外资流入与企业信贷融资关系——基于我国上市企业数据的经验分析

陆剑峰 博士生 刘中升

（1、北京大学光华管理学院 北京 100871；2、对外经济贸易大学国际经济贸易学院北京 100029）

引言与文献综述

外商直接投资对中国经济发展所产生的积极影响已经得到了广泛的关注。外商直接投资能够带来更加先进的技术和管理方式，进而有效促进国内企业的发展。

根据学者们已有研究发现：由于地方保护和市场发展的不成熟，中国当前资本配置效率偏低。宋马林和金培振（2016）认为由于中国现实中大量存在地方保护，使得资本资源错配严重，大量优质企业无法获得信贷资金支持。谭语嫣和谭之博（2018）认为由于大量僵尸企业的存在，弱化了金融对实体经济的支持，优质企业无法获得信贷资金。而外商直接投资能够优化中国的资本配置。郭炳南和唐利（2020）发现外商直接投资能够促进中国绿色经济效率的提升。张士军（2016）基于浙江省民营企业数据进行的实证分析发现外商直接投资能够影响企业银行贷款的获取，进而对企业出口产生影响。

笔者梳理文献发现：当前从微观层面就外资流入对企业信贷融资产生的影响进行分析的相关文献较少。为此，本文收集了2007-2018年中国A股上市企业的面板数据就外资对企业信贷融资产生的具体影响进行了实证分析，并深入探讨了这种影响对不同所有制与不同融资约束企业间产生的差异影响，从而拓展当前的研究。

研究设计

（一）计量模型建立与变量选取

为了分析外资流入对企业信贷的影响，本文建立如下计量回归模型：

其中loan代表企业信贷规模，fdi代表外商直接投资，controls代表控制变量。下标i代表企业，t为年份，ε为误差项。如果fdi的回归系数为正且显著，则表明外资流入使得企业更容易获得信贷资金。

（二）变量定义和解释

上述模型设定中涉及的变量定义如下：

企业信贷规模。信贷规模采用企业取得借款收到的现金（从银行和其他金融机构获取）的对数值来衡量，该数值越大表明企业越容易获得信贷资金。

外商直接投资。本文将外资企业所持有的股数占上市企业总股数的比重作为外资流入情况的衡量指标，该指标越大则表明越多的外资流入了该企业。

其他变量。本文进一步控制了其他可能影响企业信贷融资的主要变量，这些变量包括：净资产收益率（roe）=净利润／平均股东权益，代表企业的盈利能力；资产负债率（lev）=总负债/总资产，代表企业的财务杠杆率；总资产增长率（dev1）=本年总资产增长额/年初资产总额×100%，代表企业的发展；最大股东持股比率（large）=（最大股东持股数量/总股数），代表最大股东对企业影响力；现金资产比率（rmoney）=（期末现金及现金等价物余额/总资产），代表企业流动性；托宾q值（qa）=企业股票市值/资产重置成本，代表企业的经营绩效。

表1 变量的描述性统计

（三）数据来源与变量的统计信息

本文采用2007-2018年沪深两市的A股上市公司中非金融类企业的面板数据，研究外资流入对企业信贷融资产生的影响。本文首先对数据进行了如下处理：剔除了ST类企业；对本文中的所有连续变量进行上下1%的winsorize处理。处理后各变量的描述性统计结果显示在表1中。

实证结果及分析

（一）基准回归

本文首先从整体角度考虑外资流入对企业信贷融资产生的影响进行面板回归，具体结果显示在表2中。面板数据回归的基本方法有固定效应和随机效应法，首先进行的Hausman检验显示采用固定效应法更为合理，为此本文后续回归主要围绕固定效应的回归结果进行解释。表2显示：外资流入fdi的系数均为正且都显著，这表明外资流入显著促进了企业信贷融资。外资流入主要通过两个方面促进企业信贷融资：一方面，外资流入使得获得了更多的流动资金，改善了企业的资产负债表结构，使得企业更容易满足获取信贷资金的财务结构要求，进而促进企业信贷融资；另一方面，外资流入的同时往往也会给企业带来更加先进的管理技术，提升了企业的核心竞争力，使得更多外部机构愿意为企业的信贷融资提供担保，从而进一步促进了企业信贷融资。

