多个大股东与企业社会责任

冯晓晴，文 雯，靳 毓

(1.中国人民大学商学院，北京 100872；2.北京外国语大学国际商学院，北京 100089；3.中国人民大学书报资料中心，北京 100872；4.中南财经政法大学财政税务学院，湖北 武汉 430073)

一、引 言

企业社会责任是指企业除关心利润指标，对股东利益负责之外，还对员工、消费者、政府、社区等利益相关者的价值予以充分关注。作为国家和社会的建设者和参与者，企业承担着一份不可推卸的责任。企业社会责任的驱动因素研究一直是学术界的热点话题。部分学者从外部压力的视角出发，发现政府的法律法规要求和媒体报道等外界压力会对企业社会责任的履行产生影响[1][2]。也有学者从企业内部股权结构的视角出发，发现较高比例的外资持股和机构持股能够促进企业履行社会责任，而管理层持股却会抑制企业社会责任的履行[3]。然而，多个大股东的股权结构安排对企业社会责任履行产生了何种影响以及其中的作用机制是什么？现有文献并没有充分探讨。

多个大股东的股权结构安排是指除了控股股东之外，企业中还存在其他持股比例较高的大股东。已有研究发现，多个大股东能够发挥良好的治理与监督作用。具体而言，多个大股东能够降低管理层与股东之间的第一类代理成本以及大小股东之间的第二类代理成本[4][5]，进而降低股价崩盘风险[6]、增加盈余信息含量[7]、提高投资效率[8]、缓解融资约束[9]、增加企业价值[10]。

本研究选取2007～2017年沪深A股非金融类上市公司为样本，实证检验多个大股东对企业社会责任绩效的影响。管理层为追求个人私利既可能削减亦可能过度投资于企业社会责任。一方面，企业履行社会责任会增加短期支出，但其本质上可以看成是维护关系基础的无形资产，能够获得长期的社会效益和经济回馈[11]。如果管理层为了达到短期的业绩目标，他们可能会削减有助于企业长期价值提升的社会责任投资。此时，多个大股东通过抑制管理层的短视行为而促进企业社会责任的履行，从而提高企业社会责任绩效。另一方面，企业积极履行社会责任能够提升管理层的知名度和社会声誉，其收益归管理层享有，但是履行社会责任的成本却由股东来承担，这会增加企业的代理成本[12]。如果管理层为提升其个人声誉而利用企业资源过度开展社会责任活动，此时，多个大股东会发挥监督效应，抑制管理层以企业价值为代价的过度社会责任投资行为，从而降低企业社会责任绩效。因此，多个大股东究竟会对企业社会责任产生何种影响尚待实证检验。

本文可能的贡献在于：其一，从企业社会责任的视角拓展多个大股东的经济后果研究。本文研究发现多个大股东能够抑制管理层的短视行为，通过促进企业履行社会责任从而提升企业价值。Cao等(2019)研究发现多个大股东提升了企业社会责任报告的透明度[13]。本研究聚焦于企业社会责任的整体绩效，采用综合的企业社会责任评分体系来全面度量企业社会责任履行情况，而不单纯考虑社会责任报告的透明度，能够更全面深入地探究多个大股东对企业社会责任行为的影响。同时，本研究充分结合我国公司治理实践，通过合并计算一致行动人持股比例界定多个大股东，而非仅仅考虑前三大股东的影响，由此得到的研究结论能更准确地反映多个大股东在企业社会责任方面发挥的治理作用。其二，从多个大股东股权结构视角探索企业履行社会责任的影响因素，丰富了该领域相关文献。已有研究发现，政府的法律法规要求、媒体报道、外资和机构持股等内外部因素会对企业社会责任的履行产生影响[1][2][3]。本文通过剖析多个大股东并存的股权结构对企业社会责任的影响，对于企业内部股权结构影响企业社会责任的理论框架形成有益的补充。

