资本市场如何推动企业绿色发展？——基于股票流动性视角

王可第

(北京大学新结构经济学研究院，北京 100871)

一、引言

环境问题已经成为当今社会广泛关注的突出问题，环境污染不仅影响人体健康，引发人民群众的强烈不满，影响社会和谐，更成为经济社会发展的重大制约瓶颈。企业是我国市场经济活动的基本结构单元，在推动国民经济发展的同时也影响着社会和谐与生态环境。一些采取粗放型发展模式的企业缺乏环保理念，忽视环境治理，甚至引发严重的环境问题。2010年上市公司紫金矿业所属的紫金山铜矿湿法厂9100立方米污水渗漏造成汀江严重水污染；2011年哈药集团制药总厂被中央电视台曝光长期违规排污，造成工厂周边“水陆空”立体式污染；2013年中石油长庆油田一气井将污水直接排入额日克淖尔湖，引发当地数百牲畜死亡。据统计，我国80%的环境污染来源于企业的生产经营活动，企业的环境行为显著影响着所在辖区甚至国家的环境质量(罗党论和赖再洪，2016；王红建等，2017)[23][27]。因此，加强和推动企业环境治理是正确处理好经济发展同生态环境保护关系的必然要求，探索和发现影响企业环境治理的因素对推进建设“美丽中国”、实现中华民族的永续发展具有重要的现实意义。

理论上，企业的环境治理能力代表了企业的绿色可持续发展能力。企业环境行为能够弥合企业股东与其他利益相关者之间的利益分歧，使企业利益相关者的长期利益趋于一致(Servaes，2013)[16]。尤其在我国发展与环境之间矛盾日益突出的背景下，政府乃至全社会对环境问题的重视使得企业环境治理对企业价值产生重要影响。长期来看，不履行环境治理责任的企业会受到处罚甚至被市场淘汰，而环境绩效好的企业能够获得更多更廉价的银行贷款，获得更多的税收优惠，有助于获得超额股价回报和企业长期价值的提升(沈洪涛和马正彪，2014；黎文靖和路晓燕，2015；吴红军，2017)[25][22][28]。但是企业的环境治理投入不能为企业带来即刻收益，并影响短期绩效(Wang and Bansal，2012)[17]，因此，企业的环境治理需要经理人在企业的短期利益与企业的长期发展之间做出权衡取舍。现代企业的核心特征是所有权与经营权的分离，经理人考虑的往往是自身利益最大化，而非公司和股东的长远利益最大化。企业经理人由于利益冲突或者对自身职业生涯的关注，存在为了最大化短期财务绩效或股价表现而牺牲公司长期利益的短视行为倾向。因此，企业环境治理更容易受到管理层短视的影响，强化企业环境治理需要完善公司治理，建立约束经理人短视行为的长效机制。

学术研究表明，市场微观结构与公司治理和经理人的行为紧密相关。股票流动性是市场微观结构的核心内容(熊家财和苏冬蔚，2016)[29]。一方面，提高股票流动性有助于降低大股东进入和退出的交易成本(Edmans and Clifford，2017)[8]，提高股价信息含量(Faure-Grimaud and Gromb，2004)[10]，提高大股东治理的积极性和有效性，强化大股东的“退出威胁”，发挥“治理效应”；另一方面，提高股票流动性可以降低短期逐利机构投资者的进入和退出成本(Bushee，2001)[5]，提高被敌意收购的概率(Fang et al.，2014)[9]，从而加剧企业经理人对短期绩效和股价的关注，发挥“短视效应”。那么，股票流动性如何影响企业环境治理这种有利于企业长期发展但却影响短期绩效的行为？对这一问题的回答不仅能够明晰资本市场微观结构激励企业绿色发展的路径与机制，丰富市场微观结构影响公司治理的学术理论，而且能够为政府、市场监管者和参与者在激励企业环境治理方面提供现实的参考方案，为发挥资本市场对我国生态文明建设和绿色发展的积极作用提供政策建议。

