环境规制、融资约束与重污染企业绿色化投资路径选择

覃 予，王翼虹

(1.浙江理工大学经济管理学院，浙江 杭州 310018；2.上海财经大学会计学院，上海 200433)

一、引 言

改革开放四十年来，中国工业化与城镇化进程突飞猛进，但粗放型发展模式带来的环境负效应也日趋显现。为缓解经济增长不平衡、不协调、不可持续的矛盾，中国政府在十八大、十九大报告以及“中国制造2025”规划中均提出要着力推进绿色发展与循环发展，全面推进资源消耗大、污染排放多的粗放制造向绿色制造转变，并配合出台了《中华人民共和国环境保护法》等一系列政策法规。那么，中国重污染企业在日趋严厉的环保规制下，如何调整投资战略以实现“绿色”可持续发展，是一个极具时代意义与政策价值的研究问题。

技术创新与环保投入是重污染企业转型的两种常见绿色投资方式。前者着力于通过促进产品升级来解决环境污染问题；后者则聚焦于对现有设备或生产工艺的环保改造。近年来关于环境规制影响企业投资的文献不断涌现，但大多数是选择以上两者之一展开研究，甚少考虑多个投资方式间可能存在此消彼长的竞争关系。马红和候贵生(2018)[1]是为数不多的同时研究以上两种投资方式的实证文献，发现从短期看环保投入对技术创新有抑制作用，而从长期看两者却能相互促进。但遗憾的是，他们忽略了政府环境规制强度变化可能对两者相互关系产生的影响。即企业在不同程度的环境规制压力下会如何安排或调整技术创新与环保投入在绿色化投资组合中的相对比例？企业技术创新或环保投入在投资规模上的增减变动，并不必然导致两者在投资组合中相对比例的变动，而投资比例比投资金额更能体现企业在面临环保压力下的投资偏好。

本文以2013～2016年A股重污染制造上市公司为样本，通过构建企业技术创新对环保投入的替代程度变量，检验环境规制对处于不同融资约束下的重污染制造企业“技术创新—环保投入”二元绿色投资组合的影响。并进一步挖掘企业产权性质在以上影响机制中可能发挥的调节作用。本文还将探讨环境规制强度对企业未来业绩的影响，希望能够从投资组合视角来捕捉环境规制下重污染制造企业用技术创新替代环保投入行为的一般变化趋势。

二、文献回顾与研究假设的提出

(一)文献回顾

随着供给侧改革的推进，环境规制对我国制造业投资行为及转型升级的影响机制研究成为一个热点。但大部分文献从宏观或行业层面分析，基于微观视角的经验证据并不多见。

政府加大环境规制会对企业技术创新产生何种影响，目前国内外学者还没有形成统一的认识，大致可归纳为以下三种观点：第一，环境规制能激励企业加大创新投入。环境规制具有创新补偿效应，企业加大创新后所获得的增量收入能部分甚至完全抵消增量成本，从而提高企业的竞争力，支持“波特假说”[2][3][4]。第二，环境规制对技术创新投资具有挤出效应。环境规制强化导致企业治污成本增加无法得到全面补偿，这势必会制约或挤占其他类型投资，可能导致企业研发投资和生产规模的缩减，支持传统的新古典理论[5][6]。第三，环境规制对企业技术创新投入的影响不确定。除了上文两种影响机制外，还包括了没有显著相关性[7]，以及基于不同类型的环境规制分别呈“U”型和倒“U”型的非线性关系[8][9]。

在为数不多的基于企业层面检验环境规制对环保投资影响的实证研究中，虽然学者们基本形成了企业环保投资大多是“被动”迎合政府环境管制需要的共识，但在影响机制上却依然存在分歧。Jaraite等(2014)[10]、谢智慧等(2018)[11]和徐云(2020)[12]等研究表明，环境规制的强化能显著刺激企业增大环保投入，符合“合法性”假说。但也有证据表明环境规制的强化并未提高企业环保投资的积极性，反而导致企业缩减生产规模[13][14][15]。另外，也有文献指出政府环境管制对企业环保投资行为的影响存在“门槛效应”[16][17]。不仅如此，还有文献进一步发现企业所属行业、所在地区、产权性质等因素都会显著影响环境规制与企业创新投入或与环保投资的相关性[11][16][18][19][20]。并且，绿色创新对企业当期业绩无明显激励作用[21]，却存在明显的滞后促进效应[22][23][24]；而环保投资与企业绩效则呈“U”型关系[25][26]。