二、文献综述与假设提出

(一)文献综述

与本文直接相关的文献包括股权结构对企业社会责任的影响以及多个大股东的经济后果两方面。

关于股权结构对企业社会责任的影响，已有文献发现，在新兴市场国家，外资参股和机构持股显著促进企业社会责任的履行，而高管持股却显著抑制企业社会责任的履行[3]。虽然股东均有动机监督公司内部人的私利行为，但是小股东受限于投票权而难以进行有效的制约和监督。在一股一票的投票权制度下，多个大股东因其持有较多股份而拥有更大的投票权，更有能力抑制内部人对外部小股东的利益侵占，督促公司提高信息透明度，包括对社会责任活动进行更透明的报告[13]。

关于多个大股东的经济后果研究，Pagano和Röell(1998)提出多个大股东的股权结构安排是股东之间“搭便车”现象的重要补救措施[14]。多个大股东通过退出威胁既能够显著降低管理层与股东之间的第一类代理问题，又能够显著降低大股东与中小股东之间的第二类代理问题[5]。多个大股东遏制了控股股东的私利攫取行为[15]，提升了公司的盈余信息含量[7]，降低了公司未来的股价崩盘风险[6]，降低了公司的融资约束[9]，提高了公司的投资效率[8]，促进了企业通过积极承担风险提升长期绩效[16]，减少了控股股东股权质押后的策略性私利行为[17]。

(二)假设提出

管理层是否愿意投资于企业社会责任存在两种不同的理论解释：其一，根据利益相关者理论，企业通过履行社会责任来缓解与社区、供应商、客户、员工等利益相关者的冲突，最终实现企业可持续发展的战略目标[18]。虽然企业社会责任投资有助于实现长期价值增值，但是在短期内会增加成本支出[19]。例如，购置专用污染物处理设备、购买较高价格的环保型生产材料、提供更舒适的员工工作环境等均会增加企业的成本，降低企业短期的利润[12]。以短期业绩为重要参考指标的薪酬合约可能促使管理层为最大化个人薪酬而削减有损于短期业绩、但对企业长期价值有益的社会责任投资[20]。其二，根据委托代理理论，企业积极履行社会责任能够提升管理层的知名度和社会声誉，其收益归管理层享有，但是履行社会责任的成本却由股东来承担，这会增加企业的代理成本[12]，因而管理层可能为提升个人声誉而过度投资于社会责任活动[21]。如果管理层不受约束，他们很有可能会慷企业之慨为自己博取名声，或者展现其自身的权力和影响力[22]。违背成本效益原则的过度社会责任投资会降低企业资源配置效率，损害企业价值。

在管理层不同的社会责任投资动机下，多个大股东对企业社会责任绩效可能产生截然相反的影响。如果管理层为最大化其短期薪酬而削减企业社会责任投资，多个大股东有动机和能力抑制管理层短视行为，促使企业增加社会责任投资，从而提高企业社会责任绩效。相比于小股东，多个大股东作为企业剩余收益的重要分享者，能从企业长期价值增值中获取更多的收益[14]。因此，多个大股东希望管理层通过企业社会责任投资解决与利益相关者之间的冲突，避免利益相关者终止与企业的合作关系，保障企业的可持续发展，增加企业的长远价值。多个大股东发挥治理作用的机制是投票权和退出威胁。当多个大股东认为管理层为追求私利而损害企业长远利益时，会以“用手投票”的方式在企业治理中反对管理层的私利攫取决策；若这一方法没有达到预期效果，多个大股东会以“用脚投票”的方式卖出其所持有的企业股份，对管理层形成退出威胁。持股比例较高的多个大股东抛售股份向资本市场传递了负面信号，往往会导致股价下跌[4]。而企业股票在资本市场上的表现是管理层薪酬合约中的另一个重要评价指标[20]，因此多个大股东的退出威胁使得管理层在削减社会责任投资时慎重决策。

如果管理层为追求自身声誉的提升而以损害企业价值为代价过度投资社会责任活动，多个大股东有动机和能力抑制管理层的非效率社会责任投资，从而降低企业社会责任绩效。有效的企业治理机制能够抑制管理层的过度社会责任投资行为[23]。多个大股东股权结构安排就是其中之一。当管理层以企业利益为代价追求个人声誉时，与中小股东相比，多个大股东因持有更多的股份而遭受更大的损失。同时，多个大股东凭借其较高的持股比例而拥有更多的投票权，既能通过“用手投票”改变管理层的经营决策，又能通过“用脚投票”对管理层施加退出威胁。因此多个大股东有更强的动机和能力阻止管理层过度的社会责任投资。