基于上述分析，本文以2006―2016年中国A股上市公司为样本，用企业的环境资本支出作为企业环境治理的代理变量，从资本市场微观结构的视角研究股票流动性对企业环境治理的影响及作用机制。研究发现，股票流动性越好，企业的环境资本支出越多，经过替代不同变量和双重差分(DID)等方法解决可能存在的内生性问题后结论依然稳健，从而说明在我国股票流动性主要表现为“治理效应”，能够积极推动企业的环境治理。进一步分析发现，股票流动性的企业环境治理效应在国有企业和产品市场竞争更不激烈的样本中更为显著，进一步佐证了“治理效应”。分析作用机制，本文发现非控股股东持股比例越大、相对于控股股东的势力越强，股票流动性与企业环境治理之间的正向关系越显著，说明股票流动性主要是通过强化非控股大股东发挥治理作用来提高企业环境治理水平。本文说明，改善股票流动性有助于形成约束企业经理人短视行为的长效机制，促进企业绿色发展。

本文的学术贡献体现在如下三个方面：首先，从资本市场微观结构视角研究股票流动性对上市公司环境治理的影响，拓展了企业环境治理的研究；其次，从企业环境治理视角为股票流动性的“治理效应”提供了来自新兴市场国家的证据；再次，发现股权分置改革等提高股票流动性的资本市场制度变迁有助于提高企业环境治理，丰富了股权分置改革经济后果的研究。

二、理论分析与研究假说

企业的环境治理能力代表了企业的绿色可持续发展能力，短期内为企业带来业绩压力，长期却能够弥合公司股东与利益相关者的利益冲突，提高企业价值。促进企业环境治理需要积极发挥公司治理作用，约束经理人短视行为。近期关于资本市场微观结构的研究认为股票流动性与公司治理密切相关(Edmans and Clifford，2017)[8]。本文述评股票流动性的相关文献，基于企业环境治理的特点，发展资本市场微观结构的经济效果分析，提出股票流动性影响企业环境治理的治理效应和短视效应的理论分析框架。

(一)股票流动性的治理效应

首先，提高股票流动性有助于提高股东治理的积极性。提高股票流动性能够减少投资者买卖公司股票对价格的冲击，降低股票交易成本，潜在的大股东有激励搜集公司的特有信息，以未反映私有信息的较低价格从噪音交易者手中购入大量公司股票，从而成为公司大股东(Edmans and Clifford，2017)[8]。与中小股东不同，大股东既有动机也有能力监督经理人，推动企业环境治理。大股东持有公司更多的股份，能够从企业环境治理的长期价值提升中获得更大份额的收益，从而弥补监督经理人付出的成本；并且在股票流动性更高的情况下，大股东的干预行为会快速反映到公司股价上(Faure-Grimaud and Gromb，2004)[10]，从而避免收益与成本不匹配导致的激励不足和“搭便车”问题(Norli et al.，2009)[13]。不仅如此，公司大股东往往具有更长的投资视野，更愿意关注和提升企业的长期价值，更能容忍公司企业环境治理行为造成的短期绩效降低，也迫使企业经理人重视企业的可持续发展能力，加大企业环境治理投入，不断提高企业环境治理能力(Harford et al.，2018)[12]。总之，股票流动性改善有助于大股东的形成，提高大股东治理的积极性，约束企业经理人的短视倾向，推动企业环境治理。

其次，股票流动性有助于提高股东治理的有效性。理论研究表明，随着股票流动性的上升，知情交易者买卖股票的行为对市场造成的冲击减弱，此时，知情交易者就能够通过私有信息获得超额收益；同时，股票流动性上升会降低交易成本，从而使私人信息的边际价值大于边际成本，导致非知情交易者愿意通过多支付一定的费用换取知情交易者所掌握的私有信息。这就使公司的特质信息能够更及时融入股价，提高股价反映公司基本面和经理人行为的能力(Brogaard et al.，2017)[4]。在此情况下，公司股东等利益相关者可通过设计以期权为基础的薪酬契约激励经理人按照最大化公司长远利益的方式行动。反之，如果股价流动性过低，业绩指标具有较低的信息含量且无法有效反映公司基本面和经理人的努力程度，公司业绩型薪酬契约的作用就会下降(Fang et al.，2014；苏冬蔚和熊家财，2013；熊家财和苏冬蔚，2016)[9][26][29]，此时管理层短视的动机就更容易转化为维持公司短期表现而牺牲长远利益的实际行动。综上，股票流动性可通过提高股价信息含量的途径提高股东治理的有效性，促进企业环境治理。

