政府宏观调控与上市公司债务融资来源

孔令文 李延喜

摘 要：文章以2000—2018年中国沪深A股33 154个公司年度观测样本为研究对象，从产业政策的视角考察了政府宏观调控对微观上市公司债务融资来源的影响，并基于产业政策扶持力度、产权性质、市场化程度等角度进行了异质性分析。研究结论表明：产业政策可以对上市公司债务融资来源产生重要的影响。相对于未受到产业政策扶持上市公司而言，受到产业政策扶持上市公司的正规金融融资更多，而非正规金融融资更少;上述作用在产业政策扶持力度较强、国有上市公司和金融市场化程度较低的情境中更显著。文章拓展了政府宏观调控影响上市公司行为的文献体系，有助于学术界和实务界深入理解产业政策影响实体经济的传导机制。

关 键 词：产业政策;债务融资来源;正规金融融资;商业信用

DOI：10.16315/j.stm.2020.03.012

中图分类号： F 273

文献标志码： A

Government macro regulation and sources of listed company debt financing：an empirical analysis based on the perspective of industrial policy

KONG Ling wen， LI Yan xi

（School of Economics and Management， Dalian University of Technology， Dalian 116024， China）

Abstract：The article uses 33 154 A share annual observation samples from 2000 to 2018 as the research object， and examines the impact of government macro control on the source of micro enterprise debt financing from the perspective of industrial policy. Heterogeneity analysis was carried out based on the strength of industrial policy support， the nature of property rights and the degree of marketization. The research conclusion shows that industrial policy can have an important impact on the source of listed company debt financing. Compared with listed company that is not supported by industrial policies， listed company that is supported by industrial policies have more formal financial financing and less non formal financial financing. The above mentioned effects are more prominent in the context of stronger industrial policy support， state owned enterprises and lower marketization of financial. The article expands the literature system of government macro control that affects listed company behavior， and helps academics and practitioners to understand the transmission mechanism of industrial policies affecting the real economy.

Keywords：industrial policy; sources of debt financing; formal financial financing; commercial credit

“有形的手”在市場中有着重要的作用，产业政策、货币政策、财政政策等政府宏观调控措施会影响到微观企业的行为决策。作为一种常用的宏观经济政策，产业政策被世界各国广泛地运用到经济发展中。如今产业政策已经成为国家优化产业结构，推动经济可持续发展的重要途径，在一定程度上可以增强溢出效应和解决市场失灵问题[1-2]。我国共实施了十三个“五年规划”，产业政策在促进我国经济体系改革方面发挥了重要的引导和扶持作用[3]。产业政策对微观企业的融资行为也会产生重要的影响，已经有文献证实产业政策可以缓解企业的融资约束[4-5]，帮助企业获得更多的银行贷款[6-7]。

相对于西方发达国家而言，我国的金融体系尚不完善，主要以商业银行为主体。由于股票市场的融资规模有限和融资要求较高，我国企业更多地依赖于银行为主导的正规金融体系[8]。我国商业银行体系存在严重的“所有制歧视”和“规模歧视”，这使得企业从正规金融途径获得资金的难度增加。此时，以关系和声誉为基础的非正规金融便成为了企业获得资金的重要来源。产业政策可以为所扶持的企业提供信贷便捷，这种便捷更多地体现在银行信贷资金供给上，Byrd和Mizruchi、连立帅等就发现产业政策可以帮助企业获得更多的银行信贷。考虑到正规金融和非正规金融存在的替代性关系，本文有理由相信产业政策会降低企业的非正规金融融资。

基于此，本文以2000—2018年沪深A股上市公司为研究对象，重点考察了在“十五”规划至“十三五”规划期间国家产业政策对上市公司债务融资来源的影响，并基于产业政策扶持力度、产权性质、市场化程度等进行了异质性分析。本文研究发现：产业政策可以对上市公司债务融资来源产生重要的影响。具体而言，相对于未受到产业政策扶持上市公司而言，受到产业政策扶持上市公司的正规金融融资更多，而非正规金融融资则较少。该结论在经过内生性测试和稳健性检验之后依然不变。在产业政策扶持力度较强、国有上市公司和金融市场化程度较低的情境中，产业政策对上市公司债务融资来源的影响更为显著。本文的理论贡献如下：第一，利用产业政策这个外生事件考察政府干预对上市公司债务融资来源的影响，丰富了新兴资本市场国家宏观调控有效性的理论体系，研究结论证实了产业政策有助于上市公司获得更多的正规金融融资，这对Czarnitzki等、Byrd和Mizruchi的文献形成了有益的补充;第二，拓展了上市公司债务融资来源影响因素的文献体系，从产业政策的视角出发寻找到了影响上市公司债务融资来源的政策因素，对于全面认识产业政策影响微观企业行为有着重要的意义，为监管部门制定合理的产业政策提供理论启示。

