为什么说贫富差距扩大对穷人和富人都不利？

列什玛·卡帕迪亚

在美国遭受几十年来最严重的公共卫生危机和经济衰退的双重打击之际，一个长期暗涌的问题逐渐凸显：美国人收入和财富差距的扩大。这个问题会给经济造成长期影响，同时也会危及股市回升的可持续性。

这么说并不是危言耸听：美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）此前指出，当前的经济衰退“给美国人带来的影响是不一样的”。鲍威尔在6月的国会听证会上警告说，如果失业问题和经济衰退得不到控制并且无法扭转的话，那么“经济衰退可能会进一步加剧经济不平等”。

投资者必须重视这个问题，尤其是在经济复苏形态成为关注焦点之际。在大量人群陷入经济困境时，他们的消费能力是有限的，而消费者支出是经济、公司利润以及股市的驱动力。

经济不平等还造成了巨大的社会分歧，增加了投资者面临的政治风险，随之可能出现的税收和监管改革会影响公司利润。虽然经济不平等并不是一个新鲜的话题也不容易被量化，但越来越多的人认为，收入不平等的加剧和贫富差距的扩大将给经济复苏力度带来关键性的影响。

众所周知，市场目光短浅，往往对国内动荡、地缘政治冲突甚至“9·11”都不屑一顾，不平等这样的长期问题更容易被市场忽视。虽然美国的失业人数高达2050万、疫情造成的死亡人数11.5万、围绕乔治·弗洛伊德（George Floyd）死于警察暴力执法的全国性抗议活动已经进入第五周，但股市还是从3月份的低点反弹了40%，市场似乎在告诉我们：“这不关我的事。”

总部设在波士顿、规模达600亿美元的资产管理公司GMO资产配置团队成员詹姆斯·蒙蒂埃（James Montier）說：“市场看起来并不很关心这类需要长时间逐渐解决的问题，但这些问题最终会让金融体系变得脆弱。日益加剧的不平等将滋生各种令人担忧的问题，底层90%人的消费能力受到抑制，这会造成经济的长期停滞，由于这关乎利率、股市估值和长期回报等问题，因此投资者必须予以重视。”

近几个月来，美国联邦政府采取了前所未见的措施，缓解疫情带来的直接影响，股市投资者对此感到颇为欣慰。美联储以低利率和扩大债券购买等非常规措施支撑市场;政府向大约一半的美国人发放了最高为1200美元的一次性补助，联邦失业救济金的增加意味着超过一半家庭每周领取的补助金超过了疫情前的水平。但是发放额外失业救济金的措施将在7月底到期，此外，许多中小企业难以从6500亿美元联邦贷款中分得一杯羹。

德银（Deutsche Bank）首席经济学家多尔斯滕·斯洛克（Torsten Slok）说：“如果不继续实施上述措施或者用其他方式来恢复就业的话，那么之前实施的措施最终可能起不到什么作用。”

经济学家和投资者并不愿意看到这样的情况发生。自上次经济衰退以来，低收入工人的工资几乎没有增长：收入最高的1%人群目前占美国总收入的五分之一，而收入属于较低的50%的人仅占总收入的13%。过去30年，收入最高的10%人群的储蓄率有所上升，而其他90%的人的储蓄率为负值，这部分人几乎没有什么可以用于投资的钱，而且常常背负着沉重的债务。虽然50%多一点的美国家庭持有一些股票（通常通过401（K）退休计划），但10%的家庭持有占股市84%的资产，这意味着大部分美国人并没有从上次的牛市中获利。

疫情加剧了这样的局面，并导致问题更为突出。大约40%的失业者年收入低于4万美元，而年收入在10万美元或以上的人只占失业者的13%。

从表面上看，收入和财富的不平等是一个运行良好的资本主义制度下产生的自然副产品，但当任何形式的不平等现象加剧时，就会产生广泛的影响。从多个指标来看，美国因财富不平等问题而成为发达国家中的异类。美国的中产阶级现在大约占总人口的50%，这使得美国更像俄罗斯和土耳其这些国家，而不是日本、法国或德国，后者的中产阶级占总人口的60%以上。美联储的数据显示，1989年以来，收入最低的80%的人在总收入、财富和消费上的占比都在下降。

