资本市场开放与超额在职消费——基于“陆港通”的准自然实验

赵东 王爱群 闫盼盼

(吉林大学管理学院，吉林 长春 130012)

一、引言

资本市场开放是发展中国家金融领域改革的关键议题。随着经济全球化进程的持续推进，新兴资本市场对外开放程度逐步扩大，跨境证券投资限制得到有效缓解，境外投资者对新兴资本市场的影响越来越重要。为了构建开放型经济新体系，充分发挥资本市场服务实体经济的能力，中国证监会先后启动了沪深两市与港交所之间股票交易的互联互通机制(以下简称“陆港通”)。“陆港通”拓宽了境外投资者参与我国A股市场交易的渠道，有助于引导价值投资以及改善上市公司治理水平。作为我国资本市场开放过程中的关键步骤，“陆港通”是否达到监管部门的预期，受到了各方的广泛关注。已有研究发现，“陆港通”的实施提高了股价信息含量(钟覃琳和陆正飞，2018)[63]，降低了股价异质性波动(钟凯等，2018)[62]和AH股溢价(谭小芬等，2017)[53]，促使了价值投资回归(潘慧峰等，2018)[49]。由于香港投资者以大型投资机构为主导，普遍具有丰富的投资经验和理性的投资理念，这些投资者进入内地市场，能够促使上市公司提高信息质量、改善信息环境(Yoon，2018；周冬华等，2018；郭阳生等，2018)[33][64][40]。

我国资本市场面临着投资者保护水平较低、监管法律法规不健全的问题(Allen et al.，2005)[3]，如何有效地对管理层进行激励约束、抑制其攫取控制权私有收益成为转型经济条件下资本市场改革与发展的重要目标(Dyck and Zingales，2004)[12]。具体来说，超额在职消费是管理层谋取个人私有收益的典型寻租渠道，也是公司治理效率低下的直接表现(Yalamov and Belev，2011)[31]。然而，作为资本市场开放的一项制度创新，“陆港通”的实施能否抑制管理层过度使用在职消费？其影响渠道是什么？在不同的治理情境中，资本市场开放对超额在职消费的约束作用是否存在差异性？这些问题值得进行深入探讨。

本文可能的贡献主要包括：第一，资本市场开放后，境外投资者知情交易的比例增加，其发挥外部监督作用是公司治理实践的重要方面(Gul et al.，2010)[17]。本文从超额在职消费出发，考察了资本市场开放对管理层私利侵占行为的影响，为资本市场开放的公司治理效应提供了新兴资本市场的经验证据。第二，超额在职消费的治理问题是公司治理领域的重要内容。现有研究认为，通过改善内部治理、强化外部监督能够有效抑制管理层过度使用职务消费获取私有收益的机会主义行为。本文基于“陆港通”的制度背景，实证发现资本市场开放对超额在职消费发挥着有效的外部治理作用，从而进一步拓展了该领域的研究边界。第三，从超额在职消费的角度探讨了“陆港通”对微观企业行为的影响，对于深入理解“陆港通”的经济后果提供了新的参考，同时也为我国继续完善股票交易的互联互通机制、扩大资本市场开放提供了政策借鉴。

二、制度背景与文献综述

(一)制度背景

我国资本市场建立以来，为了扩大市场规模、提高市场资源配置效率，监管层就注重引入境外投资者参与我国上市公司的股票投资，并逐渐建立起适当的投资渠道。1992年，设立B股市场，允许境外投资者以外币形式对符合条件的A股特种股票直接进行交易；1993年，为了充分利用香港金融中心发展内地经济，允许部分公司赴香港上市并发行H股股票，开辟了海外资本参与大陆公司股票交易的新渠道。随着上述渠道的设立，我国资本市场正式向外资开放，其规模、功能与效率得到不断提高。2002年后，建立并逐步完善合格境外投资者制度，符合规模和盈利要求的境外投资机构可以将外汇资金兑换为人民币(QFII)或直接利用离岸人民币(RQFII)进行A股市场交易。我国资本市场开放程度逐步扩大，境外投资者带来了更多先进的投资经验和管理技能，进一步提高了资本配置效率。

