融资约束、风险承担与战略性新兴产业企业创新效率

李园园

(绍兴文理学院 商学院，浙江 绍兴 312000)

0 引言

战略性新兴产业企业具有新兴性和战略性，其研发创新无论是对于我国经济发展，还是提升国际竞争力都有着重要意义。与传统企业相比，战略性新兴企业创新以新兴技术为基础，风险更大，周期更长，需要大量的资金支持。但战略性新兴企业融资需与传统融资模式存在不匹配的问题，外源融资困难[1];其盈利波动性大，内源融资也很难满足企业研发投资需求。所以说，战略性新兴企业创新面临更为严峻的融资问题。那么如何缓解战略性新兴企业创新过程中的融资问题就显得格外重要。

现有文献表明企业创新融资约束问题严重[4]，较高的金融发展水平[6]、政府补助[2]、税收优惠[6]、政治关联[1]、国有参股[5]等能缓解企业创新当中的融资问题。如何缓解战略性新兴企业创新融资约束问题现有文献并未给出建议。风险承担代表着企业投资风险偏好，主要反映在企业投资决策当中，是一项复杂的资金运用活动[6]。风险承担具有两面性，一方面，企业风险承担较高，获得高收益的机会也就更大[4]；另一方面，企业承担风险过高可能会导致企业资金短缺，甚至陷入险境[4]，由此可见企业风险承担会影响企业资金流变动，是否会缓解融资约束，需要进一步研究。现有文献主要集中在融资约束与创新投入小[2][4]以及创新产出上[1]，较少关注创新效率，创新效率代表了企业创新投入转换为产出的能力，更能更清晰地反映企业创新的来龙去脉。因此，本文研究风险承担、融资约束和战略性新兴企业创新效率三者之间的关系。

本文探究战略性新兴企业创新效率影响因素。基于风险承担角度，发现风险承担可以缓解融资约束对创新效率的负向影响，为战略性新兴企业缓解创新融资提供参考；分析不同产权性质下，风险承担、融资约束与创新效率之间的关系；完善了理论模型，也为政府制定针对性创新扶持政策提供了建议。

1 研究假设

融资约束理论认为：在现实资本市场下，信息不对称导致企业内外融资成本不一，导致融资约束[8]。一方面，相对于传统企业而言，战略性新兴企业存在着信息不对称：①企业研发信息具有保密性；②新兴企业创新更不被市场所了解，导致研发市场资源错配[1]。优质企业研发得不到资金，而非优质企业创新得到较多资金。整体研发市场研发高投入低产出，融资约束从研发市场层面抑制战略性新兴企业创新效率。

另一方面，相对于传统企业，战略性新兴企业创新需要更多资金。创新投资是一种长期投资，需要持续而稳定的资金支持。创新成果一般是无形资产，难以作为抵押物获取信贷[5]，所以企业创新主要依靠内源融资。但企业利润不稳定，不能保障创新投入的持续性，创新活动很可能中断，甚至失败。创新资产具有专用性，一旦创新失败高昂的研发投资难收回[6]，所以融资约束从企业个体层面上抑制创新效率。

产权性质不同会使企业融资约束存在差异。我国金融市场是银行导向的，外源融资主要通过银行信贷，而信贷市场存在的“所有制歧视”问题[1]。与非民营企业相比，民营企业面临着更为严重融资约束问题：①非民营企业更容易信贷[1]；②民营企业即使获得信贷，仍要满足各种条件和附加条件[4]。企业创新产出多为无形资产[2]，并且战略性新兴企业创新成果多为新兴科技，运用范围受限且还未普及市场，很难作为抵押物获取信贷。战略性新兴企业创新融资困难，或者创新再投资时获取外部资金困难，创新失败的可能性加大，即创新效率低下。所以，在“所有制歧视”下，融资约束对我国民营战略性新兴企业创新效率负向影响强于非民营企业。综上所述，提出假设：

H1：融资约束与战略性新兴企业创新效率负相关；且在民营企业当中更为显著。

企业风险承担反映了在企业投资选择[2]。较高的风险项目能带来更高的回报[8]，当企业风险承担高说明企业选择了高风险且净现值为正的项目[5]。企业通过高风险投资可以获取高收益，增加企业内源融资，进而缓解融资约束对创新效率的抑制作用。战略性新兴企业创新投资具有高风险性和较好的前景，风险承担可以缓解融资约束对创新效率的抑制作用。高风险承担企业对风险容忍度较高[6]，由企业技术人员决定。风险承担水平越高的个体越乐于尝试新事物，更愿意投入更多的时间何精力在上面，这有利于其对新知识的获取，从而促进创新成功[7]。战略性新兴企业的创新属于新兴技术，企业人员勇于承担风险能促进企业创新产出，保障了创新的高效率--缓解了融资约束对创新效率的抑制作用。

企业投资选择一般取决于高管，民营企业所有者是最终受益人，会积极监督高管行为[1]。当企业存在较大融资约束时，企业通过风险承担获取更多的现金流[8]，缓解融资约束对创新效率的负面影响。对于国有企业而言，风险承担很难缓解融资约束对创新效率负向影响。相对而言，民营企业对管理层激励监督机制更加灵活[4]；故提出假设：