再者，股票流动性有助于强化大股东的退出威胁。大股东除了通过积极干预发挥治理作用外，还可以通过“用脚投票”的退出威胁方式抑制企业经理人的机会主义行为，尤其在直接监督成本较高或者法律制度等因素制约直接干预的情况下(姜付秀和金，2016)[20]。但大股东退出威胁作用的发挥依赖于资本市场的微观结构，在股票流动性较高时，大股东就更容易退出，也能够通过私有信息的交易获得更多利润(Bharath et al.，2013)[3]。大股东一旦察觉企业经理人忽略环境治理等影响企业长期发展的行为，就会竞相抛售公司的股票。囿于大股东的持股数量往往较多，大股东的退出行为会导致股价大跌，进而影响企业高管的个人财富、声誉甚至职业生涯(Admati and Pfleiderer，2009)[1]。因此，股票流动性的提高能够通过强化大股东的退出威胁抑制企业经理人的机会主义行为，降低有利于经理人私有收益但损害公司长远利益的行为的发生概率。

(二)股票流动性的短视效应

提高股票流动性也可能加剧管理层的短视行为，抑制企业环境治理。这是因为，一方面，股票流动性可以减少投资者的交易成本，使投资者能够以较低成本进入或退出。在股价流动性较高的情况下，大量短视逐利型机构投资者进入将给企业经理人造成短期业绩压力(Bushee，2001)[5]。在短期业绩压力面前，企业经理人有较强的动机通过牺牲企业长期可持续发展能力来迎合机构投资者的盈利目标(Graham and Harvey，2001)[11]。不仅如此，如果由于企业环境支出造成短期业绩下滑，那么短期机构投资者可能迅速退出或部分退出(Porter，1992)[14]。这也迫使企业经理人为了维持股价和短期业绩推迟甚至放弃企业环境治理支出(Chaganti and Damanpour，1991)[6]。

另一方面，较高的股票流动性还会提高被敌意收购的概率(Fang et al.，2014)[9]。当股票流动性较高时，外部潜在的敌意收购者能够将自己伪装在大量流动性投资者中间，隐瞒收购意图。而已有研究发现，当面临较大的敌意收购概率时，企业经理人往往表现出短视行为(Chang et al.，2019，Fang et al.，2014)[7][9]。

总之，股票流动性越好，交易成本越低，短期机构投资者能够轻易进入，也能够在企业短期利润下滑时迅速退出，并且股票流动性较高导致被敌意收购概率较高，这都给经理人带来短期业绩压力，促使经理人削减企业环境投资换取短期绩效和维持股价。

基于上述分析，股票流动性既能够通过发挥“治理效应”强化企业环境治理，也可能通过发挥“短视效应”抑制企业环境治理。股票流动性作用于企业环境治理的效果取决于哪种效应占主导，是一个实证问题。因此，本文提出如下两个竞争性的假说：

H1a：基于“治理效应”，股票流动性改善能够促进企业环境治理。

H1b：基于“短视效应”，股票流动性改善能够抑制企业环境治理。

三、研究设计

(一)样本选择

本文选取2006―2016年中国A股上市公司为初始样本，在上市公司财务报表中在建工程、管理费用、其他应付款等项目的附注中手工收集企业的环境资本支出数据。本文所使用的数据均来自于CSMAR数据库。对初始样本进行了如下处理：(1)剔除金融保险类上市公司；(2)剔除财务数据缺失的样本；(3)剔除被特殊处理的样本。为避免异常值对本文结果的影响，本文对所有连续变量在上下1%分位进行了缩尾(winsorize)处理。