为了推动新一轮高水平的对外开放，提高我国资本市场的国际化水平，2014年11月，证监会正式启动上交所与港交所之间股票交易的互联互通机制(以下简称“沪港通”)，允许两地投资者通过当地证券公司或经纪商直接买卖规定范围内的对方上市股票；“沪港通”使得我国资本市场首次实现双向开放。在此基础上，2016年12月，深交所与港交所之间股票交易的互联互通机制(以下简称“深港通”)也随之开通。“沪港通”和“深港通”扩大了我国资本市场的对外开放程度，吸引更多海外资本对A股市场权益性资产进行配置。“陆港通”的实施是一个渐进过程，实行“分批试点、标的管理”的方式，为本文研究提供天然的实验组和控制组，有利于借助双重差分模型建立起资本市场开放与超额在职消费之间真实的因果关系。

(二)文献综述

1.资本市场开放的治理效果研究

向境外投资者开放股票市场对公司治理的影响受到了学术界越来越多的关注。现有研究普遍认为，扩大资本市场对外开放程度有助于优化公司治理结构，强化外部监督，进而提升公司治理水平以及规范企业经营行为。一方面，资本市场开放可以缓解外部股东与公司之间的信息不对称，对公司内部侵占行为起到了一定的抑制作用，从而保护了中小投资者的利益。Bae et al.(2006)[4]利用40个新兴资本市场的数据研究发现，扩大资本市场开放改善了公司的信息环境，使境外投资者对公司的盈余管理水平发挥了有效的监督作用；Doidge et al.(2004)[11]、Huang and Zhu(2015)[19]分别基于赴美交叉上市与中国QFII制度的背景实证分析认为，资本市场对外开放促使公司提高治理标准，成为减少内部控股股东私有收益的有效途径，提高了公司成长性。另一方面，资本市场开放后，境外投资者发挥的外部监督作用能够促进企业改善经营行为，优化资源配置效率。Ferreira et al.(2009)[13]研究发现，机构投资者的跨境证券投资通过降低交易成本和信息不对称推动公司跨境并购，而且当法律保护制度较弱、控制权私有收益较高时，两者之间的正相关关系更明显；Chen et al. (2017)[10]研究认为，外资持股增加了投资与托宾Q之间的敏感性，这说明资本市场开放提高了公司的投资效率；Moshirian et al.(2019)[26]考察了20个国家的资本市场开放事件对企业技术创新的影响，发现这些国家在资本市场开放后，通过改善公司治理，公司表现出更高水平的创新。

现有关于资本市场开放的评价基本上是利用资本市场开放事件或外资持股比例的跨国研究，这些经验研究不仅难以准确识别资本市场开放的全部内涵，而且跨国的截面比较也无法排除并行的监管政策与其他不可观测因素对估计结果的干扰。然而，中国证监会实施的“陆港通”为克服该研究领域所面临的内生性问题提供了一个理想的准自然实验平台。最近，国内学者也借助该政策的外生冲击，分别从投资股价敏感性(连立帅等，2019)[45]、股价崩盘风险(郭阳生等，2018；李沁洋和许年行，2019)[41][44]、投资效率(刘程和王仁曾，2019；陈运森和黄健峤，2019)[46][35]、公司违规(邹洋等，2019)[66]等方面探讨了资本市场开放的公司治理效应。综合上述文献，尽管现有文献对资本市场开放的公司治理效应提供了大量的经验证据，但对资本市场开放是否影响管理层隐性契约并约束管理层过度使用在职消费满足个人利益最大化却触及甚少。