综上可知，环境规制与以上两种绿色投资方式的相关性检验结果还并未得以统一。我们认为，经验证据结论的不一致，除了样本和变量度量存在差异的原因，可能还因为：其一，忽略了环境规制存在多种类型。选择不同的环境规制事件或指标来度量环境规制强度，造成差异化的实证结果。其二，忽略了不同类型投资间相关性，不易把握企业绿色升级转型战略全貌。其三，忽略了企业的融资能力，而融资约束会制约企业的投资方式与投入规模。由此，本文的边际贡献主要体现在：第一，选用综合指标而非单一事件或指标来衡量环境规制强度。这有利于综合考虑多个并存环保政策或多维度环保测评体系对企业产生的叠加影响，增强了环境规制经济后果研究所得实证结论的稳定性。第二，将研究对象确定为技术创新与环保投资的相对投资比率，即前者对后者的替代程度，有利于观测企业在不同环境规制强度下对绿色投资组合的差异化战略部署，剖析企业绿色投资组合在环境规制影响下的一般变动规律，为聚焦于企业投资规模的实证研究增加了新的研究视角和经验证据。第三，将企业的绿色投资决策置于融资约束的前提下展开研究，有利于探索外部环境规制、内部融资约束与企业绿色投资组合这三者之间的作用机理，从资金供给视角为环境规制对企业绿色化投资异质性的影响机制提供了一个合理解释。

(二)研究假设的提出

随着创新国家战略的推进和环境规制的持续加强，中国制造类企业尤其是处于重污染行业的制造企业面临着如何构建和调整其“绿色化”投资组合的问题。技术创新与环保投入这两种重要的企业绿色投资方式都可以改进现有企业工艺流程，减少生产过程中的污染排放量，提高企业生产的“绿色化”程度，但是，两者在性质和目标上存在明显差异。技术创新能够通过寻求突破性的创新设计、技术或产品，从根本上削减环境规制给企业带来的成本上涨压力、纾解企业产品或技术因无法满足日益提高的环保标准而被淘汰的风险[4][27]，是帮助企业实现绿色化转型升级的治本之策。但是，技术创新往往需要企业投入高额资金、等待时间长，且研发成功的不确定性较大。相对而言，环保投入则是通过对企业现有设施的创新改造，来达到企业在环保方面合规性的诉求[28]。虽然环保投入可以帮助企业在短时期内达到政府现行环保监管要求，并且所需资金相对较少、失败的不确定性较低，但大多是企业应对环保治理的治标之策。因为一旦政府在未来出台了更严格的环保政策，企业往往由于现有设备无法达到新标准而再次面临“合规性”的困境。

企业更偏重于技术研发创新还是设备环保改造，受到环境规制强度和两者创造价值能力的影响。适度的环境规制会刺激企业技术创新，并通过“创新补偿效应”以及“学习效应”提高企业竞争力，推动企业可持续增长[29]。相对而言，环保投入给企业带来的价值增长空间以及市场竞争力都比技术创新要小得多。因此我们推测，随着环境规制强度的上升，企业技术创新与环保投入的规模都比之前有所提升。只是因为环保投资对企业未来价值增长的边际贡献有限，所以企业在满足政府最低环保整改要求后，很可能会将剩余资金的重点用于技术创新。这一现象表现在企业的“绿色化”投资组合上，则是技术创新投资的相对比率增加而环保投入的相对比率下降，技术创新对环保投入的替代作用得以呈现。