(二)变量定义

1.企业环境治理

由于与企业环境治理有关的各方面微观数据难以获得，学术界对企业环境治理的度量尚且没有统一标准，已有文献主要使用基于主观评价的环境综合评分和企业环保支出两种方式度量企业的环境绩效。基于主观评价的环境综合评分的赋值较为随意，缺乏可靠的依据，容易受到主观因素的影响，而企业环保资本支出是相对客观、准确的环境绩效指标(胡珺等，2017)[19]。因此，本文借鉴黎文靖和陆晓燕(2015)[22]、胡珺等(2017)[19]、王红建等(2017)[27]等文献的做法，使用企业环境资本支出作为企业环境治理的代理变量。具体地，从上市公司财务报表的管理费用、在建工程和其他应付款的附注中手工收集了企业环境资本支出数据后加总。由于该数值占企业资产规模的比例较小，在对企业环境资本支出用企业总资产进行标准化处理时乘以10000得到企业环境治理的度量指标Env，同时使用企业当年的环境资本支出加1取自然对数得到企业环境治理的度量指标Lnenv。

2.股票流动性

本文使用Amihud et al.(2002)[2]提出的非流动性指标Illiq度量股票流动性：

其中，ritd为股票i在时期t第d天的股票回报率，Vitd为股票i在时期t第d天的成交额(单位：百万元)，D为股票i在时期t的总交易天数，|ritd|/Vitd为每百万元成交额所引起的价格变化，取平均值再乘以100得到非流动指标Illiq。Illiq的值越大，代表单位成交额对价格的冲击越大，表明股票的流动性越低，反之亦然。在稳健性检验中，用买卖价差Roll指标度量股票流动性。

3.控制变量

借鉴已有研究，本文主要控制了如下影响企业环境治理的变量：公司规模(Size)、杠杆率(Lev)、现金流(Cf)、资产收益率(ROA)、产权性质(SOE)、托宾Q(Q)、第一大股东持股比例(Top1)。详细变量定义见表1。

(三)模型设定

本文使用如下模型实证检验流动性对企业环境治理的影响：

其中，Ep为被解释变量，分别用Env和Lnenv衡量；核心自变量为Illiq，即股票非流动性指标；X为控制变量；此外还控制了年度和个体固定效应。如果股票流动性对企业环境治理主要表现为“治理效应”，则β应显著为负；如股票流动性对企业环境治理主要表现为“短视效应”，则β应显著为正。

表1 变量定义

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

(二)回归结果

表2报告了主要变量的描述性统计结果。其中Env的均值为2.994，标准差为8.334，说明企业的环境资本支出在不同年度和个体间差异较大；Env的最小值为0，最大值为33.272，中位数也为0，说明大量企业没有环境治理投入。经对数化处理的Lnenv的均值为3.029，标准差为6.038，最小值为0，最大值为16.699。股票非流动性指标Illiq的均值为0.588，标准差为0.409，说明股票流动性在不同年度和个体间的差异也很大。

表2 描述性统计结果

表3 股票流动性与企业环境治理

表3报告了股票流动性对企业环境治理影响的回归结果。其中，第(1)～(2)列为因变量为Env时的回归结果，第(3)～(4)列为因变量为Lnenv时的回归结果。第(1)列只控制了年度和个体固定效应，结果显示股票非流动性(Illiq)的估计系数为-0.518且在1%水平下显著；第(2)列加入了可能影响企业环境治理的控制变量后，股票非流动性指标(Illiq)的估计系数为变为-0.598且仍在1%水平下显著。当因变量为Lnenv时，第(3)列只控制年度和个体固定效应，股票非流动性指标(Illiq)的估计系数为-0.405且在1%水平下显著；第(4)列加入控制变量后，Illiq的估计系数变为-0.437且仍在1%水平下显著。

控制变量上，资产负债率(Lev)、托宾Q(Q)、大股东持股比例(Top1)与企业环境治理负相关，现金流(Cf)、产权性质(SOE)与企业环境治理正相关，这一发现与胡珺等(2017)[19]的实证结论较为一致。

表3的结果说明，在控制影响企业环境治理的其他因素后，股票非流动性指数对企业环境资本支出有显著负向影响，说明股票流动性能够促进企业环境治理，股票流动性对企业环境治理的作用效果主要体现为“治理效应”，支持本文研究假设H1a。