2.超额在职消费的治理研究

在职消费是管理层在行使职权或履行职责过程中所享有的并由企业承担的货币消费(卢锐等，2008)[47]。作为公司正常经营的需要以及不完全契约的产物，在职消费能够激励管理层努力工作(傅欣和汪祥耀，2013)[38]，有助于提高经营效率和公司价值(Rajan and Wulf，2006；Adithipyangkul et al.，2011；孙世敏等，2016)[27][1][52]。然而，在实践中，在职消费往往超出履职需要，成为管理层侵占公司资源的一种手段，从而激化股东与管理层之间的代理冲突(Jensen and Meckling，1976)[20]，具有负面的经济后果(Yemack，2006；Gul et al.，2011；Xu et al.，2014)[32][16][30]。因此，关于如何抑制管理层过度使用在职消费，学者们主要从内部治理和外部监督进行了广泛探讨。从内部治理的角度，吴先聪(2015)[57]揭示了机构投资者的股东监督作用与高管薪酬激励之间的关系，长期或独立的机构投资者能够对高管的非货币私有收益发挥有效的监督作用；而代彬和彭程(2019)[37]认为，优化董事会结构安排、提高董事国际化程度，有助于强化内部治理作用，对高管的隐性私利行为起到“防火墙”的功能；郝照辉等(2016)[42]则指出，董事高管责任保险可以协调股东与管理层之间的利益，减少管理层的超额在职消费。从外部监督的角度，邵毅平和路军(2018)[51]、佟爱琴和马惠娴(2019)[54]利用资本市场放松卖空管制的外生事件，发现融资融券交易有助于外部投资者监督作用的发挥，从而约束高管的超额在职消费和隐性腐败行为；翟胜宝等(2015)[59]、耿云江和王明晓(2016)[39]分别实证发现，媒体监督不仅有助于缓解国有上市公司高管的超额在职消费行为，还可以降低超额在职消费对货币薪酬敏感性的负面效应；褚健和方军雄(2016)[36]研究发现，作为一项强有力的外部监管措施，政府审计有效抑制了国有企业高管过度使用在职消费的机会主义行为；另外，随着“十八大”以来反腐进程的推进，国有企业管理层的超额在职消费水平显著下降(庄明明等，2019)[65]，而且高管腐败事件曝光机制也对同省份、同行业可比企业的超额在职消费起到了震慑作用(薛健等，2017)[58]。综合现有文献，高管超额在职消费的治理研究已经成为学术界关注的热点问题，其研究框架得到不断拓展；但是，目前鲜有文献从资本市场开放角度出发考察境外投资者对高管超额在职消费的影响。因此，结合当前“陆港通”实施背景，本文对资本市场开放后高管超额在职消费水平是否发生显著变化进行深入研究。

三、理论分析与研究假设

我国资本市场普遍存在内部人控制和信息不透明的问题，信息不对称为上市公司内部人攫取私人收益提供了广阔空间，导致外部中小投资者的利益难以得到有效保护。由于缺乏显性契约作为保证，在职消费的监督成本较高，这使管理层更有可能利用自己所掌握的职权和信息优势扭曲在职消费的配置水平，从而产生超额在职消费的问题。本文认为，资本市场开放能够促使公司提高信息披露质量，改善信息环境，进而抑制管理层的私利侵占行为，降低超额在职消费。

首先，根据投资者认知假说，资本市场开放允许国际投资者参与股票交易，有利于公司扩大股东基础，提高投资者认知程度，进而通过降低公司特质风险和投资者预期报酬率提高股票价值(Foerster and Karolyi，1999)[14]。由于理性的国际投资者具有较强的投资者保护意识以及成熟的长期价值投资理念，他们在构建投资组合时，偏好选择信息透明度高、公司治理好的公司进行投资。Leuz et al.(2009)[22]认为，外国投资者更加关注新兴市场公司的信息披露，这能够降低信息不对称和监督成本。Bae and Goyal(2010)[5]探讨了韩国资本市场外国投资者的持股行为，发现公司治理良好的企业外国股权比例较高，公司股价上涨幅度较大。股价作为股东财富的表现形式，也直接影响管理层的业绩薪酬与职业生涯。Li and Zhang(2015)[24]研究表明，为了实现自身利益最大化，控股股东和管理层有较强的动机维护二级市场的股票价格。因此，“陆港通”开通后，为了吸引更多的境外投资者，“陆港通”标的公司有强烈动机提高信息披露质量，缓解公司与外部投资者之间的信息不对称。

其次，由于境外投资者具有更丰富的投资经验，境内个人投资者的“羊群效应”可能会使他们根据境外投资者的持仓情况做出相应的交易决策(Beaston and chen， 2018)[7]。因此，尽管受到严格的持股比例限制，境外投资者的交易行为将产生数倍于其持股比例的市场影响，这种杠杆效应进一步加强了资本市场开放对标的公司信息披露质量的影响。

