关于民营上市公司股权质押问题的思考

摘要：股权质押在民营上市公司运营中时有发生，近几年形成的质押风险对股价产生了极大的影响。一旦由于股权质押而导致公司控制权被迫转移，那么企业将承受无法想象的打击。当然，并不是所有控制权转移产生的影响一定是负面的，如企业获得更强大资方的支持，管理层提出全新的、契合企业长期发展的战略规划。尽管如此，在当前资本市场的环境下，被迫转移控制权对企业产生负面效应的可能性远远大于产生正面效应的可能性。本文研究质押风险，希望为上市公司及资本市场的健康稳定发展贡献一份力量。

关键词：民营上市公司;股权质押;控制权风险

中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2020）19-0070-02

股权质押，又称股权质权，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而获得贷款的一种质押方式。自2013年场内质押业务开放以来，在银行信贷融资难的大环境下，股权质押凭借成本低、手续简单成为上市公司最青睐的融资手段。相较于国有企业，民营企业所处的融资环境更为恶劣，且质押监管较为宽松，因此民营上市公司成为了股权质押的主力，也是本文讨论的主要对象。截至2018年12月，在A股共3565家上市公司中，有3543家上市公司进行了股权质押，数量占比高达99.38%，仅有22家公司无质押股份，质押股份总市值达4.52万亿元，占A股当日总市值的8.85%，其中质押比例在50%以上的有146家，市场上共有2400多家上市公司大股东的质押股权待解押。

一、文献回顾

周蕾，邓沛，何思（2019）也表示由多元化而产生的分权式管理模式，以及信息的不对称使得代理问题加剧，大股东通过“治理和管理”各类机制对上市公司产生直接影响，同时利用集团内部关联交易使其对上市公司产生的影响“隐形”。李永华（2018）即使近年来股票价格动荡不止，但市盈率仍然保持在一个比较高的水平，减持套现对于大股东来说仍然有很大的盈利空间。蔡海静，汪祥耀，谭超（2017）和姜英兵（2017）指出，大股东利用“高送转”达到自己减持的目的，这一方式已经成为资本市场的乱象。姜英兵（2017）认为大股东减持会传递一种消极的市场信号，表示对公司前景的不看好，尤其是大股东短期内的大规模减持会引起其他中小股东跟随，一时间将会导致股价加速下滑。

对于股权质押增长来源的看法，学术界从融入方、资金方、政策制度三个方面给出了解释。从资金融入方来看，李雪娇（2018），李永华（2018）和方净植（2018）都指出当前融资难的环境使得股权质押的融资方式变成许多上市公司眼中的“香饽饽”。李永华（2018）还指出股权质押手续简单，对所有权没有稀释效应，释放了限售股的流动性。在牛市中，大股东通过质押获得现金流，抬高杠杆进行运作。而当市场环境不好时，也有很多企业的大股东选择持续增加质押比例来摊薄风险和成本。

二、股权质押下的控制权转移风险分析

股权质押可能导致的风险从本质上来说源于股票价值的下跌，由价值下跌从而引发的风险包括控制权转移风险。整体来看，引起控制权转移的影响因素有外部因素和内部因素。从外部因素来看，质权人拥有对质押股份的强平权利，而在这一过程中监管部门的参与又使得强平并不容易;从公司内部来看，控股股东有着掏空上市公司的动机，而股权质押以及最终控制权转移的过程，正好为他们提供了一个看似隐形的渠道。

1.质权人的补仓要求

从本质上来看，股权质押是一种以股权作为抵押物的借款行为，若是质押物——股权的价值下跌，债权人（即质权人）有权利要求借款人（即出质人）追加保证金或者补充抵押物。控股股东眼看着触及平仓线在即，相比起被强平的损失，补充质押显然更为明智，因为股权的所有权至少还被控股股东牢牢握在手中。更何况，对于券商们来说，强行平仓意味着大规模抛售质押股权，而这必将引起股票市场的动荡，导致股价进一步下跌，那么质权人的利益也很难得到保障。因此无论对于控股股东还是券商、银行来说，首选补仓而非强平都更为合理，更具有可持续性。事实也是如此，真正强平的案例在市场上并不多见，即使真正要平仓也不会涉及大股东的质押股票，券商们一般会要求大股东补充现金或股票。往往被平仓的对象更可能是一些小股东的股票，他们所持股数较少，慢慢出清不容易对上市公司股价造成太大影响。

2.内部股东行为

2007年股权分置改革之前，控股股东掌握的非流通股并不能进行市场交易，流通股的拥有者大多是散户，而控股股东大多采取如非法占用资金、非公允关联交易、提供担保等更加赤裸裸的方式非理性地侵占公司利益。在股票全流通之后，控股股东为了不影响公司业绩，采取了更多其他的利益撰取方式，如大规模减持、定向增发、操纵股价等，然而减持新规的出台使大股东在二级市场减持受到限制，金融去杠杆环境下，定增融资也不再容易。股权质押由于其成本低、手续简单的特性，成为了大股东掏空上市公司的首选。依据代理理论，大股东股权质押可能会导致现金流权和控制权分离速度加大，股权质押的比例与代理问题的严重程度具有显著正相关关系，同时和公司绩效具有负相关关系（Yeh等，2003）。控股股东和其他中小股东的矛盾因股权质押而加深，这一矛盾加强了控股股东掏空上市公司的动机。当股价下跌，控股股东“被迫”面临控制权转移的风险，就可以顺理成章的退出市场从而套现，即使被强平时的交割价格相比起质押时的股票价格要低得多，但比起控股股东的持股成本来说，收益颇丰。