(三)稳健性检验

1.内生性问题

股票流动性对企业环境资本支出的促进作用可能受到内生性的干扰。一方面，可能存在遗漏变量偏差(omitted bias)，即可能存在某些遗漏变量同时决定着公司股票的流动性与企业的环境治理，比如公司治理水平越高的公司股票流动性越好，并且公司治理水平越高的公司越可能注重企业环境治理。另一方面，股票流动性与企业环境治理可能存在反向因果偏差(reverse causality bias)，即企业环境治理支出越高的股票越受到市场主体的欢迎(黎文静和路晓燕，2015)[22]，因此具有更高的流动性。为克服上述内生性问题，本文使用股权分置改革这一具有准自然实验性质的股票流动性外生性冲击。借鉴Fang et al.(2014)[9]和冯根福等(2017)[18]的做法，本文通过如下步骤构建流动性外生冲击的处理组(Treat=1)和对照组(Treat=0)：分别计算出股权分置改革前后(Post=0代表股权分置改革完成前，Post=1代表股权分置改革完成后)每个样本公司的平均Illiq1，然后用股权分置改革前的Illiq均值减去股权分置改革后的Illiq均值，记为Delta_Illiq，按照Delta_Illiq是否大于中位数将样本分为流动性变化大的组(Treat=1)和流动性变化小的组(Treat=0)。

在此基础上，本文使用如下双重差分模型进一步验证股票流动性与企业环境治理之间的关系：

由于已经控制了不随时间变化的个体固定效应，因此模型(2)中无需再单独加入Treat变量。除使用全样本进行DID分析外，本文还使用了倾向得分匹配(PSM)样本分析，即首先使用本文的控制变量通过Probit模型估计被选入处理组的概率，进而通过计算出来的概率进行不放回的1:1匹配找出对照组。

表4报告了使用双重差分模型分析股权分置改革与企业环境治理的回归结果，其中第(1)～(2)列为全样本的回归结果，第(3)～(4)列为PSM样本的回归结果。第(1)列当因变量为Env时，Post的系数为3.085且在1%水平下显著，说明股权分置改革后企业进行了更多的环境投入；本文关心的交乘项Post×Treat的系数为0.628且在10%水平下显著，说明相对于对照组，股权分置改革显著促进了处理组企业的环境治理。第(2)列当因变量为Lnenv时，所得结果基本一致。第(3)～(4)列所得结果基本一致，即股权分置改革均显著促进了处理组企业的环境治理。表4的结果说明，在控制内生性问题后，本文结论依然成立，即提高股票流动性能够显著促进企业环境治理。

2.因变量0值的处理

因变量企业环境治理有大量的0值，为避免0值对结论的影响，本文进行如下两方面的稳健性检验：(1)由于Env和Lnenv都是以0为下限的拖尾变量(censoredvariables)，因此采用Tobit模型进行稳健性检验；(2)进行删除0值的OLS检验。表5报告的结果显示，无论使用Tobit模型还是使用删除0值的OLS回归，Illiq的系数均为负且至少在5%水平下显著，这说明本文结果是稳健的。

表4 股权分置改革与企业环境治理

3.主要指标的敏感性测试

表6第(1)～(2)列结果显示，无论因变量为Env还是Lnenv，Roll的系数均在10%水平下显著为负(系数分别为-4.252和-8.620)，说明本文的结论对股票流动性的指标选择不敏感。

二是企业环境治理指标的敏感性测试。前文使用经总资产标准化的企业环境资本支出和经对数处理的企业环境资本支出作为企业环境治理的代理变量，这里使用经营业收入标准化的企业环境资本支出作为企业环境治理的代理变量进行稳健性检验。表6第(3)列结果显示，Illiq的系数为-0.251且在10%水平下显著，说明本文结论对企业环境治理指标的选取不敏感。