最后，新兴经济体开放资本市场有助于倒逼境内金融改革，减少市场内部信息不对称造成的逆向选择与道德风险问题，以增加吸引外资的潜力(Lee and Chou，2018)[21]。在“陆港通”实施过程中，沪深两市分别发布《关于加强沪港通业务中上海证券交易所上市公司信息披露工作及相关事项的通知》和《关于深港通业务中上市公司信息披露及相关事项的通知》，要求标的上市公司进一步规范信息披露，加强投资者管理，为香港地区投资者参与境内股票交易提供更大的信息便利。经验证据表明，互联互通交易机制确实有效改善了境内上市公司的信息环境。周冬华等(2018)[64]研究认为，沪港通的实施促进了高质量的审计需求，提高了公司的审计质量，降低了盈余管理水平。Yoon(2018)[33]研究发现，沪港通标的公司显著增加了私有信息披露，随后外资持股比例有所增加，这些公司股价受到市场崩盘的冲击也更小。

公司财务信息透明度较低是管理层超额在职消费的根本条件(Yalamov and Belev，2011)[31]，而信息环境的改善则严重压缩了管理层超额在职消费的空间。Grinstein et al. (2017)[15]指出，当企业信息环境较好时，管理层会减少在职消费；Li(2019)[23]认为，会计稳健性可以通过提高财务报告质量来降低监督成本进而抑制管理层超额在职消费。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：“陆港通”实施后，标的公司的超额在职消费水平显著下降。

“陆港通”的实施使更多国际投资者能够直接交易A股。由于国际投资者往往偏好信息透明度更高、公司治理水平更强的公司，一旦发现标的公司管理层通过超额在职消费行为攫取个人私有收益，他们就会倾向不购买或者卖出甚至卖空这些公司的股票。国际投资者的这种交易策略使得管理层超额在职消费所产生的负面信息迅速反映到股价中，从而导致大股东承担股价下跌带来的损失，这种损失随着大股东持股比例提高而增加。因此，基于财富最大化的考虑，当公司成为“陆港通”标的股票后，大股东会产生强烈的动机对管理层进行监督，缓解股东与管理层之间的代理问题，抑制管理层的私利侵占行为。已有研究也表明，作为一种公司治理机制，大股东能够降低管理层的在职消费水平；而且，大股东持股比例越高，公司价值与自身财富之间的关系越紧密，监督管理层的动机更强(Shleifer and Vishny，1986；陈冬华和梁上坤，2010)[29][34]。另外，“陆港通”实施后，公司内部信息披露水平的提高以及外部信息环境的优化，不仅促进了大股东信息搜寻效率和监督能力的增强，也有助于其通过设计合理的薪酬合约激励管理层遵循股东价值最大化，促使管理层优化在职消费的配置水平。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：“陆港通”实施后，股权集中度越高，标的公司的超额在职消费水平下降越多。

四、研究设计

(一)样本选择

作为我国资本市场开放的关键举措，“沪港通”和“深港通”分别在2014年11月17日和2016年12月5日正式启动。为了全面考察资本市场开放的治理效应，本文将“沪港通”和“深港通”同时纳入研究范围，以2010―2018年沪深两市A股上市公司作为研究对象，并根据如下步骤筛选样本公司：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除样本期间内被PT、ST、ST*等特别处理的上市公司；(3)剔除相关变量数据缺失的上市公司。为了排除极端值对估计结果的影响，本文对所有连续变量分别在1%和99%分位数上进行了缩尾(winsorize)处理。本文所使用的“沪港通”和“深港通”标的公司数据通过港交所网站手工搜集整理，上市公司在职消费数据来源于中国研究数据服务平台(CNRDS)，其他数据来源于国泰安(CSMAR)数据库。

(二)变量定义与模型构建

首先，借鉴Luo et al.(2011)[25]、权小锋等(2010)[50]相关研究，根据在职消费预测模型估算出公司超额在职消费水平：

其中，Perksit为在职消费，包括管理费用、销售费用附注披露的办公费、会议费、董事会费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费以及小车费等八类明细项目数据总额；Asseti,t-1为期初资产总额；∆Saleit为当期销售收入变动额；PPEit为期末厂房、设备等固定资产净值；Inventoryit为期末存货总额；LnEmployeeit为公司雇佣员工总数的自然对数。利用模型(1)进行分年度、分行业回归，估计出模型中变量的系数，拟合得出预期在职消费水平，将实际在职消费与预期在职消费之间的差额作为超额在职消费的代理变量。为了保证超额在职消费计算的可靠性，用以回归的年度-行业样本量不少于15个。