几十年来，美国的结构性种族主义和教育、金融和卫生保健系统中的不平等加剧了经济不平等。美国西北大学（Northwestern University）经济学教授罗伯特·戈登（Robert Gordon）称，始于20世纪80年代的把股东价值置于公司其他利益相关者（如员工和客户）之上的转变也加剧了经济不平等。对股东的重视高于一切意味着从最近几轮牛市中受益的持有股票的美国人的比例失衡，他们中大多数是富有的白人。

从种族角度来看，不平等现象更加明显。家庭成员中拥有大学学位的黑人家庭的财富中值比没有大学学位的白人家庭少30%。就算在最富有的10%的非裔美国人中，这一现象也非常明显，他们的财富大约只有白人同龄人的五分之一。俄亥俄州立大学（Ohio State University）经济学教授特雷冯·洛根（Trevon Logan）称，财富的跨代转移（不仅包括遗产继承，还包括支付大学学费或房屋首付）是造成这种差距的主要原因。

财富提供了一张安全网，让人们能够承担投资或事业上的风险。布鲁金斯学会（Brookings Institution）研究员安德烈·佩里（Andre Perry）说：“财富会带来更多财富，如果你不拥有财富，就没办法抵御冲击。”

图1：1970年至2018年间家庭实际收入涨幅

过去20 年，低收入家庭的实际工资几乎没有上涨，而高收入家庭工资的涨势强劲

资料来源：美国人口普查、全球研究。制图：张玲

图2：拥有最多财富的前10%的家庭持有大多数企业权益、股票和房地产投资。这10%的家庭持有的股票资产占整个股市的84%

资料来源：消费者财务调查、DB全球研究

不平等现象对经济复苏意味着什么？

对于试图判断经济反弹是呈V型、U型还是W型的投资者而言，不平等问题至关重要。最新提出的一种形态是令人迷惑的K型。一些经济学家认为，经济复苏有两个方面：第一，富人的经济复苏势头强劲，几乎呈V型，他们可以在家工作，还能够继续在家具和汽车等项目上支出，一旦围绕健康的担忧消退，他们的支出将进一步增多。

对于那些失去了工作或收入的人（K型底部的那条线）来说，未来的道路可能会困难得多。裁员严重打击了低收入工人：大约一半的人失去了工作或被降薪。休闲、交通和零售等受到重创的行业充斥着兼职和低收入工作，这些工作通常没有带薪休假、医疗保险或基于工作的401（k）储蓄计划等保障，许多这类工作在裁员后可能就消失了。

低收入工人面临着另一个威胁。许多人在疫情前线工作，做着一些处理肉类、照顾老人、送包裹、为杂货店添加库存的工作，这样其他人就可以在家工作。此外，明尼阿波利斯联储行货币政策顾问乔纳森·希思科特（Jonathan Heathcote）的一篇论文指出，经济衰退期间，低技能男性退出劳动力市场的人数激增，这一趋势持续存在，并导致在衰退结束很长一段时间后收入不平等现象继续加剧。

在消费驱动型经济中，低收入家庭是经济增长的一个重要来源，因为他们更有可能花掉他们得到的任何额外的钱。芝加哥联邦储行5月发布的报告显示，在最近发放的1200美元救济金中，“月光族”在两周内就花掉了这笔钱的三分之二，而那些平时每月工资存款较多的人，只花了不到四分之一。

高盛（Goldman Sachs）高级投资策略师艾比·约瑟夫·科恩（Abby Joseph Cohen）说：“经济史清楚地告诉我们，对于大多数国家来说，最强劲、最持久的经济扩张时期发生在中产阶级队伍扩大时。”实际情况的确如此，投资了耐克（Nike， NKE）和雀巢（Nestlé， NSRGY）等公司的投资者获得了丰厚的回报，因为这些公司得益于印度和中国等国中产阶级支出的不断增长。

