在线旅游行业并购动因及并购绩效研究

丁 辉

(山东省旅游工程设计院,山东 济南250014)

0 引言

在线旅游是通过互联网、移动互联网等方式为消费者提供旅游相关信息、产品和服务的行业，主要包括在线机票、火车票预订、在线住宿及度假预订等。在线旅游企业利用互联网可以突破时间和地理的限制，企业价值随用户数量增加呈指数增长，存货较少甚至为零，主要采取轻资产模式运营。近年来，根据数据显示，中国旅游市场在线化率不断提高，由2013年的10.6%提高到2018年的36.9%，在线旅游市场规模从2013年的0.3万亿元增长到2018年的1.5万亿元，远超同期全国旅游收入年均增速。

在线旅游业快速发展的背景下，以携程为代表的中国在线旅游企业不断开展横向和纵向并购，用户数量持续增加，品牌力指数不断增加，经营绩效显著。携程2013-2018年收入年均增速为40.92%，公司市值年均增速为25.23%，获得飞速发展。本文以在线旅游行业企业2009年来的并购案例及经营数据为基础，并以其他旅游细分子行业中上市公司数据作为对比，分析在线旅游企业并购动因及并购绩效。

1 文献综述

从现有研究文献来看，以往对于行业并购绩效的研究多集中于传统行业领域，比如能源、银行等，且较多采用事件研究法。如Khanal等(2014)运用事件研究法对乙醇行业上市企业并购事件作为研究对象展开实证分析，得出主并方股东的收益得到提高的结论。Ismail(2011)通过研究1996年至2003年建筑相关行业的并购交易，统计了并购发生前三年的财务指标均值和并购后三年的财务指标均值，其研究显示被并购企业在收益率指标的提升方面表现显著，其他无显著改善。近年来，学术界对互联网企业并购研究逐步增多，如张本照、盛倩文(2016)选取了142起互联网金融企业并购实例，用事件研究法分析评价并购案件对公司市值的影响，研究结果显示，横向并购绩效不明显，混合并购绩效显著。

从旅游业来看，段正梁(2013)年研究了旅游企业多元化并购类型与绩效，其结果表明，旅游企业不同类型多元化并购后长期绩效呈现明显的趋势差异。任力(2017)利用事件研究法对 2005-2015年中国旅游行业上市公司的并购案例进行了实证分析，指出市场对并购效应的评价是显著积极的，横向并购对并购效应的正向促进作用。具体从在线旅游业来看，王秀丽、刘子健(2014)从战略并购对经营业绩(财务指标)的影响层面研究了在线旅游业百度并购去哪儿的特征、财务效益和对互联网公司并购的参考意义。秦雪(2018)构建了一套由事件研究法、财务指标法和非财务指标法组成的并购绩效评价指标体系，探讨了携程并购去哪儿的动因与绩效。

从文献总结看目前并购绩效评价方法主要有事件研究法、财务指标法(经济增加值、描述性统计分析法、主成分因子分析法)、非财务分析法等。针对特定行业中并购与公司绩效的联系，国内外学者因分析主体和研究方法不同，结论不同。在线旅游行业起步较晚，且区别于传统行业，学术界对该领域的研究还不完善，现有文献还局限于对在线旅游企业并购进行事件研究法或者对并购前后几年的财务指标对比分析法的研究。而携程和在线旅游业2009-2018每年都有较多并购案例，单独分析某几年财务指标变化有失偏颇。因此本文通过财务指标评价法对2009-2018年携程财务数据与其他在线旅游企业及其他细分旅游行业典型企业财务数据进行对比研究，深入研究在线旅游业并购动因及并购绩效。

2 在线旅游业并购类型及并购动因分析

2.1 在线旅游业分阶段并购类型的统计分析

本文根据上市公司披露信息等统计了2005-2019年在线旅游行业披露的71个国内外并购案例，其中携程35个(占比49.3%)，境内其他在线旅游企业17个，境外有代表性在线旅游企业19个，并购金额合计218.07亿美元，分类型分阶段统计如表1所示。

表1 在线旅游业并购类型分类统计 (单位：亿美元)