企业开展“绿色化”投资离不开资金支持。已有大量经验证据表明，企业的融资约束程度会影响投资行为。大多数中国制造型企业、尤其重污染行业中的制造型企业面临着高投资、高技术革新压力，且产品销售收入的回款存在较长时滞的问题。一旦这些企业存在较为突出的融资约束问题，那么加大技术创新对环保投入的替代程度将明显提高其财务风险，甚至可能将企业拖入破产的困境。我们认为，重污染行业企业的融资约束会削弱环境规制对企业技术创新替代环保投入的影响效力。由此提出本文假设：

H：环境规制会提高重污染行业企业技术创新对环保投入的替代程度，但融资约束弱化了这一替代程度。

三、研究设计

(一)研究模型与变量定义

1.研究模型

借鉴Biddle等(2009)[30]的多元回归模型来检验本文假设，挖掘环境规制强度对不同融资约束程度的制造企业在绿色化投资组合中的影响机制。模型如下所示：

substi=α0+α1gz+α2gz×underI+α3underI+α4Controls+ε

(1)

在模型(1)中，substi表示企业技术创新对环保投入的替代程度(下文统一简称为“替代程度”)，值越小代表替代程度越大。gz表示企业所在城市当年的环境规制强度，underI是一组用于度量企业融资约束程度的序列变量。模型(1)中的T值已经过企业层面的群聚(Cluster)标准误和Robust异方差处理，同时还控制了年度和行业因素可能产生的影响。

本文主要关注模型(1)的系数α1和α2。其中α1描述了企业在没有融资约束压力下，环境规制对其两种绿色化投资替代程度的影响(此时underI=0)。同时，系数(α1+α2)之和度量的是企业在具有融资约束程度的情况下环境规制对其投资替代程度的影响。如本文假设成立，则α1应显著为负，表示环境规制会刺激现金流充裕的企业扩大技术创新对环保投入的替代程度；α2应显著为正，即企业融资约束会抑制企业技术创新对环保投入的替代。

2.主要变量的定义及度量

(1)技术创新(rndratio)。借鉴唐清泉和肖海莲(2012)[31]、翟淑萍和毕晓方(2016)[32]的做法，用经期末总资产平减后的企业研究阶段的资金投入总额作为替代变量。

(2)环保投入(hbinvest)。引用唐国平等(2013)[16]的做法，从公司披露的企业社会责任报告、可持续发展报告和环境报告书中手工收集得到初始数据后经期末总资产平减而得。

(3)技术创新对环保投入的替代程度(substi)。借鉴陈冬华等(2010)[33]度量在职消费契约对货币薪酬契约替代程度的方法，用以下四种方式来表述技术创新对环保投入的替代程度：第一，环保投入对数与技术创新对数之商；第二，环保投入对数与技术创新对数之差；第三，环保投入升序与技术创新升序秩得分之差，再除以观测总数；第四，控制行业后的环保投入与技术创新升序排序秩得分之差，再除以行业内上市公司观测数。以上四个指标数值越小，意味着企业在“绿色化”投资组合中更青睐于技术创新而非环保投入。本文先选择方法一来检验假设，其余三种方法用于稳健性检验。

(4)环境规制强度(gz)。目前学者们对环境规制强度的度量尚未形成统一意见。由于单一指标存在着无法全面客观地反映环境规制强度的局限性，故新近文献更倾向于选择综合指标来度量，如唐国平等(2013)[16]、王杰和刘斌(2014)[34]。由此，本文借鉴了黄溶冰等(2019)[35]的做法，选择公众环境研究中心(IPE)与美国自然资源保护委员会(NRDC)共同开发的重点城市污染源监管信息公开指数(Pollution Information Transparency Index,简称PITI)这一综合指数作为衡量政府环境规制强度的基础指标。PITI指数总分100分，从八个方面综合评价了中国120个环保重点城市的环境信息透明度以及当地政府对环境污染的监管程度。在环境规制强度指标度量上，某一城市某年的环境规制强度等于该城市当年的PITI指数与当年所有120个重点城市的PITI指数平均值之差。若该值大于0，表明该城市当年环境规制强度超过全国平均水平，否则就低于全国平均水平。