H2：企业风险承担正向调节了融资约束与战略性新兴企业创新效率的关系，且在民营企业中，这种调节作用更显著。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文选取2013-2017年沪深A股上市且发行的非金融公司数据，进行了以下工作：①以《战略性新兴产业分类(2018)》为标准，手工整理2013-2017年战略性新兴企业数据；②剔除ST公司的样本；③剔除变量有缺失值的样本；④对主要变量的样本数值进行了1%下分位的winsorize截尾处理。最终得到了包括987家上市企业的4280个非平衡样本观测值。2013年和2014年研发人员数据取自瑞思数据库，其余均来自国泰安数据库。

2.2 回归模型与变量说明

PTEi,t=α0+α1PTEi,t-1+α2PTEi,t-12+α3SAi,t+α4Control+di+ft+μi,t

(1)

为了检验假设1，本文参考文献Garcia(2016)、鞠晓生(2013)等做法采用欧拉方程构建模型(1)。其中，PTE代表创新效率。企业创新效率用来衡量企业创新投入能获取的最大产出量。战略性新兴企业创新投入与创新产出都是属于多变量且量纲不统一。数据包络分析法(DEA)可以处理的多投入、多产出特点的决策单元的效率(池仁勇，2003)。因此，本文采用DEA测算PTE，并用研发人员占比、研发人员数、研发投资表示创新投入；用专利授予数、资本化占比表示创新产出。

SA代表融资约束。度量融资约束的指标主要有：KZ指数、SA指数和WW指数。KZ指标和WW指数的计算包含了许多内生性的金融变量。SA使用变化相对较小的企业规模和企业年龄两个指标，解决了内生性的问题。所以本文使用SA这一具有很强外生性的指表：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age

Control代表控制变量。本文参考文献Whited et al(2006)、鞠晓生(2013)等控制了以下变量：税收返还(Rtax)、股权融资(Equity)、发行债券取得的资金(Bonk)、银行贷款(Bank)、经营活动现金流(Income)、政府补助(FN)、营运资本(wk)、内部资金(Internal)、营业毛利率(TTMMfee)、营业毛利率(GOM)。并将以上相对数比上总资产(K)进行标准化。

PTEi,t=β0+β1PTEi,t-1+β2PTEi,t-12+β3SAi,t+β4Riski,t+β5Riski,t×SAi,t+β6Control+di+ft+μi,t

(2)

本文用回归方程(2)验证假设2。其中，Risk代表风险承担，度量方式主要有：股票收益波动性[3]和盈利波动性[1,4]。鉴于目前我国股票价格波动太大，股票收益并不能完全反应企业价值，因此，本文以企业盈利的波动性测算风险承担，公式为：

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

表1显示所有变量的描述性统计结果。技术效率(PTE)最大值为1，最小值为0，说明各企业创新效率有着很大差异，而均值为0.0564，说明我国企业技术效率普遍偏低。融资约束(SA)绝对值越大代表融资约束程度越大[2]，最大为-3.3420，最小值为-4.5510，均值为-3.9380，说明各战略性新兴企业受到不同程度的融资约束。此外，风险承担水平(Risk)最大值为8.733，最小值为0，说明各企业风险承担相差较大；均值为0.382，说明企业整体风险承担较低。

表1 全样本描述性统计

3.2 实证分析

表2显示了回归结果。结果(1)汇报了回归方程(1)的实证结果，融资约束(SA)系数显著为负数，说明融资约束显著与战略性新兴企业创新效率显著负相关；在(2)民营回归结果中，SA系数显著为负数；而在(3)非民营回归结果中，SA的系数不显著；表明与非民营新兴企业相比，融资约束对民营战略性新兴企业创新效率负向影响更加显著，进而验证了假设H1。回归结果(4)汇报了回归方程(2)的实证结果，交互项SA*Risk系数显著为正，表明风险承担在融资约束与创新效率关系之间存在调节作用；在回归结果(5)民营中，SA*Risk系数显著为正；而在结果(6)中，SA*Risk系数不显著，表明与国有战略性新兴企业相比，风险承担对缓解融资约束对民营战略新兴创新效率负向关系的缓解作用更加显著，进而验证假设H2。

3.3 稳健性检验

为了保证研究结果的可靠性，本文进行以下的稳健性检验：①参考Tan等的处理方法，构建了滞后一期的重要变量作为代理变量。将风险承担滞后一期进行豪斯曼检验，结果无法拒绝回归模型中解释变量为外生这一假设，本文模型设置不存在显著内生性问题；②参考姚立杰做法，将专利申请与研发投入之比作为创新效率代理变量进行稳健性检验。结果表示：融资约束与创新效率显著负相关，风险承担调节效应显著，从而验证了本文的假设。

表2 实证结果

4 结语

战略性新兴企业融资约束对创新效率现在负向影响，Guariglia(2014)结果表明，企业创新活动受到融资约束的严重制约，本文于此逻辑一致；两者关系在民营企业中更加强烈与余明桂(2019)指出的民营降低了创新效率一致。

风险承担缓解融资约束对创新效率的负向影响，Hung(2011)研究发现，风险承担水平越高更能促进创新成功，本文与此逻辑一致；风险承担的调节作用在民营企业中更加显著，与余明桂(2013)研究发现民营有更高风险承担水平相一致。

战略性新兴企业创新效率受融资约束的影响，民营企业中更为显著。风险承担可以缓解融资约束对创新效率的负向影响，在现实资本市场下，如何缓解融资约束成为实务界和学术界讨论的热门问题，承担风险为企业缓解融资约束与创新效率之间的关系提供了新的路径。