表5 因变量0 值处理

表6 主要指标的敏感性测试

(四)拓展性分析

1.股票流动性、产权性质与企业环境治理

在我国，国有企业与民营企业长期并存，但由于特殊的股权结构和治理结构，国有企业经理人往往更具有“短视”倾向。一方面，国有企业经理人具有“职业经理人”和“政府官员”的双重身份，使国有企业经理人更像是政府官员而不是职业经理人，其追求往往是政治晋升；为了迎合政府的“规模导向型”政绩考核方式(杨瑞龙等，2013)[30]，国有企业经理人往往更为关注企业的“做大做强”，而不是一个特定企业的长远发展。在此情况下，国有企业经理人可能更容易忽视对企业长远发展有利但对企业短期绩效有害的环境治理。另一方面，我国国有企业的监督机制和公司治理机制尚不健全，难以对国有企业经理人不重视环境治理的行为进行有效监督和约束。这是因为国有企业面临“所有者缺位”问题，名义上国有企业的所有者为全体人民，但这一主体实际是缺失的，只由政府或政府的下属机构代为担当“股东”，从而拉长了国有企业的代理链条，也弱化了对国有企业经理人监督的有效性。不仅如此，改革开放以来以“放权让利”为核心的国有企业改革在一定程度上缓解了原有体制由于缺乏自主权导致的效率和活力低下的问题，但也使国有企业经理人手中积累了大量的实际权力，衍生出“内部人控制”问题(青木昌彦和钱颖一，1995)[24]。而对于民营企业而言，大多数民营企业为家族企业，企业的管理者也是企业的实际拥有者，其长期利益与短期利益是一致的。因此，本文推断提高股票流动性的企业环境治理效应对国有企业更为显著，更能发挥外部治理作用，弥补国有企业内部治理的不足。

为验证上述推断，在模型(1)中加入产权性质与股票非流动性Illiq的交乘项SOE×Illiq。表7第(1)～(2)列结果显示，当因变量为Env时，交乘项SOE×Illiq的系数为-9.450且在10%水平下显著；当因变量为Lnenv时，交乘项SOE×Illiq的系数为-0.601且在5%水平下显著；这意味着股票流动性的企业环境治理效应对国有企业更为显著。这说明，股票流动性并没有加剧国有企业经理人的“短视”倾向，反而发挥了外部治理作用，能够弥补国有企业由于特殊股权结构和治理结构造成的对国有企业经理人机会主义行为的监督和约束不足。

2.股票流动性、产品市场竞争与企业环境治理

产品市场竞争被认为是一种有效的外部治理机制，能够有效解决股东与经理人之间的代理问题。在企业面临激烈的产品市场竞争时，竞争压力和破产威胁有助于抑制经理人的机会主义行为和大股东的掏空行为(姜付秀等，2009)[21]，因此产品竞争可能促进企业的环境治理；但同时，产品竞争又迫使企业降低成本，避免资源浪费，在激烈的竞争压力面前企业更倾向于采取成本导向型战略，削减影响短期绩效的环保开支。那么，产品竞争究竟如何作用于股票流动性与企业环境治理之间的关系？本文按照赫芬达尔指数是否大于年度中位数将样本分为产品市场竞争不激烈组(HighHHI=1)和产品市场竞争激烈组(HighHHI=0)，然后在模型(1)的基础上加入HighHHI与股票非流动性Illiq的交乘项，表7第(3)～(4)列结果显示，交乘项HighHHI×Illiq的系数分别为0.882和0.713且均在1%水平下显著，说明股票流动性的企业环境治理效应在产品竞争更不激烈时更为显著。

五、影响机制检验

前文发现，股票流动性有助于提高企业环境资本支出，促进企业环境治理。以下将从“治理效应”和“短视效应”两个视角对股票流动性影响企业环境治理的传导机制进行进一步检验。

表7 拓展性分析：产权性质与产品市场竞争

(一)治理效应

提高股票流动性有助于降低股票交易成本，有助于大股东的形成。与中小股东不同，大股东既有动机也有能力监督经理人，推动企业环境治理这种长期投资行为；并且在股票流动性较高时，大股东更容易退出，也能通过私有信息的交易获得更多利润，股票流动性较高还可通过提高股价信息含量的途径提高股东治理的有效性，促进企业环境治理。如果上述理论成立，大股东持股越多的企业，股票流动性与企业环境治理的正向关系应越显著。但应注意的是，股权高度集中的中国上市公司不仅面临经理人与股东之间的第一类代理问题，也面临控股股东与其他股东之间的第二类代理问题。控股股东如果有转移上市公司利润、掏空企业的动机，很可能无视企业的环境治理。为此，将控股股东与非控股大股东分开，进行如下三方面分析2。