为了检验资本市场开放对上市公司超额在职消费水平的影响，针对“陆港通”标的公司分批试点的特征，本文借鉴Bertrand and Mullainathan(2003)[8]、Chan et al.(2012)[9]相关研究，构建如下双重差分模型以进行回归分析：

其中，Experkit为被解释变量，衡量了上市公司的超额在职消费水平。Shockit是本文关注的核心解释变量，反映了公司进入“陆港通”标的名单前后超额在职消费的变化相对于非标的公司变化的差异。根据上文提出的研究假设，本文预期β1显著为负，“陆港通”的实施降低了标的公司的超额在职消费水平，资本市场开放具有治理效应。Listit衡量公司在样本期间内是否为“陆港通”标的公司，反映了“陆港通”标的公司在进入标的名单之前与其他非标的公司之间超额在职消费水平的差异。根据现有研究(Luo et al.，2011；雷宇等，2014)[25][43]，本文在模型(2)中加入以下控制变量：公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、盈利能力(Roa)、公司成长性(Grow)、股权集中度(Shrcr10)、董事会规模(Board)、董事会独立性(Indep)、两职兼任(Dual)、管理层持股(Mshr)、管理层薪酬(Mpay)，并进一步控制了行业、年度固定效应。表1报告了上述变量的具体名称和定义方式。

表1 主要变量的具体名称和定义方式

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了变量的描述性统计特征。Experk平均值为-0.0003、标准差为0.0097，表明我国上市公司超额在职消费水平存在较大差异，这与已有文献结果差异不大；由Shock、List的平均值可知，受到“陆港通”冲击的公司占比为22.09%，而样本期间内，标的公司占比为52.93%；公司特征变量中，公司规模、财务杠杆、盈利能力、公司成长性的相关统计值均在合理范围之内；而股权集中度、董事会治理以及管理层持股及薪酬均符合现阶段上市公司的治理结构现状。

表2 变量的描述性统计结果

(二)相关性分析

表3报告了各变量之间的相关系数。从中可以发现，Experk与Shock之间的相关系数为-0.0290，在1%水平下显著，即在不考虑其他影响因素的情况下，“陆港通”实施后，标的公司的超额在职消费水平显著更低，初步验证了本文的H1。各变量的相关系数大多在0.5以下，表明多元回归分析不存在严重多重共线性导致的系数估计不一致问题。

(三)多元回归结果与分析

表4报告了本文的多元回归结果。其中，第(1)列仅控制年度、行业，Shock的估计系数为-0.0013，在1%水平下显著；第(2)列进一步加入其他控制变量，Shock的估计系数在5%水平下显著为负。以上结果表明，“陆港通”实施后，标的公司的超额在职消费水平相对于其他公司显著下降，即资本市场开放可以减少高管的私利侵占行为，有效发挥了公司治理的作用。因此，本文的H1得到验证。

对于控制变量，从公司特征层面看，公司规模(Size)与超额在职消费显著负相关，由于大公司受到外部信息中介和公众的监督更广泛，信息透明度更高，管理层的超额在职消费行为更容易被外界识别，所以公司规模越大，超额在职消费水平越低；财务杠杆(Lev)与超额在职消费显著负相关，由于企业资产负债率越高，其面临财务风险越大，限制了管理层利用在职消费谋取更多私利的可能性；盈利能力(Roa)与超额在职消费正相关，企业较强的盈利能力为管理层获取更多在职消费创造了良好的经营业绩条件；公司成长性(Grow)与超额在职消费显著负相关，在成长性较高的时期，企业往往需要更多的资金满足发展潜力，因此难以为管理层提供更多的在职消费。从公司治理层面看，股权集中度(Shrcr10)与超额在职消费显著负相关，因为大股东持股比例越高，公司价值与自身财富最大化的关系越紧密，约束管理层超额在职消费的动机与能力越强；董事会规模(Board)、董事会独立性(Indep)均与超额在职消费显著负相关，说明董事会成员越多、独立董事所占比例越高，监督作用越强，有助于降低超额在职消费水平；两职兼任(Dual)、管理层持股比例(Mshr)均与超额在职消费显著正相关，表明当CEO和董事长两职由同一人兼任、管理层持股比例更高时，管理层在职务消费上掌握更大的自由裁量权，内部监督职能难以得到有效发挥，因此公司超额在职消费水平更高；管理层薪酬(Mpay)与超额在职消费显著正相关，支持了管理层权力理论，在当前制度背景下，高薪未必养廉，货币薪酬越高的管理层所拥有的权力越大，其利用在职消费谋取私利的能力也越强。上述实证结果与王曾等(2014)[55]、佟爱琴和马惠娴(2019)[54]、雷宇等(2017)[43]、赵璨等(2013)[61]的研究结论一致。