图3：过去30年，收入最高的前10%的家庭的储蓄率有所上升，但90%的家庭的储蓄率为负，因此后者的债务水平更高

资料来源：全球研究数据库

但是美国的中产阶级出现了萎缩，在人口中所占比例比其他富裕国家要小。在收入阶梯上向上攀登也变得越来越困难：德银和经济合作与发展组织（OECD）研究发现，一个出生在低收入家庭的人需要五代人的时间才能达到中等收入水平。

疫情可能会进一步降低社会流动性。哈佛大学经济学家、无党派数据项目Opportunity Insights负责人拉吉·切迪（Raj Chetty）联合撰写的一篇论文显示，来自Zearn的早期数据显示，高收入地区的儿童学习时间暂时下降，但很快就恢复了，而低收入地区儿童的学习时间仍然比基线水平低50%。Zearn是疫情期间一些學校使用的远程数学教学工具。

虽然几年前经济开始升温，但美联储一直把利率保持在低位，这样做是为了让更多的人工作并提高人员流动性，这也是利率在可预见的未来可能会保持在低位的原因。低利率为股市投资者带来了一张安全网，能够让股市暂时保持高位。但低利率政策总有到期的一天，因为决策者正在努力解决超过25万亿美元的国家债务问题，而且具有象征意义的是，至少以目前的形势，刺激方案在解决不平等造成的裂痕方面作用并不大。

“我们可以看到美国这个社会结构正在以许多不同的方式出现裂痕——种族不平等、贫困、收入和财富不平等。”

丹妮拉·马达罗维奇（Daniela Mardarovici）说。她是麦格理（Macquarie）负责美国多行业和核心固收策略的联席主管，管理着150亿美元的资产。“这里存在一个雪崩效应，一旦潜在问题变得非常严重，就会产生重大影响。”

那么解决方案是什么呢？一句话：税收。

“如果不在税收问题上做文章就很难有改变。不平等的指针指向了革命或税收政策，没有其他多少选择。”DataTrek Research联合创始人尼古拉斯·科拉斯（Nicholas Colas）说。他不认为会发生革命，他表示，社会动荡通常源于高基尼系数（衡量不平等程度的指标）和平均人口年龄较低两个综合因素。“虽然美国的不平等程度很高，但人口平均年龄也很高，因此尽管可能会出现一些政治问题，但不会出现大规模的动荡。”

其他许多策略师和经济学家一致认为，最大的风险在于政治。德银的斯洛克说：“如果在健康、收入或财富不平等方面蒙受损失的群体数量越多，普通选民开始对社会应该如何运转产生不同看法的可能性就越大。”

这可能会增加对出台更多再分配政策的呼声，比如撤销2017年实施的为市场带来活力的企业减税政策，或者提高对富人的税收，比如提高所得税或遗产税，但很少有人预计政府会征收财富税。

俄亥俄州立大学的洛根说，改变也可以通过税收系统以外的措施来实现，比如基础设施支出、鼓励企业在经济中最需要就业机会的领域进行投资，或者把政府额外的刺激措施与承诺提供带薪休假或提高更多工人的工资挂钩。

洛根说：“经济不是说重启了就能继续增长，我们现在看到所有事情都是相互关联的，而国家并没有解决多少问题。”

不平等现象对投资组合意味着什么？

话虽如此，但其中的关联有时并不清晰，投资者无法将其纳入自己的财务分析中。但明智的长线投资者关注的是几十年的趋势，无论是5G的前景、亚马逊（Amazon.com， AMZN）和特斯拉（Tesla， TSLA）等颠覆行业的公司，还是实体零售业的长期衰落，投资者在预测利润和估值时一直都会考虑长期变化。

经济不平等也可以从类似的角度来看待。在美国摆脱疫情之际，不平等现象将影响到投资者最关心的问题：经济复苏的广度和速度、公司利润增长的前景，以及最终可能影响税收政策、监管环境和其他系统性变化的政治后果。

当投资者思考不平等现象如何在他们的投资组合中体现时，首当其冲的就是税收。具体来说，投资者可以提高自己账户在税收方面的多样化，在赤字迅速增长以及解决财富不平等问题的势头增强之际，这是一个很好的举措。