(5)融资约束程度(underI)。借鉴Biddle等(2009)[30]的做法，认为公司资金流动性越弱的公司融资约束程度越强。本文将t-1期的资产负债率和与(-1)相乘的货币资金期末余额分别由低至高按十分位数排序为两组序列，然后再通过计算两个序列值的平均数重新组成一组新的十分位序列数(取值0-1)，变量名为underI。当该值为0，表明资金流动性最强，融资约束程度最低；反之当该值为1，则表明资金流动性最弱，融资约束程度最高。

(6)控制变量。沿用Biddle等(2009)[30]模型里提到的控制变量，大致可分为公司财务指标、企业基本信息和治理情况等三类。在确定第二与第三类控制变量时，本文增加了国内文献常用的如公司年龄、产权性质、公司所在地市场化程度等变量。

模型中各变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义表

(二)样本选择

本文初选样本为2013～2016年A股制造业上市公司，参考环境保护部2010年出台的《上市公司信息披露指南(征求意见稿)》与2012版证监会《上市公司行业分类指引》，选取了属于制造业大类下的各重污染子行业进行标识[17][22][36]。在剔除主营业务及企业性质重大变更、ST类公司，以及有某些变量指标缺失的公司后，得到349个重污染行业制造企业观测值。另外，为捕捉环境规制对重污染企业投资组合的独有影响，本文还设计了符合以上筛选条件的261个清洁行业制造企业观测值作为对照样本。本文环保投入数据来自于手工收集，其他数据来源于CCER数据库。采用Stata15.0软件进行数据分析，并且对所有连续变量的1%和99%分位数进行Winsorize缩尾处理。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2报告了主要变量的均值对比情况。就技术创新对环保投入的替代程度(substi)而言，重污染行业企业均值0.937明显大于清洁行业企业均值0.890，反映了前者的替代程度明显低于后者。再从企业所在地的环境规制强度(gz)来看，重污染行业企业的均值小于0且低于清洁行业企业均值，说明重污染行业企业所在城市的平均环境规制强度不仅低于全国平均水平，更低于清洁行业企业所在城市的平均水平。最后，从两类企业的基本情况来看，虽然两类企业规模无明显差异，但重污染行业企业明显有更低的现金充足率(Cash)，更高的负债比率(Lev)，更多的国有企业(SOE)和在发达地区更少的分布(Market)。

表2 主要变量均值对比表

(二)回归分析

表3的检验结果显示，Column1和Column2基于两类行业的合并样本展开检验，后者的调整后R2高于前者，说明自变量及其与调节变量的交乘项对方程拟合度有增量贡献。Column3仅针对重污染行业企业做出检验，这里环境规制强度(gz)显著为负，其与融资约束交乘项gz*underI的系数显著为正，说明环境规制压力会促使重污染行业企业用更多技术创新来替代环保投入，但这一替代程度受到企业融资约束程度的制约。而Column4的清洁行业企业对照样本表明，环境规制及其与融资约束程度交乘项系数的符号虽然都与Column3一致，但显著性水平却要弱得多。环境规制引发的企业绿色投资替代效应突出体现在重污染企业中，本文假设得到支持。

表3 环境规制对企业技术创新替代环保投资的影响机制检验

五、进一步分析

(一)企业产权性质的调节作用

已有充分证据表明，环境规制对技术创新或环保投资的影响效率在国企和非国企间有显著差异。一种观点认为国企的信息优势和政治属性决定其需要积极配合政府实现环保目标，所以在环保方面比非国企要投入更多[1][12][37]；另一种观点恰好相反，认为国企有政府的“保护伞”，故在环保投入方面比非国企要更加“不作为”[11]。然而，环境规制对以上两种投资的替代作用是否也存在产权性质差异，目前还缺乏经验证据。

在表4对样本公司进行产权性质细分后对本文假设再次检验。在Pannel A的国企公司子样本中，合并样本(Column5)的环境规制gz的系数显著为负，环境规制与融资约束程度交乘项gz*underI的系数显著为正，并且这一现象在重污染国有企业子样本(Column6)尤为突出。然而在Pannel B中，环境规制及其交乘项系数的显著性水平相对而言要弱得多。由此可知，相对于非国有企业，国有企业绿色投资替代效应对环境规制的反应更敏感。

