保险资管细则强化监管

方斐

9月11日，为了贯彻落实“资管新规”，进一步规范保险资产管理产品业务发展，强化风险管控，维护投资者合法权益，细化《保险资产管理产品管理暂行办法》（下称“《产品办法》”）相关规定，银保监会研究制定并发布了《组合类保险资产管理产品实施细则》、《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》三个细则。

截至2020年6月末，保险资产管理产品余额3.43万亿元。其中，组合类产品1.98万亿元、债权投资计划1.32万亿元、股权投资计劃0.13万亿元。作为规范性文件，这三个细则结合各自对应产品的特点，制定了差异化监管要求，对3.43万亿元的保险资管市场形成了约束，并且有助于引导保险资产管理机构提升投资管理能力。配套的这三个细则从能力资质、存续期管理、信息披露、禁止行为等方面进一步明确监管要求，促使保险资产管理机构强化风险管控、完善内部管理、提升投资管理能力。

近年来，保险资产管理产品业务持续稳健发展，在服务保险资金等配置需求的同时，有 力支持了实体经济和资本市场发展。组合类产品主要投向债券、股票，拓宽了保险资金 参与资本市场的渠道;股权投资计划主要投向未上市企业股权和私募股权投资基金，补充企业长期权益性资本;债权投资计划平均期限7年，主要投向基础设施项目，既符合保险资金长期配置需要，也为实体企业提供了长期、稳定的资金支持。

此次银保监会发布这三项细则，是推进保险资产管理产品制度建设，按照原则导向和规则细化相结合的基本思路的落地，确立了“1+3”的制度框架，《产品办法》作为部门规章，是保险资产管理产品“母办法”;三个细则作为规范性文件，结合三类产品各自特点，制定差异化的监管要求。

图1：保险资金运用余额稳步提升

资料来源：Wind，光大证券研究所

图2： 2001-2019年保险资金运用平均收益率

资料来源：Wind，光大证券研究所

组合类产品扩大投资范围

总体来看，随着保险资管产品配套细则的出台，差异化监管促进行业健康持续发展，组合类细则拓宽产品投资范围，取消25%集中度限制，保险资管产品迎重磅利好。

银保监会发布保险资产管理包括组合产品管理、股权及债权管理细则在内的三项细则，结合原《保险资产管理产品管理暂行办法》，形成“1+3”的制度体系。本次细则主要内容包括：取消保险资产管理组合25%的集中度比例;货币类产品以摊余成本计量;扩大组合管理产品、股权及债权的投资范围。

随着“1+3”制度框架的建立，保险资产管理迎重磅新规。银保监会于9月11日 正式发布《组合类保险资产管理产品实施细则》、《债权投资计划实 施细则》及《股权投资计划实施细则》，实际上，该三项细则是3月25日监管出台的《保险资产管理产品管理暂行办法》的配套实施细则。至此，针对保险资产管理的“管理办法+配套细则”的制度框架搭建完毕。

《组合类保险资产管理产品实施细则》进一步扩大投资范围，取消了25%的集中度比例，货币类产品允许以摊余成本法计量。保险资管组合类产品是保险资产管理机构向合格投资者非公开发行的。此次保险资管组合产品销售渠道除机构投资者外，再添个人投资者，预计将主要服务于保险机构的高净值客户。增添“大额存单、同业存单”，股票定义规范至“上市或挂牌交易的股票”，保险资管组合类产品拓宽投资范围。

而25%集中度比例上限的取消，利好保险资管产品的销售。原有组合类产品投资于单一股票、基金、资管产品的市值，不得超过该产品净资产的25%;此次正式稿取消了集中度比例限制。此外，货币类产品允许用摊余成本法，成本优于基金类产品。由于险资产品中货币类产品占比较大，采用摊余成本法后，险资货币类产品相对高收益、 低成本的优势凸显，成为刺激销售的最大利好。

《债权投资计划实施细则》允许不超过40%的募集资金用于补充营运资金。细则主体完善了债权投资计划资金投向及信用增级要求，主要内容包括：1.统一基建及非基建不动产债权投资计划的资质条件。2.拓宽债权投资范围，为了满足实体企业融资要求，允许不超过40%的募集资金用于补充营运资金。3.适度放宽信用增级条件，取消产品发行规模和担保人净资产挂钩的要求。债权计划除了拓宽资金用途，满足更多保险资金配置需求外，取消了部分限制性条件。

原《关于规范开展组合类保险资产管理产品业务有关事项的通知》（下称“《组合通知》”） 由银保监会起草，并于2020年4月1日在业内征求意见。《组合通知》规定组合类产品可投资品种为银行存款、债券、股票等公开交易市场品种、公募证券投资基金、保险资产管理产品、资产支持计划和保险私募基金以及银保监会认可的其他品种。而最终发布的组合类细则在此六类基础上新增了“大额存单、同业存单”的表述，“债券”拓展为“债券等标准化债权类资产”，“股票”拓展为“上市或挂牌交易的股票”，进一步细化并拓宽了组合类产品可以投资的资产范围，保险资金投资的组合类产品应当符合保险资金运用的相关规定，非保险资金投资的组合类产品投资范围依据《产品办法》由合同约定，有助于更好地促进保险资产管理机构发挥机构投资者的作用。