3.控制权转移的影响及后果

自股权分置改革以来，协议收购、要约收购以及二级市场竞价收购使控制权转移的方式呈现多样化，而控制权转移将会带来多种风险。从整个行业的角度出发，上市公司通过控制权收购实行并购业务，将会导致行业内的资源过度集中，易造成“垄断”风险。从资本市场的角度来看，壳股公司买卖下的控制权转移也蕴含着巨大的风险，一些带有投机色彩的投资者将会无法避免地加入控制权之争，壳公司很可能成为收购方的融资工具，从而导致了整个市场杠杆率的提升。从公司价值的角度出发，一旦上市公司的控制权发生转移，企业的发展战略、核心管理人员、核心技术团队、主营业务范围等与企业稳定性有关的因素都将面临极大的不确定性。控制权转移在短期内也许会受到市场投资者的追捧，但从长期来看对公司价值的增长没有促进作用，因为控股股东地位的稳定性显然才是公司价值增长的“内在穩定器”。

三、民營上市公司股权质押现状分析

目前，A股市场几乎已是“无股不押”。事实上，2018年以来，A股市场震荡加剧，随之而来的就是多家上市公司股东被频繁曝出质押爆仓，由股权质押引发的多米诺骨牌效应导致多家公司股价出现“闪崩”，中小股东苦不堪言。在大盘短期内快速下滑的市场大环境下，多家平仓风险较高的上市公司持续补充质押标的物以规避平仓风险，这导致了质押比例进一步抬升。若质押股股价跌至平仓线，而出质人又无法补充保证金或追加质押股份，尤其是高比例质押公司，质权人将可能采取强制平仓的方法对质押股份进行抛售，这无疑会导致股价进一步下跌。

2015年下半年，股灾震荡，泡沫破裂，股权暴跌引发的多米诺骨牌效应导致多家公司面临强平风险，强平带来的股价下降引发了金融市场的惊涛骇浪，一时间股权质押成为股价大跌的“元凶”之一。上市公司大股东为保证自己的控制权，不断地补仓、协商，不断加高杠杆，放大风险，导致A股上市公司质押比例与股数不断上升。在2016年～2018年，质押公司数量经历了震荡阶段，2017年进行股权质押的上市公司数量增长最快，2018年虽增速有所放缓，但总体仍在上涨。看似疯狂的股权质押正逐步回归理性，但危机仍在暗中窥探，伺机而动。

证监会上市公司监管部主任孙念瑞在2018年12月的民营企业高峰论坛上指出，上市公司股权质押问题的纾解，现今仍然是证监会需要高度重视的工作。“在多部门的协作下，因急跌而形成的股权质押风险已经得到遏制，截至2018年11月底，A股市场触及平仓线市值约为7000亿元，对应风险暴露融资额约在6000亿～7000亿元，实际上可能被强平的为98亿元，占比1.5%。”高比例质押股面临的控制权转移风险无疑更高，由于控股股东质押了几乎全部股份，当股价触及平仓线时，想要补仓心有余而力不足，即使不被强平，也面临着巨大的控制权转移风险。

为降低强平风险，监管部门对部分证券公司表达了希望其尽量避免强平的意愿，股权质押强平将受限制，虽说仍由券商做主，但是强平难度将大大增加。尽管如此，股权质押的市场风险集中爆发，面临平仓风险的股东不得不接受转让股权或接受司法拍卖股权的方式以解除质押，因此，越来越多的控股股东因为股权质押正在或已经失去了控制权，公司的股价也因此屡受重创，同时控制权转移对上市公司的稳定性产生多方面的冲击，这将从更长的时间维度上影响着公司绩效和股东权益。

四、管理建议

1.加强监管

针对股权质押，监管部门应全面展开相应的风险排查专项行动，重点排查高风险行业，尤其是高比例质押以及反复多次质押的上市公司。对于股权质押市值徘徊在警戒线，甚至逼近平仓线的上市公司，监管部门应予以高度关注，如施力推动质权人对于上市公司进行整体股权质押风险的抗压测试。对于质权人手中的质押股票应定期排查，找出重大风险点及隐藏风险点，提早制定股权质押违约处置预备方案。

在减少存量的同时，监管部门应相应地提高新增股权质押的门槛。联合证券公司共同构建涵盖行业风险、企业风险以及上市公司股东质押情况的大数据库，通过大数据的计算分析，筛选出一系列进入负面清单的上市公司及股东，建立相应的负面清单管理制度，实行“只出不进”的股权质押管理措施，严格控制大股东尤其是控股股东的股权质押比例。

2.增强控股股东的长远思维

上市公司的控股股东应关注公司的长期发展，着力于公司合理的战略规划，避免投机心理，在市场大涨的环境下疯狂质押，盲目扩张。在进行股权质押融资后，应利用控制权强化公司治理，制定适宜的发展战略，关心公司业绩，主动排除股权质押“地雷”险情，尽全力降低股价崩盘风险，通过股利政策等方面的调整获取与其控制权相对应的“正当利益”。对于现金流的占用应从实际出发，不应为了避免平仓风险而限制了对于风险项目的投资，但也不可盲目投资。

参考文献：

[1]林艳，魏连宾，李炜.控股股东股权质押、股权性质与公司绩效研究[J].商业研究，2018，（2）：50～56.

[2]祁学栋，张文霞.控股股东股权质押风险防范研究[J].山东工会论坛，2019，025（003）：101～104.

[3]李雪娇.股权质押暗雷[J].经济，2018，297（22）：69～72.

作者简介：

蒋瑶，供职于浙江正泰电器股份有限公司。