表4 企业所有权性质对两类投资替代效应的调节机制检验

(二)环境规制的经济后果分析

表5继续检验了环境规制强度是否会最终影响企业未来业绩。将本文回归方程(1)的因变量替换为公司未来2年平均经营业绩(OPIfuture)后，发现重污染企业的自变量gz系数虽为正但并不显著，只有它与融资约束程度的交乘项gz*underI系数在5%水平上显著为负。这一结果说明，一方面环境规制强度加大并没有在短期内对资金充裕的重污染企业发挥明显的业绩激励作用，支持了范莉莉和褚媛媛(2019)[21]的观点。另一方面，随着重污染行业企业融资约束程度的加剧，环境规制强度对其未来短期业绩的阻滞作用越发明显。结合前文的分析结果，这很可能是由于融资约束程度高的重污染行业企业在环保投资方面投入较多，而在技术创新方面投入相对较少，使得未来有限的收入增长无法弥补较高的环保投入成本。然而，对于清洁行业企业而言，环境规制强度并没有影响企业的未来业绩，这与上文环境规制也没能显著影响清洁行业企业绿色投资组合的结论是相吻合的。

表5 环境规制强度对制造企业未来业绩的影响

六、稳健性分析

第一，自变量环境规制强度(gz)的敏感性测试。借鉴王书斌和徐盈之(2015)[38]的方法，选取《中国环境年鉴》里各地区环境法制工作情况中各地区当年受理环境行政处罚案件数的自然对数来衡量环境规制强度。并且，考虑到企业研发行为与环境规制之间可能存在双向因果关系，遵循李小平等(2012)[39]的做法，将环境规制强度指标做滞后一期处理。第二，因变量技术创新对环保投入替代程度(substi)的敏感性测试。借鉴了陈冬华等(2010)[33]的4种方法来量化这一指标，但前文只选取了方法一来检验假设。在此我们用其余三种方法得到的替代程度变量再次检验假设。第三，调节变量融资约束程度(underI)的敏感性测试。借鉴Biddle等(2009)[30]，基于行业年度的平均融资约束程度作为替代变量来重新检验假设。以上稳健性检验与上文结论均保持一致，限于篇幅，不再报告。

七、研究结论及启示

党的十九大将“树立和践行绿水青山就是金山银山的理念”写入报告，表达了党中央坚定把生态文明建设融入经济建设的决心和信念。考察政府环境规制对重污染行业企业行为的影响，对于建设生态文明和“美丽中国”具有重大的现实意义。本文利用我国2013～2016年A股重污染行业制造类上市公司数据，描述了在环境规制的影响下中国重污染行业制造企业技术创新对环保投资的替代效应。研究结果表明，环境规制的增强提高了重污染企业技术创新对环保投资的替代程度，但融资约束在其中发挥着阻滞的作用。进一步研究表明，这一影响机制突出体现在重污染行业的国有企业中。不仅如此，环境规制强化使得具有较强融资约束的重污染制造企业未来两年的经营业绩下滑，短期内没有支持“波特假说”。

本研究还有重要的政策含义。目前中国经济正处于从“又快又好”向“又好又快”改革的关键转型期。十八大之后党和政府全面展开环境综合治理工作，环境规制强度较之前明显加大。然而环境规制的强化虽然优化了重污染制造企业的绿色投资组合，但也让部分资金紧张的企业承受着未来短期业绩下滑的压力。这需要引起环境规制政策制定部门的重视：适度的环境规制强度才能促进企业将更多资金用于技术创新研发，刺激企业业绩在未来的持续增长。如果企业融资难的问题没有得到有效解决，那么在环境规制强度较高的地区，可能会让部分融资约束严重的重污染企业为应对眼前监管而不得不降低技术创新对环保投入的替代水平。但这可能会以牺牲企业未来持续竞争力为代价，将对中国制造业的转型升级与可持续发展带来一定程度的负面影响。