同时，组合类细则取消了原中“单只组合类产品投资于单一银行法人的存款规模或单只证券、基金、资产管理产品的市值，不得超过该产品净资产的25%”的比例规定，保留了“组合类产品所投资资产的集中度应当符合《指导意见》的相关规定”的表述，即“金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度，同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。”

组合类细则进一步强化监管力度，明确保险资管机构开展此类业务的七项禁止行为，包括不得让渡主动管理职责;不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的 资金池业务;不得违反真实公允确定净值原则;不得将分级组合类产品投资于其他分级资产管理产品;不得以投资顾问形式进行转委托;不得以任何形式进行违规交易以及规定禁止的其他行为。通过划定监管，明确对违规行为进行整改，情节严重者将依法依规采取暂停开展组合类产品业务等监管措施。

相比《组合通知》，组合类细则还强化并实施差异化监管，明确登记时限要求，增加了“差异化监管”的有关表述，明确“银保监会根据保险资产管理机构的监管评级，对保险资产管理机构发行的组合类产品投资范围和销售对象实施差异化监管”。

组合类细则明确登记时限要求。原《组合通知》中并未对组合类产品设立之前的登记时 间做出要求，仅明确了中保登公司在“登记申请材料齐备后5个工作日内反馈登记结果”;而组合类细则中明确了登记时限，保险资产管理机构应当于组合类产品设立前2个工作日在中保登等登记交易平台进行产品登记，严格发行规范、提升发行效率。进一步明确登记交易平台职责，“仅对登记材料的完备性和合规性进行查验，不对产品的投资价值和风险作实质性判断”，防止风险隐患，更好地保护投资者。

债权股权投资进一步完善

此次发布的《债权投资计划实施细则》共计十八条，其主要亮点包括登记时限、资金用途、信用增级、风险管理等方面。

首先，明确登记时限，由“注册”改“登记”，并对登记时限做出规定，明确“保险资产管理机构应当于债权投资计划发行前5个工作日在中国保险资产管理业协会等银保监会认可的注册机构进行产品登记”。与组合类细则相一致，明确注册机构职责，其职责中不包括对产品的投资价值和风险做实质性判断。

其次，适当拓宽了债权投资计划资金用途。明确了在还款保障措施完善的前提下，基础设施 债权投资计划可以使用不超过40%的募集资金用于补充融资主体的营运资金。原《债权通知》中规定用于补充融资主体营运资金的比例为，“不得超过债权投资计划实际放款规模的20%”，可以满足更多实体企业特别是制造业融资需求。同时，取消了原《债权通知》中关于投资非生产经营性用途的限制性规定，以便更好地满足保险资金的配置需要。

第三，完善了信用增级等交易结构，明确信用增级方式与融资主体还款来源相互独立，并要求保证担保应为本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保，质押担保办理出质登记，抵押担保办理抵押物登记，并明确要求“经评估的担保财产价值不低于待偿还本金和收益的1.5倍。”

最后，完善風险管理机制。明确要求保险资产管理机构通过“建立与投资发行分离的专职投后管理团队和完善的投后管理体系”、“跟踪管理和持续监测融资主体”、“及时制定应对方案”等方式，切实履行受托人职责，完善风险预警管理机制和风险事件应急处理预案。

此次发布的《股权投资计划实施细则》共计十七条，与其他两个细则一致，银保监会也将“注册”改为“登记”，明确登记时限为“发行前5个工作日”，并进一步明确注册机构职责。除此之外，其主要亮点包括资产范围、比例要求、禁止行为、信息披露等方面。

首先，拓展可投资的资产范围。原《股权通知》中规定股权投资计划可以投资以下资产：未上市企业股权;私募股权投资基金、创业投资基金（下称基金）;上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票;银保监会认可的其他资产。而此次发布细则，允许股权投资“可转换为普通股的优先股、可转换债券”，进一步拓宽投资范围，引导长期资金更好地支持资本市场发展。

其次，设置比例要求，与“资管新规”一致，明确投资权益类资产的比例不低于80%;延续此前规定，明确“股权投资计划所投金额不得超过该基金当前实际募集金额的80%，股权投资计划投资于未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%。”

第三，明确禁止行为，包括分级股权投资计划不得投资分级的基金，限制杠杆倍数;保险资金不得通过股权投资计划对未上市企业实施控制;不得以各种方式承诺保本保收益;不得进行利益输送;不得直接或变相开展通道业务等。通过明确行为红线的方式进一步强化监管力度，防止风险隐患。