基于以上理论分析，本文提出以下竞争性假设：

H1a：多个大股东的股权结构会促使企业积极履行社会责任，即存在多个大股东的公司，企业社会责任绩效更高。

H1b：多个大股东的股权结构会抑制企业过度投资社会责任，即存在多个大股东的公司，企业社会责任绩效更低。

三、研究设计

(一)研究样本与数据来源

本研究以2007～2017年沪深两市全部A股上市公司为初始样本。以2007年作为样本期间起点的原因是在界定大股东时需要将作为一致行动人的股东的持股数量合并计算(1)本研究基于在企业经营决策中的表决权集合定义多个大股东。在企业实践中，存在着两个以上的自然人、法人或者其他组织为扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量而通过签署协议、合作、关联方关系等合法途径形成一致行动人的现象。一致行动人实质上属于同一利益主体，在行使表决权时会采取一致行动，故其拥有的表决权应当合并计算。，而中国证券监督管理委员会于2006年5月17日审议通过的《上市公司收购管理办法》中首次明确一致行动人的认定标准，包括股权控制关系、高管交叉任职、亲缘关系以及签署合作协议等。在初始样本的基础上，剔除被特殊处理(ST/*ST)、金融业、存在数据缺失值的样本，最终得到17815个观测样本。企业社会责任绩效数据来源于和讯网，一致行动人数据来源于东方财富Choice金融数据库，其他数据均来源于国泰安数据库。为消除极端值的影响，本研究对所有连续变量数据进行1%和99%分位数的缩尾处理。

(二)研究设计

1.解释变量：多个大股东

大股东是对股东大会的决议和公司行为有重大影响的股东。我国《公司法》规定单独或合计持有公司10%以上股份的普通股股东有权提议或自行召集和主持股东大会。参考姜付秀等(2017)[9]的做法，本研究在合并计算一致行动人持股比例的基础上，将拥有10%及以上表决权的股东或一致行动人认定为大股东(2)在稳健性检验中，我们采用5%作为大股东持股比例的分界线，研究结论依然成立。。

多个大股东是指除控股股东外还存在其他大股东的股权结构。参考已有文献[9][24]，本研究采用三种方法测度多个大股东的情况：(1)MULTI_D为多个大股东哑变量，如果公司当年度除控股股东之外，还至少存在一个大股东则取值为1，否则为0；(2)MULTI_N为多个大股东的数量，等于公司当年度除控股股东之外的其他大股东的个数。大股东的数量越多，对管理层的监督力量越大；(3)MULTI_P为多个大股东的持股比例之和，等于公司当年度除控股股东之外的其他大股东所持股数除以公司总股数。多个大股东的持股比例之和越大，在公司经营决策中的表决权越大。

2.被解释变量：企业社会责任绩效

本研究分别采用和讯网发布的企业社会责任评级(CSR1)和企业社会责任评分(CSR2)来测度企业社会责任绩效[25]。和讯网同时以上市公司发布的社会责任报告和年度财务报告为分析对象，从股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任和社会责任五个方面对企业社会责任履行情况进行评级和评分。和讯社会责任评级由低到高分成E～A五个等级，本研究对其分别赋值为1～5。因此，CSR1和CSR2的数值越大代表企业社会责任绩效越好。

3.控制变量

本研究将以下影响企业社会责任绩效的因素作为控制变量：公司规模(SIZE)、财务杠杆(LEV)、盈利能力(ROE)、营业收入增长率(GROWTH)、产权性质(SOE)、上市年限(AGE)、第一大股东持股比例(TOP1)、董事会独立性(INDEP)、董事会规模(BSIZE)、董事长和总经理是否两职合一(DUAL)。同时，控制行业和年度效应的影响。主要变量的定义见表1。

4.实证模型

为检验研究假设，本研究构建如下OLS回归模型(3)由于和讯网社会责任评级(CSR1)为五分类定序变量，本文对此同时采用顺序logit回归模型，主要结论仍然成立。：