表3 变量之间的相关系数

表4 多元回归分析结果

为了验证H2，本文按照前十大股东持股比例的样本中位数将样本划分为股权集中度高(前十大股东持股比例大于或等于样本中位数)、股权集中度低(前十大股东持股比例小于样本中位数)两组，重新对模型(2)进行估计。通过比较表4中第(3)、(4)列显示的回归结果可知，在股权集中度较高的样本组，Shock的估计系数显著为负，而在股权集中度较低的样本组，Shock的估计系数并未通过显著性检验，其他控制变量则未发生明显变化。上述回归结果说明，标的公司的控股股东持股比例越高，资本市场开放对超额在职消费的约束越大，本文的H2得到验证。

(四)内生性检验

首先，由于“陆港通”标的股票的选择并不是完全随机或外生的，为了控制样本选择偏误导致的内生性干扰，本文采用倾向得分匹配法(PSM)获取与“陆港通”标的公司相关特征可比的控制组；然后针对匹配后的样本，利用双重差分法(DID)考察两组公司超额在职消费水平变化的差异。具体来说，证监会一般选取上证180、上证380、深证成分指数、深证中小创新指数成分股，以及A+H股等上市公司作为标的股票。因此，为了控制上述标的公司选择的影响因素，本文参考郭阳生等(2018)[41]、陈运森和黄健峤(2019)[35]的研究，选择公司规模(Size)、资产净利率(Roa)、市账比(Mb)、年度股票交易量(Vol)以及换手率(Tun)作为配对标准，按照1:1无放回的最近邻匹配方法逐年进行匹配，最终获取6122个样本。为了保证匹配结果的可靠性，本文对倾向得分的平衡性进行了检验，结果如图1所示，横轴表示由各配对变量拟合得出的倾向得分值，纵轴代表数据分布的核密度。可以看出，匹配前，实验组与控制组的倾向得分值的分布存在明显差异；匹配后，实验组与控制组的倾向得分的分布最大程度上趋于一致，这说明本文所使用的匹配方法有效地控制了样本偏差问题。

图1 匹配前后的倾向得分值

接下来，本文利用PSM配对后的样本，重新检验模型(2)，回归结果如表5所示。第(1)和(2)列中，Shock的估计系数均显著为负，表明资本市场开放显著降低了标的公司的超额在职消费水平，发挥了外部监督作用。对比第(3)和(4)列的回归结果，Shock的系数仅在股权集中度高的样本显著为负，表明标的公司控股股东持股比例越大，资本市场开放的治理效应越强。以上实证结果均与主检验结果保持一致，说明控制样本选择偏差后，本文所检验的资本市场开放与超额在职消费之间的因果关系仍然成立。

表5 多元回归分析结果(PSM 检验)

其次，如果标的公司与非标的公司不可观测的固有特征差异导致了不同的超额在职消费水平，那么本文的研究结果可能并非由资本市场开放引起的，而是受到公司异质性的影响。为了排除这种异质性偏差对结论可靠性造成的影响，本文分别将“沪港通”和“深港通”实施的时间分别向前推一年和两年，通过虚拟政策发生时间进行安慰剂检验(placebo test)。如果本文的研究结论主要是由公司之间不可观测的固有差异导致，那么虚拟的政策也能得到显著的结果。从表6的结果可以看出，公司提前一年或两年进入标的名单后，Shock的估计系数均不显著，也就是说，虚拟的政策并不会降低公司的超额在职消费水平。这表明标的公司与其他公司之间不可观测的固有差异并不会影响资本市场开放的公司治理效应。