(1)横向并购。由于在线旅游企业具备低边际成本性、时空异步性与信息可达性，通过横向并购能实现规模经济效应、消除渠道的重复建设、减少重复服务和争夺稀缺用户资源，建立强大的产业壁垒。从表1中可以看出横向并购案例占比最高(占49.23%)，横向并购金额(占比为82.47%)也远超其他类型并购，且在各阶段占比均为最高。从金额看，横向并购从2011年后进入密集阶段，主要案例为2012年Priceline以18亿美元收购Kayak；2013年Expedia以39亿美元收购HomeAway；2014年Priceline以26亿美元收购OpenTable；2015年携程通过换股形式并购去哪儿，2016年以18.4亿美元收购天巡网。

(2)纵向并购。基于范围经济，在线旅游的纵向并购主要体现为对旅游服务供应商的并购，2013年后纵向并购显著增加。从境内外对比看，2011-2014年境内纵向并购较多，如携程、途牛等对旅行社、酒店等的收购，2015年-2019年境外纵向并购占比最高。2018年境外纵向并购案例主要是在线旅游企业对旅游科技公司的并购，如Amadeus于2018年8月以15.2亿美元收购酒店科技公司TravelClick，TripAdvisor收购目的地旅游技术供应商Bokun。

(3)混合并购。寡头平台依仗累积的客户资源，基于防御性假说和资产组合理论，构建完善的互联网生态体系，通过多元化并购进入在线旅游寻找新的盈利增长点。2011年百度最先通过收购去“哪儿”进入在线旅游业。从表1中可看出混合并购金额相对较小，主要原因是寡头平台很难收购龙头企业，大部分选择自建平台为主，如2013年阿里巴巴选择投资建设在线旅游平台基础上逐步收购穷游网等，美团选择建设美团旅行同时，2015年收购了酷讯网。

2.2 在线旅游行业并购的动因分析-以携程为例

2.2.1 获取协同效应

从Ansoff(1965)起，学术界普遍认同并购协同效应即并购后企业的总体效益大于并购前两个独立企业的效益的算术和，主要分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。携程横向上通过并购、战略投资等方式先后投资于去哪儿、天巡网等优质标的，建立起庞大的在线旅游网络体系，整合并购后各方供应商资源、用户资源，为客户提供更加综合和优质服务。管理协同效应，表现在并购后将原本同质化的内容合并，极大减少了管理成本，提高管理效率。如携程在酒店住宿方面一直以来都是以商旅为主，面向高端客户，整合后去哪儿网将高端业务移至携程，着力发展二三线旅游客户，避免资源的浪费。财务协同效应，在线旅游是一个资本密集型行业，通过整合并购，规模提升，携程系各企业与客户议价能力提高，加快应收账款回款，提高资产周转效率，另外规模提升后拓展融资渠道，提高融资能力，降低融资成本。

2.2.2 获取市场势力，应对行业冲击

市场势力理论即一个企业收购同类企业，主要是为了扩大市场占有率，获得更多的超额利润。Mitchell和Mulherinb(1996)第一次明确而系统地将行业冲击与企业并购浪潮联系起来，指出行业冲击使行业结构发生变化，进而引发并购浪潮。随着互联网普及率和中国旅游市场在线化率不断提高，艺龙、去哪儿都曾是携程强劲有力的竞争对手，都曾成为行业第二，2010年，艺龙开始采用专注酒店预订业务+低价竞争的策略向携程发起价格战，2012年起，凭借旅游搜索引擎，去哪儿向携程发起挑战，2013-2014年行业持续亏损，通过并购二者，携程迅速扩大市场份额，获取行业定价权，逐步实现行业出清，利润率回复正常水平。

2.2.3 构建生态体系和多元化经营

在线旅游业进行纵向并购，具有强烈的线上到线下特性，其线上平台对线下实体的纵向并购，有效的打通了线上至线下的搬运环节，降低交易成本，提升服务质量。携程纵向投资于航空、邮轮、租车、酒店、公寓民宿、景点、旅行社等多领域，充分利用携程现有的技术、生产能力或品牌优势，实现规模经济和范围经济。

3 在线旅游行业并购绩效实证分析

3.1 样本选择与变量描述

3.1.1 样本选择

根据wind行业分类标准，选择2009-2018年以沪、深两市为主的31家旅游业上市公司的相关财务指标，对在线旅游企业的并购绩效进行分析。具体选择上市公司为在线旅游企业国内选择携程、同城艺龙、途牛，国外选择Expedia、Priceline和Tripadvisor合计6家；12家自然景区公司(黄山旅游、峨眉山A等)；3家主题公园(华侨城、宋城演义和大连圣亚)公司；6家连锁酒店餐饮公司(首旅酒店等)和4家旅行社(中国国旅等)。