CSRi,t=α0+α1MULTIi,t+α2SIZEi,t+α3LEVi,t+α4ROEi,t+α5GROWTHi,t+α6SOEi,t+α7AGEi,t+

α8TOP1i,t+α9INDEPi,t+α10BSIZEi,t+α11DUALi,t+∑IND+∑YEAR+εi,t

(1)

式中，CSRi,t代表i企业在第t年的社会责任绩效，分别由和讯网社会责任评级(CSR1i,t)和评分(CSR2i,t)来测度；MULTIi,t代表i企业在第t年的多个大股东情况，分别由是否存在多个股东哑变量(MULTI_Di,t)、多个大股东的数量(MULTI_Ni,t)、多个大股东持股比例(MULTI_Pi,t)来测度。系数α1代表多个大股东对企业社会责任绩效的影响。如果假设1a成立，即多个大股东能提升企业社会责任绩效，预期α1显著为正；如果假设1b成立，即多个大股东会抑制企业社会责任履行，预期α1显著为负。

表1 主要变量定义

四、实证分析

(一)描述性统计

主要变量的描述性统计结果报告在表2中。和讯网社会责任评级的均值为2.225，说明平均而言，我国企业的社会责任履行情况处于中等偏下水平。和讯网社会责任评分(CSR2i,t)的标准差超过17，说明不同企业的社会责任表现参差不齐，存在较大差异。多个大股东哑变量(MULTI_D)的均值是0.379，说明有37.9%的样本公司存在除控股股东以外的其他大股东；多个大股东数量(MULTI_N)的最大值是5，说明样本公司中除控股股东以外最多有5个大股东；多个大股东持股比例(MULTI_P)的最大值为0.406，说明样本公司中除控股股东以外的大股东持股比例之和最高达到40.6%。

表2 主要变量的描述性统计

(二)回归分析

表3报告了研究假设的检验结果。由第(1)和第(4)列可见，无论是采用和讯网社会责任评级(CSR1)还是评分(CSR2)来测度企业社会责任绩效，MULTI_D的回归系数均显著为正，说明相对于单一大股东的公司，存在多个大股东的公司社会责任绩效更高。由第(2)和第(5)列可见，多个大股东个数(MULTI_N)的系数也均在1%的统计水平上显著，说明公司内多个大股东的数量越多，企业社会责任绩效越好。由第(3)和第(6)列可见，多个大股东持股比例(MULTI_P)的系数分别为0.173和5.187，并且均在1%的统计水平上显著，说明多个大股东持股比例越高，就有越强的动机和能力监督管理层的私利行为，从而提高企业社会责任绩效。以上结果均支持研究假设H1a。

表3 多个大股东与企业社会责任绩效

(三)稳健性检验

1.控制潜在的内生性问题

(1)工具变量法。本文采用工具变量法缓解多个大股东的股权结构与企业社会责任绩效之间可能的反向因果问题。选取同行业同地区同一年度内存在多个大股东的其他公司数量占该行业该地区该年内所有公司数量的比例(IV_D)作为多个大股东哑变量(MULTI_D)的工具变量；选择同行业同地区同一年度内其他公司的多个大股东数量的均值(IV_N)作为多个大股东数量(MULTI_N)的工具变量；选择同行业同地区同一年度内其他公司的多个大股东持股比例的均值(IV_P)作为多个大股东持股比例(MULTI_P)的工具变量。同行业同地区的公司面临相似的生产经营环境，故其股权结构特征较为相似，而其他公司的多个大股东股权结构并不会直接影响本公司的企业社会责任绩效，因此符合工具变量相关性和外生性的要求[26]。工具变量的回归结果显示，本研究的结论仍然成立。

(2)倾向评分匹配法(PSM)。本文采用倾向评分匹配法缓解潜在的内生性问题。用于匹配的Logit模型中，被解释变量为是否存在多个大股东哑变量(MULTI_D)，解释变量为模型(1)中的所有控制变量。经过1:1最近邻有放回匹配后，为6730个多个大股东观察值匹配到特征最为接近的6730个单一大股东观察值，总计得到13460个公司年观察值。在配对样本的基础上，重新回归模型(1)，主要结论依然成立。