表6 多元回归分析结果(安慰剂检验)

(五)稳健性检验

首先，以上实证结果表明，作为资本市场开放进程中的关键步骤，“陆港通”有助于缓解代理问题，约束公司管理层的超额在职消费行为。但是，在“陆港通”正式启动之前，境外投资者已经通过B股市场交易、合格境外投资者制度与交叉上市等途径进入A股市场，在改善我国上市公司信息环境、提高公司治理水平等方面发挥了一定的积极作用。因此，为了进一步检验实证结果的稳健性，在剔除发行B股、交叉上市以及QFII持股的样本公司后，利用模型(2)对本文的研究假设重新进行检验，结果如表7所示。核心解释变量Shock的估计系数仍然显著为负，说明在排除其他资本市场开放渠道的影响后，“陆港通”对于约束公司管理层的私利侵占行为、提高公司治理水平具有显著的增量作用，说明本文的经验证据是可靠的。

其次，基于在职消费衡量效度问题对实证结果可靠性的影响，本文增加了其他两种在职消费的度量方法。第一，由于管理费用兼具复杂性和隐蔽性的特征，管理层通过管理费用明细项目操纵在职消费内容与额度的空间相对较大，因此，本文在计算在职消费时仅考虑管理费用明细项目中办公费、会议费、董事会费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费以及小车费等八项金额加总，并利用模型(1)估计出超额在职消费水平(Experk1)，然后，重新对模型(2)进行多元回归分析，表8前三列报告了相关回归结果。核心解释变量Shock的估计系数仍显著为负，“陆港通”实施后，股权集中度更高的标的公司的超额在职消费水平下降程度更大。第二，由于会议费、办公费与董事会费可能在很大程度上受到财务预算的影响，管理层对其支配权相对较小(王新等，2015)[56]，因此，本文在计算在职消费时仅将销管费用明细项目中差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费以及小车费等五项金额加总，然后利用模型(1)估计出超额在职消费水平(Experk2)，再次对模型(2)进行多元回归分析，表8后三列报告了相关回归结果。核心解释变量Shock的估计系数和显著性水平均符合H1、H2的理论预期。

表7 多元回归分析结果(稳健性检验1)

表8 多元回归分析结果(稳健性检验2)

因此，上述稳健性检验结果表明，考虑到在职消费水平的衡量偏差问题后，本文的研究结论仍然得到验证。

(六)进一步分析

上文实证发现，“陆港通”的实施使标的公司的超额在职消费水平显著下降，资本市场开放抑制了管理层超额在职消费行为，在一定程度上发挥了外部监督的作用。然而，“陆港通”具体通过什么作用机制降低高管的超额在职消费水平，值得进一步分析。作为代理成本典型的表现形式，公司高管的在职消费内生于信息不对称引起的高昂的信息成本(Alchian and Demstz，1972)[2]。因此，本文认为，“陆港通”可以通过提高我国上市公司财务信息质量，来降低公司内外部信息不对称程度，进而抑制管理层在职消费行为。现有研究也表明，互联互通交易促使标的公司提高了审计需求与质量(周冬华等，2018；罗棪心和伍利娜，2018)[64][48]，对于改善自身信息环境具有积极的推动作用。

表9 多元回归分析结果(进一步分析)

接下来，本文以修正的Jones模型计算得出的可操纵性应计(DA)作为中介变量财务信息质量的代理变量，进一步考察财务信息质量是否在“陆港通”影响超额在职消费的过程中发挥作用。其中，公司可操纵性应计(DA)越大，财务信息质量越低(Rajgopal and Venkatachalam， 2011)[28]。借鉴Baron and Kenny(1986)[6]的中介效应检验方法，本文进行以下三步检验：第一步，检验解释变量“陆港通”(Shock)对被解释变量超额在职消费(Experk)的回归系数，如果显著则继续第二步，否则停止检验。第二步，检验“陆港通”(Shock)对可操纵性应计(DA)的回归系数，如果显著，则进行第三步。第三步，将可操纵性应计(DA)加入第一步的模型中，如果DA系数显著而Shock系数不显著，则是完全中介效应；如果Shock和DA的系数均显著，而相对于第一步来说，Shock的系数绝对值有所下降，则说明存在部分中介效应。