控制变量中资产负债率（lev）的系数为正且显著。资产负债率越高表明企业获取借贷资金的能力越强，越容易进行信贷融资。净资产收益率（roe）的系数为正且显著，表明企业盈利能力越强，企业越容易进行信贷融资。盈利能力强则企业的自有资本越多，企业的偿债能力越强，越容易进行信贷融资。总资产增长率（dev1）的系数为正且显著，表明企业增长速度越多，企业越容易进行信贷融资。较快的增长速度反映了企业较强的市场竞争力，因而企业在将来更容易获得稳定的利润，能够有效偿还信贷资金。现金资产比率（rmoney）的系数为负且显著，表明现金流充裕的企业对信贷资金的需求小。现金流充裕则表明企业现有的资金还有未得到充分利用，因而企业不会支付额外的成本来获取信贷资金。托宾q值（qa）的系数为负且显著，表明托宾q值高的企业对信贷资金的需求小。托宾q值大表明企业经营绩效良好，市场对其发展前景较为乐观。

（二）外资流入对不同类型企业信贷融资的差异性影响

由于不同所有制和不同融资约束企业对信贷资金的需求和信贷资金获取的能力都存在较大的差异，因而外资流入对不同类型企业信贷融资的影响可能差异较大。为此本文进一步依据所有制和融资约束的不同分别对样本进行重新分组，从而完善当前的研究。

外资流入对不同所有制企业信贷融资的影响分析。表3的（1）（2）列中，外资流入fdi的回归系数在非国企组中为正且显著，而在国企组中不显著，这表明外资流入显著促进了非国有企业的信贷融资，而对国有企业信贷融资的促进作用不明显。非国有企业在外资流入后自身的资本结构得到了有效改善，借贷资金偿还能力提升，因而更易获得信贷融资。由于存在隐性担保，国有企业本身获取信贷资金的能力就较强，因而外资流入对其信贷融资的促进作用不显著。其他控制变量对不同所有制企业间也存在一定程度的差异，但是基本上与表2的回归类似，在此不再赘述。

表2 基本回归

表3 外资流入对不同所有制企业信贷融资的影响分析

表4 外资流入对不同融资约束企业信贷融资的影响分析

外资流入对不同融资约束企业信贷融资的影响分析。本文使用sa指数衡量企业融资约束程度（sa=0.043*size^2-0.737*size-0.04*age，其中size为企业实际总资产的对数（总资产的单位为百万元），age为企业的上市年龄）。融资约束指数越大，则表明企业面临的融资约束越严重，融资约束指数越小，则表明企业面临的融资约束轻微。该指数仅包含与融资约束密切相关的企业年龄和企业规模两项因素，而不包含其他内生性的金融变量，因而被学者广为采用。将sa指数的绝对值较大的样本企业定义为高融资约束企业，绝对值较小的样本企业定义为低融资约束企业，回归结果分别显示在表4的（1）（2）列中。

表4的（1）（2）列中，外资流入fdi的回归系数在高融资约束组中为正且显著，而在低融资约束组中不显著，这表明外资流入显著促进了高融资约束企业的信贷融资，而对低融资约束企业信贷融资的影响不显著。高融资约束企业在外资流入后自身的资本结构得到有效改善，借贷资金偿还能力提升，因而更易获得信贷融资。低融资约束企业本身获取信贷资金的能力就较强，因而外资流入对其信贷融资的促进作用不显著。其他控制变量在不同融资约束企业间也存在一定程度的差异但是基本上与表2的回归类似，在此不再赘述。

结论

本文发现：总体上外资流入使得企业更容易获得信贷融资；从所有制角度出发，发现外资流入使得非国有制企业更易获得信贷融资，而对国有制企业的影响不显著；从融资约束角度出发，发现外资流入使得高融资约束企业更易获得信贷融资，而对低融资约束企业的影响不显著。基于研究结论，本文提出了一些相应的政策建议：

第一，继续优化外资引进机制，使得更多的优质外资能够流入中国相关企业，进而优化企业资本结构，从而让企业顺利获取发展所需要的相关信贷资金。

第二，完善企业信息，让那些暂时面临较高融资约束，但是企业本身发展潜力好的企业提升企业的市场竞争力，进而顺利获取更多信贷资金。