摩根大通张愉珍：企业并不想离开中国

莱斯利·P·诺顿

摩根大通全球研究主席张愉珍（JoyceChang）。图/《巴伦周刊》

上世纪90年代，张愉珍（Joyce Chang）在所罗门兄弟作为一名年轻的新兴市场分析师，开始了她的职业生涯。后来跳槽到摩根大通，在那里她一路升迁，成为了全球研究主席。她现在是华尔街最知名的分析师之一。在过去的几年里，她的团队一直在识别影响全球市场的范式转变，并在噪音中做出全局决策。我们向张愉珍咨询了当前在疫情暴发期间市场的状况，以及她的预测，为投资者做参考。

《巴伦周刊》：你对2020年剩余时间的金融市场有什么预测？

張愉珍：这是一个不用和中央银行作对的时刻。央行一直是金融市场的重要推动力。自3月份美国新冠病毒疫情暴发以来，美国政府已经采取了11万亿美元的财政扩张措施，十国集团（G10）央行的资产负债表扩大了6万亿美元。这是当前金融市场没垮的真正原因。财政扩张还没有结束。我们认为，国会休会之前，还会有另一个财政计划获得通过。

我们不知道今年秋天是否会出现第二波新冠病毒。我们必须做最坏的打算。美联储已经启动了几项措施。你会看到更多资金流入股市，还会看到关于从传统的60/40（股票/固定收益）公式转向80/20公式的长期辩论。在摩根大通（J·P·Morgan）的发达市场全球政府债券指数（Developed Market Global Government Bond Index）中，负收益债券增加了30%。现在，大约70%的债券，或者说32万亿美元的债券，其收益率还不到0.5%。这场景任何人都很难想象。如果你持有此基准组合，那么目前的收益率是1.3%。这是一个新的历史低点。44年的平均水平是6.4%。

《巴伦周刊》：你也预测股票的未来收益不会非常出色。

张愉珍：不会，但你会得到一些回报。传统的60/40策略，在过去的40年到50年里平均每年收益为10%，现在下降到3.5%。即使你向股票倾斜，你也不会再得到10%的收益了。你可能会得到低于5%的回报，但投资者真的需要考虑自己的整体资产配置参数。那么在一个零收益率的世界里，80/20是更好的配置吗？这一配置融合了“安全”的债券和股票类的资产类别，如高收益债券和贷款、抵押贷款债券、商业房屋贷款证券、可转换债券以及股票和房地产投资信托基金，可提供类似股票的回报。对于新兴市场债券来说，这也是有道理的，我认为新兴市场债券的收益率也会进一步下跌。中国今年将被纳入摩根大通的全球债券指数，我们的长期观点是，中国将走向零收益。

《巴伦周刊》：过去几年，中国大都设法摆脱了自身的困境。

张愉珍：自疫情暴发以来，中国的债务负担增加了12%。全年的债务水平将上升25%。我们预计中国2020年的经济增长率处于历史最低的2%。中国的经济增长目标是6%，而从中期来看，中国的经济增长将更接近4.5%。随着人口老龄化，中国确实面临着一个真正的问题。许多发达国家的劳动力已经达到了顶峰。因此，一个真实存在的问题是，长期投资者应该做什么，战术投资者应该做什么，才能获得可观的回报。

《巴伦周刊》：你认为新冠病毒将加速四大范式转变，对市场有重大影响。

张愉珍：我们过去预计未来五年内会发生的事情，却在三个月内就发生了。今年1月，我们发布报告称，美国国债收益率将在两到四年内降至零。但这一状况在3月就发生了。这场危机的影响已经超过了全球金融危机。当人们回顾金融市场的历史时，不会谈论“9·11”或2008年的危机，而是这一次新冠危机。

2008年的危机确实改变了金融市场的结构。首先，低利率导致了创纪录的债券发行，全球债券市场的可交易总额从危机前的36万亿美元增加到当前的60万亿美元。ETF也从7000亿美元飙升至6.1万亿美元。与此同时，市场流动性急剧下降。由于监管的原因，银行不再持有一些投资品类。然后是被动投资。我们的策略师认为，自2008年以来，被动股权投资占交易量的比例已经翻了一番，达到60%，而单一股票的交易量可能只占市场的10%至15%。

以美国国债市场为例——它是世界上流动性最强的债券市场，规模为19.2万亿美元。3月13日，美国国债市场深度恶化，只有1200万美元可以交易，这就是美联储不得不介入的原因。市场流动性下降了90%。不能让这种事发生在你的避风港资产上。第一个范式转变是市场结构变化导致的流动性下降。机器、算法和电子交易都无法满足投资者和企业的流动性需求。波动性被推至历史高位，央行被迫成为第一道防线。

《巴伦周刊》：第二大范式转变是各国央行纷纷实行非常规货币政策。这些政策是否有限制？

张愉珍：央行不会很快倒车。至少，这场辩论为一场更广泛的政治辩论打开了大门，其焦点是，央行的关键使命是否已转向确保宽松的金融环境和促进金融稳定，而非传统的货币政策。通胀并不被看作是眼前的威胁。这是我们在现代央行史上见过的最激进的市场支持操作。央行的资产负债表在短短三个月内增长了GDP的20个百分点，是全球金融危机时期规模的三倍。这是结构性的，意味着你没有一个真正的、可以表达清楚的退出策略。央行的指令既是确保金融稳定，也是履行关注货币政策这一传统职责，两方面同样重要。债务和财政负担的规模是前所未有的。美联储以前所未有的速度介入，购买了占GDP8%和未偿付公共债务的11%的债券。我们预计今年美国将发行4.7万亿美元的国债。在全球范围内，我们看到的财政赤字占到GDP的13.8%。