中介效应的检验结果如表9所示：第一步中，“陆港通”(Shock)对超额在职消费(Experk)的回归系数显著为负，与上文一致；第二步中，“陆港通”(Shock)与可操纵性应计(DA)显著负相关，说明“陆港通”实施后，公司的可操纵性应计显著下降，财务信息质量明显改善；第三步中，“陆港通”(Shock)和可操纵性应计(DA)的系数均显著，而且Shock的系数绝对值由0.0006下降为0.0005，说明财务信息质量在“陆港通”抑制超额在职消费的过程中起到部分中介作用。为了保证中介效应的有效性，本文还进行了Sobel检验，z值为-4.04，对应p值等于0.000。以上结果证明，财务信息质量是“陆港通”抑制管理层超额在职消费的影响路径，即扩大资本市场对外开放，允许更多的境外投资者参与市场交易，能够提高公司的财务信息质量，从而压缩管理层利用职务消费获取私利的空间。

另外，作为资本市场的信息中介，财务分析师可以利用专业的信息解读与分析能力有效缓解投资者与公司之间的信息不对称问题，降低公司的代理成本。已有研究也表明，财务分析师关注明显改善了公司的外部信息环境，有利于提高公司财务信息透明度(Hong et al.，2000)[18]。因此，本文预期，公司外部信息环境直接影响资本市场开放通过缓解信息不对称抑制公司超额在职消费水平的治理效应。参考张纯和吕伟(2009)[60]的研究，本文采用分析师关注作为公司外部信息环境的代理变量，按照分析师跟踪人数的中位数，把样本分为分析师关注高(分析师跟踪人数大于或等于中位数)和分析师关注低(分析师跟踪人数小于中位数)两组，对模型(2)分别进行估计，进一步考察外部信息环境对资本市场开放治理效应的影响。根据表9报告的结果，在第(3)列分析师关注较高的样本组，Shock系数不显著；而在第(4)列分析师关注较低的样本组，Shock系数在1%水平下显著为负，说明当公司所面临的外部信息环境较差时，资本市场开放对高管超额在职消费行为的抑制作用更强。

六、结论与启示

资本市场是微观企业资本的供给侧，通过实现大陆与香港两地股票交易的互联互通扩大资本市场对外开放程度，是我国资本市场供给侧结构性改革的重要内容。基于“陆港通”实施的制度背景，以管理层超额在职消费为切入点，本文利用2010―2018年A股上市公司数据，通过构建多期双重差分模型，实证检验了“陆港通”对管理层私利侵占机会主义行为的治理效应及其作用路径。实证结果表明，“陆港通”的实施显著降低了标的公司的超额在职消费水平；“陆港通”对股权集中度较高公司的超额在职消费水平的抑制作用更大；“陆港通”降低标的公司超额在职消费的作用路径是通过提高财务信息质量从而压缩了管理层超额在职消费的空间；当公司外部信息环境越差时，“陆港通”对超额在职消费发挥了更大的治理作用。本文的研究结论不仅对深入理解资本市场开放的公司治理效应具有一定的理论意义，也为“陆港通”实施效果提供了新的证据。

根据上述研究结论，本文得出以下启示：(1)鉴于“陆港通”在改善信息环境、保护中小投资者利益所发挥的公司治理效应，一方面，在取消每日交易限额的基础上，扩大试点公司范围，进一步拓宽香港投资者参与A股市场交易的渠道；另一方面，根据“陆港通”实施经验，积极探索A股市场与其他发达资本市场的合作与融合，充分发挥资本市场开放的积极效应。(2)在扩大资本市场对外开放过程中，还有必要推动境内市场改革，继续完善以信息披露为核心的交易机制，促进监管制度与成熟市场的有效对接和深度融合，从而为互联互通交易提供最大程度上的便利。(3)随着资本市场开放程度的不断深化，信息环境与投资理念的变化降低了公司内部人侵占行为的边际收益。在此背景下，我国上市公司应该努力提高经营管理和公司治理水平，充分利用成长机会，实现公司价值和个人利益的最大化。