投资者应该尽可能多地使用税收优惠账户和节税策略，例如529教育储蓄计划、医疗储蓄账户和Roth个人退休账户等，只要符合所有规定，这些账户都允许免税取款。投资者还可以为自己的副业开设纳税递延退休账户。

赤字上升最终可能会导致通货膨胀和利率上升，但就目前而言，预计利率将保持在低位。规模为1万亿美元的投资公司Nuveen首席投资策略师布赖恩·尼克（Brian Nick）说：“这对那些需要创造收入的人（无论是机构投资者还是退休夫妇）来说影响重大，因为现在投资美国国债无法带来收入。”

随着资产类别之间的关联性增强，进行多样化投资也变得更难，这意味着投资者可能不得不采取风险更高的策略。尼克说：“进行多样化投资没有灵丹妙药。”他表示，对冲是一种选择，但成本可能很高;增加一些房地产投资则是另一种选择。这也是选股者应该大展身手的时候，因为不同公司在疫情后的前景各不相同。

“小企业正在经历一场‘大萧条”科拉斯说，“Chipotle之所以值得买入是因为市区许多小规模墨西哥餐馆都已经倒闭。”

科拉斯称自己许多住在曼哈顿中城的邻居都已经离开了，在自己的第二个住处或租来的房子里远程办公，而且由于他们在网上购物，因此消费可能并不会减少。但那些在市区开实体店的小企业的业务已经枯竭，企业主正在裁员和削减支出。

这种分化在投资组合中表现得尤为明显。资产管理公司Rondure Global Advisors負责人劳拉·格里茨（Laura Geritz）说：“只要投资者想借助增长势头进行投资，就不可避免地在利用财富不平等现象。”

图4：按种族和教育水平衡量的财富净值中值

家庭成员中有大学学位的黑人家庭的财富净值比家庭成员中没有大学学位的白人家庭低30%

资料来源：美国联邦储备委员会、消费者金融调查

像Lululemon Athletica（LULU）、Peloton Interactive（PTON）、雅诗兰黛（Estée Lauder， EL）等公司，面向富人的奢侈品零售商以及Facebook（FB）、亚马逊、Netflix（NFLX）和Alphabet（GOOGL）等，都是牛市中最大的赢家。格里茨称，如果出现民粹主义反弹或监管加强，这些公司最有可能受到冲击，“对我来说，这是一个投资组合面临的一个风险”。

在人们对种族歧视和不平等问题上的意识增强之际，公司的应对方式可能会影响它们的品牌，并进而影响估值。

Barings Investment Institute首席全球策略师克里斯托弗·斯马特（Christopher Smart）称，随着公司高管们越来越多地谈论这些问题，投资越来越关注他们是否有实际行动，而不仅限于那些只关心ESG的投资者。“不平等是如今经济的一个特点，”他说，“这对哪些公司和哪些投资会有好的表现、哪些表现不会太好都有影响。”

投资管理公司Rock Creek Group创始人阿夫欣·马什耶克尼·贝思克劳斯（Afsaneh Mashayekhi Beschloss）称，在人们试图解决不平等问题之际，教育技术、远程医疗、经济适用房投资、金融技术和数字支付等在经济停摆期间表现良好的股票仍会带来较好的回报。

可以肯定的是，不平等问题对于投资者来说不是一个容易建模的因素。虽然美联储有数百个变量可供经济学家和策略师用来为美国经济建模（从油价可能的涨幅到美元走软），但不平等现象加剧无法建模。

斯洛克说：“从金融角度来看，当存在无法量化的风险时，人们会担心出现非线性效应，或者突然出现的某种可能严重影响对经济和公司利润预期的情况。”

再加上当前股市估值的不确定性，不平等问题会导致长期回报乏力。GMO的蒙蒂埃称，如果一直保持高估值水平，股市可能会以3.5%的涨幅一路磕磕绊绊地前进，这还算是一个乐观的预期。他说：“不平等现象及其造成的脆弱性会进一步压低长期回报预期。”

而长期回报是投资者非常关心的事情。

（《巴伦周刊》英文版2020年6月22日）