第四，强化信息披露职责。要求保险资产管理机构及时向投资者披露信息，并应当在 4月30日前向银保监会提交年度报告，报告内容应当包括投资明细情况、管理团队人员变动以及重大事件处置情况等内容。通过强化保险资产管理机构的信息披露职责，切实保护投资者利益，引导机构良性发展。

标准细化风控强化

三个细则在《产品办法》的基础上，结合各类产品在交易结构、资金投向等方面的特点，对监管标准做了进一步细化，为保险资产管理产品稳步发展提供了制度保障，有助于引导保险资产管理机构提升投资管理能力、有助于更好服务保险资金等长期资金配置。

组合类产品的投资范围有所拓宽、集中度比例取消、货币类产品允许“摊余成本+影子定价”。对于组合类投资产品的要求，主要集中在明确登记时限和产品投资范围，细化规范了产品销售端的管理要求，加强事中事后监管。光大证券认为，此次对于组合类产品的细化规范主要目的在于规范市场投资行为，加大监管力度和监管范围，提升保险公司对于组合类投资的风险管理能力。

债权计划允许不超过40%的募集资金用于补充营运资金。最终发布的文件将之前《征求意见稿》中债权投资计划实际放款规模限制，从原来的20%提升到了40%，并取消了其他限制性规定。与《征求意见稿》相比，此次正式文件对于债券投资计划实际放款规模限制改动幅度较大，将会大幅提升保险公司债权投资的自由度。保险公司的投资策略相比其他投资公司较为稳健，而风险程度较低、投资回收期较短的债权投资很受保险公司青睐，此次对于债券投资放款规模的大幅放宽，将会使保险公司资金配置更加多样，降低保险公司所面临的金融风险。

图3：2018和2019年末保险资管产品存续情况

资料来源：保险资产管理业协会，光大证券研究所

图4：固收类产品、债权计划存续规模排名居前

资料来源：保险资产管理业协会，光大证券研究所

股权计划拓宽投资范围，允许投资“可转换为普通股的优先股、可转换债券”此次对于股权投资计划的改革，适当的放宽了股权投资机会的投资范围，对于股权投资风险的防控和投资行为的监管做出了详细的规定。光大证券认为，此次对于股权投资范围的放开有助于保险公司扩大投资途径，提升资金运用的灵活性。股权投资的风险相对较大，此次管理规则对股权投资投入比例、信息披露做出了详细的规定，有助于保险公司及时发现跟踪并管理潜在的投资风险。

近年来，保险资产管理产品业务持续稳健发展，在服务保险资金等配置需求的同时，有力支持了实体经济和资本市场发展。根据中国保险资管协会最新数据显示，2020年1-7月，29家保险资产管理机构注册债权投资计划和股权投资计划共192只，合计注册规模 3571.45亿元。其中，基础设施债权投资计划140只，注册规模2877.75亿元;不动产债 权投资计划48只，注册规模619.5亿元;股权投资计划4只，注册规模74.2亿元。同期，6家保险私募基金管理机构注册9只保险私募基金，合计注册规模1082亿元。

综合来看，三个细则的发布明确了三类产品的登记机制、投资范围、风险管理和监督管理等要求，旨在引导保险资管机构提升投资管理能力，有助于服务保险资金等长期资的金配置。

具体来说，明确了三类产品的登记时限，组合类产品为设立前2个工作日登记，债券和股权投资计划登记时限为“发行前5个工作日”;细化了保险资产管理产品投资范围，组合类细则在原投资范围上新增了“大额存单、同业存单、债券等标准化债权类资产、上市或挂牌交易的股票”的表述，债权类细则明确了“基础设施债权投资计划可以使用不超过40%的募集资金用于補充融资主体的营运资金”，股权类细则允许股权投资“可转换为普通股的优先股、可转换债券”，进一步畅通了长期资金对接实体经济的渠道;强化了对三项产品的监管，组合类细则、股权类细则明确了保险资管机构开展此类业务的禁止行为，债权类细则在明确禁止行为的同时要求保险资产管理机构“切实履行受托人责任”，三项细则在强监管的基础上对三类产品实施差异化监管。

三个配套细则的实施是对“资管新规”和《产品办法》有关要求的进一步细化，对保险资产管理机构来说，有助于其完善内部管理、强化风控，并提升投资管理能力;促进其更好服务保险资金和养老金等长期资金，维护资金安全，提升投资效益。长期来看，有利于促进保险资产管理产品业务规范健康发展，维护行业公平良性竞争环境;并通过引导保险资理机构发挥长期资金管理优势，支持资本市场发展，更好满足实体经济融资需求、提升服务实体经济质效。

光大证券认为，随着宽信用的不断推进，边际呈现收敛趋势，这会对成长股形成一定的压制，对金融周期股相对有利。从目前测算的数据看，与10年期国债收益率约2.99%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，监管层持续推进市场改革，高分红、低估值的保险股配置价值凸显，继续看好估值修复。历史数据显示，金融地产等行业的利润增速与银行贷款利率保持高度的正相关性，意味着随着利率进入上行周期，这些周期行业的盈利有望改善。