第一，控股股东持股比例与“治理效应”。按照控股股东持股比例是否大于年度-行业中位数将样本分为控股股东持股比例高的组(HighTop1=1)和控股股东持股比例低的组(HighTop1=0)。在模型(1)的基础上加入HighTop1与股票非流动性Illiq的交乘项，表8第(1)～(2)列结果显示，交乘项HighTop1×Illiq的系数为负但不显著。这说明在股票流动性一定的条件下，提高控股股东持股比例并不能促进企业环境治理。

表8 股票流动性的治理效应

第二，非控股大股东持股比例与“治理效应”。按照非控股大股东持股比例之和是否大于年度-行业中位数将样本分为非控股大股东持股比例高的组(HighMls=1)和非控股大股东持股比例低的组(HighMls=0)，在模型(1)的基础上加入HighMls与股票非流动性Illiq的交乘项，表8第(3)～(4)列结果显示，交乘项HighMls×Illiq的系数分别为-0.823和-0.629且均在5%水平下显著。这说明在股票流动性一定的条件下，非控股股东持股比例越高，企业环境治理效应越显著，在股票流动性较高的情况下，非控股大股东能够通过积极干预和退出威胁约束经理人忽视环境保护的行为，推动企业环境治理。

第三，非控股股东的相对力量与“治理效应”。非控股股东的相对力量是影响其治理作用发挥的重要因素。非控股股东相对于控股股东的力量越大，与控股股东讨价还价的能力越强，越能够发挥治理作用抑制控股股东的“掏空”行为、促进企业经理人的环境治理行为。按照非控股大股东持股比例与控股大股东持股比例之比是否大于行业-年度中位数，将样本分为非控股股东相对力量大的组(HighB2C=1)和非控股大股东相对力量小的组(HighB2C=0)，在模型(1)的基础上加入HighB2C与股票非流动性Illiq的交乘项，表8第(5)～(6)列结果显示，交乘项HighB2C×Illiq的系数分别为-0.796和-0.613且均在1%水平下显著。这说明非控股股东相对于控股股东的力量越大，股票流动性的“治理效应”越显著。

综上，表8显示的结果说明，股票流动性的“治理效应”主要是通过强化非控股大股东的治理作用实现的。

(二)短视效应

前文结果说明，股票流动性能够通过强化非控股大股东的治理作用促进企业环境治理，那么股票流动性是否会加剧企业经理人的短视行为？“短视效应”假说认为如果经理人面临短期盈余压力，那么经理人就有较强的动机削减企业环境治理支出。为验证上述推断，按照每股实际盈余变化是否大于年度中位数将样本划分为实际盈余变化大的组(LowDEPS=0)和实际盈余变化小的组(LowDEPS=1)。对于盈余变化大的组，如果盈余大幅减少，那么经理人也难以通过削减环境治理支出来满足盈余目标，因此经理人没有足够的动机削减企业环境支出；如果盈余大幅增加，那么经理人更没必要削减企业环境支出。但是，对于盈余变化小的组，无论盈余小幅度减少还是增加都使企业经理人有较强动机操纵企业环境治理支出等以满足盈余目标，因此盈余变化小的组面临更大的短期压力(Chang et al.，2019)[7]。

表9 股票流动性的短视效应

在模型(1)的基础上，加入LowDEPS与股票非流动性Illiq的交乘项。表9显示，无论因变量为Env还是Lnenv，交乘项LowDEPS×Illiq的系数为正(分别为0.643和0.310)且至少在10%水平下显著。这说明当短期盈余压力一定的情况下，股票流动性越好，企业经理人越可能削减企业环境支出，从而表明股票流动性的确能在一定程度上加剧经理人的短视行为，抑制企业环境治理。

综合表8和表9的结果，我国股票流动性既表现出“治理效应”、促进了企业环境治理，但也表现出一定的“短视效应”、抑制企业环境治理；但“治理效应”占据主导地位，随着股票流动性的提高，企业环境资本支出也显著增加。