(3)Heckman两阶段自选择模型。本文采用Heckman两阶段模型缓解自选择问题。第一阶段估计多个大股东股权结构设置的决定因素，并在此基础上计算逆米尔斯比率(IMR)，然后将IMR加入主模型中对企业社会责任绩效做第二阶段回归。第一阶段回归的因变量为多个大股东哑变量(MULTI_D)，解释变量为主检验模型(1)中的所有控制变量。同时，由于Heckman方法要求第一阶段模型中至少有一个外生工具变量。本研究采用同行业同地区同一年度内存在多个大股东的其他公司数量占该行业该地区该年内所有公司数量的比例(IV_D)作为工具变量。检验结果显示，在控制自选择问题后，本研究的结论依然成立。

2.其他稳健性检验

本研究还进行了三方面稳健性检验。第一，采用润灵环球社会责任评分(CSR_RKS)测度企业社会责任绩效。第二，已有文献对大股东的界定并没有统一的标准，由于我国《证券法》将持股比例在5%以上的股东认定为公司的内幕信息知情人，当投资人持有上市公司股份5%及以上时，必须及时“举牌”披露其持股情况，故本研究将大股东认定标准由10%更换为5%。第三，考虑到多个大股东对企业社会责任的影响可能需要一定的时间，本研究将多个大股东相关变量和所有控制变量均滞后一期，检验当期多个大股东股权结构对下一期企业社会责任绩效的影响。上述稳健性检验结果显示，本文的研究结论依然成立。

限于篇幅，以上稳健性检验结果未予列示。作者备索。

五、进一步分析

(一)考虑内部信息透明度的调节效应

多个大股东监督管理层的先决条件是能够有效识别出管理层损害公司长远利益的机会主义行为。公司内部信息透明度直接影响到多个大股东对管理层道德风险行为的识别效率[9]。如果公司内部信息透明度较低、信息环境较差，多个大股东将难以及时识别管理层损害公司长远利益的不当行为，此时多个大股东的监督效果被削弱。因此，本文预期当企业内部信息透明度较高时，多个大股东对企业社会责任绩效的促进作用更强。

表4 内部信息透明度的调节效应

为检验该预期，本研究构建如下OLS回归模型(2)：

CSRi,t=β0+β1MULTIi,t+β2MULTIi,t×OPAQUEi,t+β3OPAQUEi,t+βiCONTROLS+

∑IND+∑YEAR+εi,t

(2)

式中，OPAQUEi,t代表i企业在第t年的信息透明度，由基于修正的琼斯模型计算的企业近三年操纵性应计利润绝对值之和来测度[27]，该指标值越大表示企业信息透明度越低。MULTIi,t×OPAQUEi,t为多个大股东相应变量与信息透明度的交互项，预期该交互项的系数β2显著为负。其他变量定义同模型(1)。

检验结果报告在表4中，交乘项的回归系数均显著为负，说明在信息透明度较高的公司中，多个大股东能够获得更多真实可靠的公司经营信息，为其参与公司经营决策及改善公司行为提供重要保障。因此，多个大股东对企业社会责任绩效的促进作用在内部信息透明度较高的公司中更明显。

(二)考虑外部法制环境的调节效应

外部治理环境也是约束管理层机会主义行为的有效机制。公司所处地区的法制环境作为一种外部治理机制能够对投资者利益形成有效保护[28]。当公司所处地区法制环境较薄弱时，投资者法律保护程度较差，公司受到的外部监管较弱，管理层的自利行为会更多。此时更加需要以多个大股东为代表的内部治理机制对管理层进行监督[6]。因此，本文预期当企业所处地区的法制环境较弱时，多个大股东对企业社会责任绩效的正向促进作用更强。

为检验该预期，本研究构建如下OLS回归模型(3)：

CSRi,t=λ0+λ1MULTIi,t+λ2MULTIi,t×LAWi,t+λ3LAWi,t+λiCONTROLS+

∑IND+∑YEAR+εi,t

(3)

式中，LAWi,t代表i企业在第t年所处地区的法律保护程度，由樊纲市场化相对进程指数的分项指数“市场中介组织发育和法律制度环境”来测度，该指标数值越大表示企业所处地区的法律保护程度越好。MULTIi,t×LAWi,t为多个大股东相应变量与企业所处地区法律保护程度的交互项，预期该交互项的系数λ2显著为负。