3.1.2 变量设置及其影响

本文采取长期经营绩效来衡量并购绩效，研究并购行为对并购企业经营状况的影响，以携程2009-2018年财务数据为基础通过长周期财务指标变化研究并购的长期绩效，并且使用国内外同行竞争对手数据、其他旅游细分行业公司数据对比，对比分析携程及行业长期并购绩效。

基于不同细分行业可对比分析的角度以及综合衡量偿债能力、营运能力、成长性、盈利能力，选取了旅游细分行业9个可比财务指标，如表2所示。除ALR指标外，其他财务指标的值越大，表明并购绩效越高；ALR指标值越小，表明并购绩效越高。为比较长期资本市场影响，选择了总市值指标作为对比分析。

表2 并购绩效评价指标

3.2 主成分因子分析

本文以2018年(2009-2017年过程相同)为例，运用stata14.0软件对31家上市公司财务数据进行因子分析，分析过程如下：

3.2.1 适用性检验

KMO测度检验结果显示，2009-2018年KOM值介于0.6464-0.7553之间，说明各变量之间存在一定的线性相关关系，可以进行因子分析。2009-2018年Bartlett球形度检验统计量的观测值介于85.658-166.127之间，并且均在0.0000的显著性水平上拒绝了原假设，表明指标之间具有较强相关性，适合做因子分析。综合KMO检验和Bartlett球度检验，所选变量间具有较强的相关性，适合进行因子分析。

3.2.2 提取公因子

利用stata14.0软件对2009-2018年的财务指标进行分析，在数据标准化基础上，计算出相关系数矩阵的特征值和各因子的方差贡献率。以2018年为例，主成分因子分析结果显示，模型的LR检验的卡方值为88.97，模型在0.0001的水平上显著，在10个因子中，有4个因子的特征值大于1。进行最方差正交旋转后(见表3)，结果显示，所提取4个因子的累计方差贡献率为69.12%，即这4个公因子(分别用f1、f2、f3和f4代替)可以解释10个原始变量的近70%，较充分的保留了原始变量的信息。

表3 最大方差正交旋转后主成分因子分析结果

3.2.3 对公因子进行命名

由于初始因子载荷矩阵对因子解释力度不显著，难以对公因子命名，因而进行最大方差正交旋转。仍以2018年为例，旋转后的因子载荷矩阵如表4所示。从表4中可看出，因子f1在变量LT和TT上的载荷为75.31%和92.67%，即主要解释了流动资产周转率和总资产周转率两个变量的信息，流动资产周转率和总资产周转率反映了企业的营运能力，因而可以将f1定义为营运能力因子，其值越大，说明企业的资产利用效率越高，营运能力越强。因子f2在变量ALR和LR上的载荷为89.93%和90.79%，即主要解释了资产负债率和流动比率两个变量信息，因而可以f2将定义为偿债能力因子，资产负债率越低，流动比率越高，偿债能力越强。因子f3在变量GPM和TMV上的载荷为76.55%和80.37%，即主要解释了毛利率、总市值两个变量的信息，因而可将f3定义为盈利能力因子，毛利率越高，盈利能力越强，越能得到资本市场认可，是企业追求价值最大化的要求，同时也说明企业定价能力强，是企业获得竞争优势的根本措施和体现。因子f4在变量RG和NPG上的载荷为76.74%和74.56%，即主要解释了营业收入同比增长率、净利润同比增长率两个变量的信息，因而可将f4定义为成长性因子，收入、净利润增长越快，说明企业的成长性强。

表4 旋转后因子载荷矩阵(2018)

3.2.4 公因子得分与综合评价

首先，计算得到各公因子的得分系数矩阵，见表5，然后依照得分系数矩阵与原始变量的标准化值，构造各公因子的表达式，计算得到各个观测量的因子得分。以2018年为例，根据表5，可以得到f1的表达式为:

表5 因子得分系数矩阵(2018)

f1=-0.03914ALR+0.02995LR-0.15548GPM-0.08827RT+0.35073LT+0.44949TT

+0.10086TMV+0.10086RG-0.10389NPG-0.26491OCG

同理，得到因子f2、f3、f4的表达式，依次计算出31家旅游类上市公司4个因子的得分；其中，各变量取值均为原始变量标准化后的值。

3.2.5 携程得分结果分析

从表6中可以看出，2018年携程偿债能力因子及盈利能力因子领先于同城、途牛等同业，但经历10年高成长后，增速放缓，导致成长性因子落后(在2016年前，成长性因子也领先于国内同业)。由于大量收购(尤其是海外并购)造成的扩张过快但资产利用效率不足，携程营运能力因子落后于同业。与国外龙头相比，除成长性因子外，携程各因子劣于Expedia和Priceline。Expedia和Priceline领先于携程开展巨额横向并购，且通过并购整合后行业竞争态势稳定，盈利能力、营运能力、偿债能力优异，因此Priceline和Expedia得分领先于携程，携程海外并购导致海外业务持续亏损，且国内互联网巨头纷纷通过混合并购加入竞争，导致业绩压力加大。通过表7的2012年以来在线旅游企业平均经营指标情况可看出各企业长周期经营情况，与本文实证分析结果对应。

表6 各因子得分与最终得分(2018)

表7 在线旅游核心企业2012-2018平均经营指标(单位：%)

各年度排名对比情况如表7所示。由于各年度公司数量不同，且提取的公因子略有不同，因此得分的绝对值在年度之间比较意义略差，本文主要采用年度在线旅游行业和旅游业整体排名来分析并购绩效。从各年排名看，排名与并购案例金额排名一致，Priceline和Expedia并购金额领先且持续开展并购，得分排名领先，国内的途牛和同城艺龙并购显著案金额小，排名落后。整体排名携程处于国内在线旅游企业第一位，除2012、2015年外，排名均低于Priceline和Expedia。

表8 携程2009-2018得分及排名

从年度比较看2012年之前携程领先同业开展较多重要并购，绩效显著，行业排名也靠前。2013-2014年在线旅游行业竞争激烈，携程在2015年实施并购去哪儿等重要并购，携程在在线旅游业及整体排名在2014年后有明显上升趋势。从具体数据看携程通过并购整合，其偿债能力相对稳定，盈利能力和成长性有较大程度改善：从成长性看，携程2014-2018年收入复合增长率为51%，同期旅游行业年均增速为6%，在线旅游行业增速为40%，携程成长性也远超同期Expedia的22%，Priceline的16%。盈利能力的指标变动最为显著，2014-2015年行业价格战时，携程总资产净利率、毛利率等均创新低，通过并购整合后收益能力显著提高。总体看，因为携程并购及战略投资较多，尤其是海外并购大部分处于亏损状态，拉低了总资产收益率及净资产收益率(2016年后开始下降，一直低于3%)

从并购强度行业排序来看(以行业并购案例涉及金额及数量排序)，在线旅游>旅行社>连锁酒店>主题公园>自然景区，从图1中长周期的并购绩效分析，行业并购绩效与行业并购强度成正比。2009-2019年，在线旅游行业各企业持续开展以横向并购和纵向并购为主的并购整合，发展走势明显强于旅游业其他细分子行业。在线旅游各企业平均得分和得分走势明显强于其他细分行业，尤其是基本无并购发生的自然景区行业(据公告，12家自然景区公司在2009-2019年仅有6个并购案例)。样本中A股12家自然景区上市公司2015年到2018年收入平均增速为4.7%，最大的自然景区运营公司黄山旅游市值(2019年底)不超过70亿元。

图1 细分行业企业平均得分

4 结论

4.1 携程并购绩效显著

并购金额领先的公司长期并购绩效显著，并购成为在线旅游企业龙头企业的最优选择，并购绩效排名领先的是并购金额最高的Priceline和Expedia，然后才是携程。在国内在线旅游业中，携程并购整合最频繁，持续并购后携程尽管海外业务有部分亏损，且经营效率受整合影响略有下降，但并购巩固了市场领先地位，获得了超越同行业的增长，盈利能力整体有较大程度提升，利润额稳步增长，协同效应显著。

4.2 在线旅游行业并购绩效显著

从行业对比看，各旅游细分行业并购绩效与其并购强度正相关，自然景区类公司并购最少，长期并购绩效最低，这就启示了鲜有扩张的自然景区类上市公司，应凭借现金流稳健的特点进行区域并购扩张和拓展全域旅游，如黄山旅游已公告推进“一山一水一村一窟”的业态布局，实现黄山旅游到全域旅游的转变。基于获取协同效应和扩大市场势力的核心动因，横向并购在国内外在线旅游业内持续发生且占比最多，在线旅游业通过持续并购整合后细分市场集中度一直较高，发展态势呈现出与其他旅游子行业显著不同的轨迹，取得了超越旅游行业整体及其他子细分子行业的并购绩效。