六、结论及启示

长期以来，我国企业在推动国民经济发展的过程中做出了巨大贡献，但是环保理念的缺乏与监督约束机制的缺失也引发了较为严重的环境问题。加强和推动企业环境治理是正确处理好经济发展同生态环境保护关系的必然要求。本文从市场微观结构的角度探索资本市场在促进企业绿色发展中的重要作用。股票流动性是市场微观结构的核心内容，理论上，股票流动性的改善既能提高大股东治理的积极性和有效性，强化大股东的退出威胁，促进企业环境治理，也会降低短期逐利投资者的进入和退出成本，提高被敌意收购的概率，给企业经理人带来短期盈利压力，从而抑制环境治理这种长期投入。本文以2006―2016年中国A股上市公司为样本，实证检验了股票流动性对企业环境治理的作用效果及影响机制。本文发现股票流动性与企业环境投资存在显著正相关关系，经替换不同变量这一结果仍然显著。考虑到股票流动性与企业环境治理之间的内生性问题，本文使用股权分置改革作为改变股票流动性的外生性冲击，结果发现股权分置改革显著促进了环境治理。进一步分析发现，股票流动性的企业环境治理效应在国有企业和产品竞争更不激烈的样本中更显著。分析股票流动性影响企业环境治理的作用机制，本文发现股票流动性主要是通过强化非控股大股东的治理作用推动了企业环境治理，但股票流动性的提高也表现出一定的“短视效应”。这说明，在我国股票流动性的“治理效应”和“短视效应”并存，但“治理效应”占据主导地位；随着股票流动性的提高，企业环境资本支出也显著增加。

本文的分析既能够明晰资本市场微观结构激励企业绿色发展的路径与机制，丰富市场微观结构影响企业公司治理的学术理论，也能够为政府、市场监管者和参与者在激励企业环境治理方面提供现实的参考方案，为发挥资本市场在我国生态文明建设和绿色发展的积极作用提供政策建言。本文的启示蕴含在本文的实证结论中：

第一，提高股票流动性，发挥资本市场在绿色发展中的积极作用。我国在尽快建设资源节约型、环境友好型社会的过程中，不能仅仅依靠政府的监督和推动，还要夯实企业在环境治理中的主体责任。企业环境治理更容易受到管理层短视的影响，强化企业环境治理需要完善公司治理、建立约束经理人短视行为的长效机制。资本市场的微观结构深刻影响着公司治理效果和经理人行为，应通过制度设计和资本市场改革，进一步提高股票流动性，充分发挥股票流动性促进企业环境投入的治理效应，推进美丽中国建设，实现中华民族的永续发展。

第二，构建合理股权结构，强化非控股大股东的治理效应。过于分散的股权结构容易产生“搭便车”问题，即中小股东没有激励来监督经理人的机会主义行为，导致第一类代理问题严重；但过于集中的股权结构则会引发控股股东对中小股东的盘剥，引发第二类代理问题。本文发现股票流动促进企业环境治理的积极作用主要是通过强化非控股大股东的治理作用实现的。非控股大股东由于拥有较多股份，能够从企业价值提升中获得更多的回报弥补治理成本，有更强烈的激励来监督约束经理人；同时，大股东监督相互制衡也能够降低控股股东的掏空行为。因此，可通过引入多个大股东相互制衡、相互监督的股权结构提高公司治理水平，促进绿色发展。

第三，培育长期价值型机构投资者，遏制恶意收购。一方面，在大力发展机构投资者、壮大机构投资者队伍的过程中，监管部门应不断优化机构投资者结构，注重培育长期价值型机构投资者，同时应进一步加强对机构投资者的教育，引导机构投资者注重企业环境绩效的表现，注重企业长期价值；另一方面，监管机构应为上市公司营造稳定的经营环境，防止企业被恶意收购，避免收购压力迫使经理人牺牲企业的长期价值来换取企业的短期业绩，从制度上鼓励企业注重环境治理等提升长期价值的行为。

注释

1. 参照冯根福等(2017)[18]的做法，2006及2007年Post=0，2008年及之后Post=1。

2. Edmans and Clifford(2017)[8]认为5%的持股比例达到了美国等西方国家对机构投资者持股的披露标准，将持股比例超过5%的股东定义为大股东。在我国，《证券法》规定持股超过5%的股东为内部知情人，并且持有已发行股份的5%时应向有关机构报告。参照Edmans and Clifford(2017)[8]的做法，本文将持股5%的股东定义为大股东。