检验结果报告在表5中，交乘项的回归系数均在1%的水平上显著为负，说明在法律制度环境较差的地区，公司受到的外部监管较弱，管理层以损害其他利益相关者的利益为代价来追求自身利益的行为较多，代理问题更为严重。因此，多个大股东对企业社会责任绩效的促进作用在外部监督机制之所处地区法制环境较差的公司中更明显。

表5 外部法制环境的调节效应

(三)多个大股东、企业社会责任绩效与企业价值

前文验证了多个大股东提高社会责任绩效的假设，同时已有研究发现企业履行社会责任能够为企业带来长期价值增值[19]。本部分设定中介效应路径模型来检验注重企业长远发展的多个大股东提高企业社会责任绩效后是否真的提升了企业价值。

TOBINQi,t+2=β0+β1MULTIi,t+∑CONTROLSi,t+∑IND+∑YEAR+ε

(Path A)

CSRi,t=α0+α1MULTIi,t+∑CONTROLSi,t+∑IND+∑YEAR+ε

(Path B)

TOBINQi,t+2=β0+β1MULTIi,t+β2CSRi,t+∑CONTROLSi,t+∑IND+∑YEAR+ε

(Path C)

具体地，中介效应检验分为三个步骤：第一步，采用模型(Path A)检验多个大股东是否提升了企业价值。第二步，采用模型(Path B)检验多个大股东是否提高企业社会责任绩效，此结果已在前文得到验证。第三步，采用模型(Path C)检验多个大股东和企业社会责任绩效同时对企业价值的影响。企业价值由企业市场价值与资产比值(TOBINQ)测度。考虑到多个大股东的股权结构和企业社会责任投资对企业价值的影响存在滞后性，此处使用t+2期的TOBINQ。

中介效应检验结果如表6所示：第(1)、(4)、(7)列报告了Path A的检验结果，多个大股东变量的系数均在1%的统计水平上显著为正，说明多个大股东提升了企业价值。第(2)～(3)、(5)～(6)、(8)～(9)报告了Path C的检验结果，和讯社会责任评级(CSR1)、和讯社会责任总体评分(CSR2)的系数均在1%的统计水平上显著为正，同时多个大股东的测度指标的系数仍然在1%的统计水平上显著为正，并且Path C中多个大股东变量的回归系数低于Path A的回归系数，Sobel Z检验至少在10%的水平上显著，证明企业社会责任在多个大股东对企业价值的促进作用中存在部分中介效应。以上结果表明多个大股东在提高社会责任绩效后确实提升了企业长期价值。

表6 多个大股东、企业社会责任绩效与企业价值

六、研究结论与启示

本研究以2007～2017年沪深两市非金融业上市公司为样本，实证检验了多个大股东并存的股权结构对企业社会责任绩效的影响。实证结果发现，与不存在多个大股东的公司相比，存在多个大股东的公司有更高的社会责任绩效，并且当多个大股东的数量越多、持股比例越高时，企业社会责任绩效越好。经过工具变量法、倾向评分匹配法、Heckman两阶段模型控制内生性问题后，研究结论保持不变。进一步分析发现，当企业内部信息透明度较高时，多个大股东能够更及时地获取公司经营信息，有助于他们及时发现并抑制管理层的私利行为，此时作为公司内部治理机制的多个大股东对企业社会责任绩效的促进作用更强。当企业所处地区的法制环境较弱时，管理层受到的监督较少，实施机会主义的动机和能力更强，因而多个大股东对企业社会责任绩效产生更显著的促进作用。最后，多个大股东在提高企业社会责任绩效后显著提升了企业长期价值。

企业承担社会责任是我国实现高质量可持续发展的微观基础和必然要求。本文研究发现，多个大股东能够发挥有效的公司治理作用，促使管理层增加社会责任投资，提升企业社会责任绩效。这一结论对于推动我国上市公司的社会责任体系建设，实现高质量的可持续发展具有重要启示。监管机构可以通过鼓励上市公司设定多个大股东的股权结构，促使上市公司自愿积极履行社会责任，逐渐将社会责任意识融入到企业日常经营中，最终成为企业文化的有机组成部分。