、前7年和前10年房贷利率固定，之后每年调整一次房贷利率。除上述常见形式外，还有一些其他形式，如3/3 ARM，即前3年房贷利率固定，之后每3年调整一次房贷利率。重新调整的利率按调整基准（index）加点差（margin）来设置。其中，调整基准通常参考市场常见的与调整频率同期限的利率，点差在房贷合同中设定好之后在整个存续期固定不变。

与FRM相比，ARM吸引人之处是其在前段固定利率时期的利率一般都会比同期限的FRM低。但贷款人在将来可能会面临利率上升导致月供金额增加的风险。为了保护贷款人，使其免于承受利率过度上升的风险，ARM的利率调整幅度通常设有上限。

ARM曾经非常受欢迎，占每年新增房贷的20%～40%，但近十几年来市场份额急剧下降（见图1）。纽约联储2010年的研究2表明，出现这种情况的原因可能有三：一是长端利率下行，贷款人预期ARM利率不再显著低于FRM利率;二是2008年國际金融危机期间关于导火索次级贷款（主要是ARM）的负面报道，让贷款人对ARM敬而远之;三是美联储量化宽松政策的购买标的之一是FRM，而ARM不在购买标的内，使FRM拥有相对更充分的供给。

由于ARM的规模占比在减少，美国联邦住房金融局（FHFA）从2011年开始不再分开统计ARM。按最后一次公布的数据，截至2011年第二季度，美国独立屋（single-family）ARM余额为1.5万亿美元3，占所有独立屋房贷的14%，规模仍然可观。各种房贷机构，如商业银行、信用社、专业房贷公司，至今仍然提供ARM给消费者选择。

ARM利率的调整基准

美国最大的房贷公司Quicken Loans4在其网站上介绍了两个最常见的ARM利率调整基准。一个是用于一般贷款的伦敦同业拆借利率（LIBOR），另一个是用于政府支持贷款的确定期限国债（Constant Maturity Treasury，CMT）收益率。

（一）LIBOR作为利率调整基准

美元LIBOR是全球性银行相互拆借美元主要采用的利率，基本反映了美元融资成本，即无风险利率加全球顶级大银行的平均信用利差。美元LIBOR有7个期限：隔夜、1周、1个月、2个月、3个月、6个月和1年。商业银行提供的ARM常用LIBOR作为利率调整基准，如摩根大通（JP Morgan Chase）和美国银行（Bank of America）。这可能与LIBOR能够表征商业银行融资成本有关。商业银行使用LIBOR作为ARM利率调整基准可以方便有效地管理资产负债利率风险。

（二）CMT收益率作为利率调整基准

CMT收益率是指国债收益率曲线上某个确定期限对应的收益率，表示待偿期严格等于该期限的国债所应有的收益率。常用的确定期限点包括3个月、1年、3年、10年等。美国财政部每天在其网站上公布关键期限点CMT收益率。美联储也在其网站上公布每日、周平均、月平均各关键期限点CMT收益率。《华尔街日报》等美国主流财经媒体也公布几个关键期限点CMT收益率。

在美国，信用社5提供的ARM常用CMT收益率作为利率调整基准。以世行基金员工联邦信用社（Bank Fund Staff Federal Credit Union，BFSFCU）为例，其5/1 ARM、7/1 ARM和10/1 ARM的利率调整基准是1年期CMT收益率一周平均值（见图2），3/3 ARM的利率调整基准是3年期CMT收益率一周平均值，5/5 ARM的利率调整基准是5年期CMT收益率一周平均值。

对国债收益率作为利率调整基准的思考

ARM曾长期在美国住房贷款市场上占有较大份额，为购房者提供了比FRM更低廉的房贷选择。其中利率调整基准以LIBOR和CMT收益率为主，不同性质的金融机构出于利率风险管理需要，自主选择利率调整基准。大型银行常选择LIBOR以匹配其融资成本;信用社等小型社区服务型机构常选择CMT收益率。

在实践中，以美国国债收益率作为利率调整基准具有以下优势：

一是能够可靠地反映利率水平。美国国债市场是目前世界上最具流动性的政府债券市场。2020年第一季度，美国国债日平均交易量为6860亿美元6，占美国债券市场整体日平均交易量的64%。大量的市场交易使得美国国债收益率能够可靠地反映市场真实利率水平。

二是能够代表美元无风险利率。市场尽管对美国政府偿还长期国债的能力和意愿有些担忧，但仍然广泛地认可美国国债收益率（尤其是3个月期）为美元无风险利率。美国其他债券的收益率一般都在同期限国债收益率基础上加风险溢价形成。

三是期限结构完整。美国财政部网站每天公布以下期限的国债收益率：1个月、2个月、3个月、6个月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年和30年。完整的关键期限结构使得国债收益率能够作为几乎任何期限尤其是长期限金融产品的利率基准。与只有少数几个短期限的拆借利率或回购利率相比，选择国债收益率作为利率基准不存在期限错配的问题。

注：

1.Board of Governors of the Federal Reserve System， Financial Accounts of the United States–Z.1， 2020：Q1.

2.Moench， Vickery， and Aragon. Why Is the Market Share of Adjustable-Rate Mortgages So Low？ [J]. Current Issues in Economics & Finance， 2010.

3.https：//www.fhfa.gov/DataTools/Downloads/Pages/Current-Market-Data.aspx.

4.Consumer Financial Protection Bureau， Data Point： 2019 Mortgage Market Activity and Trends， June 2020.

5.美国的信用社（credit union）是一个由会员拥有的非营利性金融机构。信用社能像普通银行一样提供存款、贷款服务，但服务对象必须是会员。信用社只需要足够的利润维持日常运营即可，剩余的利润全部返还给会员。因此与银行相比，通常信用社的存款利率较高、贷款利率较低、服务收费也较低。

6.SIFMA Research Quarterly–1Q20： US Fixed Income Markets–Issuance & Trading， June 2020.

作者单位：中债金融估值中心有限公司指数部

责任编辑：罗邦敏  刘颖