1 文献回顾与研究假设

1.1 文献回顾

目前学术界探讨产业政策对微观企业行为的影响，主要聚焦于微观企业投资、融资、创新等方面。第一，企业投资。Aghion等[9]发现，如果政府出台的产业政策有利于产业内的竞争，这会提高公司生产率和投资效率。然而，黎文靖等[10]发现产业政策虽然可以提高企业投资规模，但是会降低企业投资效率，王克敏等[11]的研究也证实了这个观点。第二，企业融资。Fazzari等[12]通过研究发现，如果当前的产业政策出现了信息不对称的局面，会影响企业的融资行为，导致企业出现融资约束的难题。Czarnitzki等提出，产业政策在有效解决“市场失灵”时能缓解企业融资约束问题。相反的，张新民等[13]认为，产业政策与融资约束之间具有正相关的关系。Byrd和Mizruchi研究发现，如果企业面临了财务困境，相关产业政策的出台有助于企业从银行取得贷款。第三，企业创新。Ambec等[14]、Costantini等[15]均发现，产业政策可以激励企业进行技术创新，提升创新绩效。黎文靖等[16]则指出，产业政策会诱导企业表现出重视创新“数量”而不重视创新“质量”的现象。现阶段，债务融资来源影响因素的相关研究较少。Allen等指出，在中国这样金融市场不发达的国家中，企业难以获得银行信贷等正式金融融资，进而转向商业信用、民间借贷等非正规金融融资。进一步，Cull等[17]发现，商业信用在一定程度上可以替代正规金融融资。徐业坤等[18]认为，在社会资本丰富的地区里民营企业更加依赖于商业信用，商业信用在一定程度上可以替代银行信贷融资。刘行等[19]研究发现，企业避税难度增加导致企业商业信用负债增加，而正规金融融资却没有显著变化。由此可见，企业债务融资来源的相关研究有待完善，现有文献未能从产业政策的视角出发考察企业债务融资来源，这为本文研究提供了良好的机会。

1.2 理论分析与研究假设

我国金融市场并不发达，上市公司通过银行获得信贷资金的难度较高，进而转向通过商业信用、民间借贷等非正规金融途径获取发展所需资金。已经有文献证实，商业信用构成了我国非正规金融的重要组成部分[20]。产业政策对上市公司债务融资来源的影响主要体现为资源引导效应。为了实现预期的产业发展目标，政府往往会采取经济手段、行政手段来推进产业政策的落地，例如：信贷政策、土地政策、税收政策、财政补贴政策。我国金融体系主要以大型国有商业银行为主，政府干预对银行信贷资金配置有着重要的影响[21]。政府通过贷款行政审批、项目审批和核准来引导信贷资金的投向，为产业政策支持的上市公司进行金融资源的配给输送或放松金融管制。另外，央行会结合国家的产业政策形成信贷政策工作意见下发给各银行业金融机构，切实发挥信贷政策导向，使其服务于国家的产业结构调整战略。在央行的窗口指导下，银行业金融机构会调整贷款重点投向和贷款变动数量，以保证产业政策扶持行业发展的资金需要。因此，本文认为产业政策的资源引导效应可以帮助受产业政策扶持上市公司获得更多的银行信贷资源。考虑到正规金融和非正规金融存在的替代性关系，在资金需求规模不变的前提下，上市公司的正规金融融资规模增加势必会减少非正规金融的融资规模。同时，银行信贷融资还可以给上市公司带来抵税效应，而非正规金融融资却不具有这个效应，因此企业会选择银行信贷等正规融资来源。基于此，产业政策会对上市公司的债务融资来源产生重要影响，本文提出如下研究假设：

研究假设1：相对于未受到产业政策扶持的行业上市公司而言，受到产业政策扶持的行业上市公司的正规金融融资更多。

研究假设2：相对于未受到产业政策扶持的行业上市公司而言，受到产业政策扶持的行業上市公司的非正规金融融资更少。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文以2000—2018年沪深两市A股上市公司为研究对象，剔除了ST公司、数据缺失公司、金融行业公司和财务数据异常公司，最终得到33 154个公司年度观测样本。本文采用网络爬虫技术抓取沪深两市上市公司年报，其他财务数据、公司治理数据来自于CSMAR数据库。本文产业政策数据为手工搜集，逐年逐条地搜集了2000—2018年政府发布的“五年规划”，在搜集到所有的产业政策后逐条阅读产业政策内容，筛选出“五年规划”中明确扶持的行业。文中上市公司财务数据来自国泰安CSMAR数据库。为了排除极端值的影响，本文对所有连续型变量进行了1%和99%的Winsorize缩尾处理。

2.2 模型设计与变量定义

为了检验产业政策对企业债务融资来源的影响，本文设计了如下检验模型：

Formalit=α0+α1IPit+α2Sizeit+α3ROEit+α4Growthit+α5FAit+α6Curit+α7CFit

+α8Bsizeit+α9PIDit+α10Ssizeit+α11Top1it+∑Yearit+∑Indit+ε。（1）

Informalit=β0+β1IPit+β2Sizeit+β3ROEit+β4Growthit+β5FAit+β6Curit+β7CFit

+β8Bsizeit+β9PIDit+β10Ssizeit+β11Top1it+∑Yearit+∑Indit+ε。（2）

本文的上市公司債务融资来源分为正规金融融资和非正规金融融资两方面。Formalit为i公司在t年的正规金融融资，具体为（发行债券收到的现金+取得借款收到的现金-偿还债务支付的现金）/总负债;Informalit为i公司在t年的非正规金融融资，具体为应付账款/总负债。本文的非正规金融融资并未考虑民间信贷，主要有2个原因：已经有文献证实商业信用是上市公司非正规金融融资的主要组成部分，因此考察商业信用具有一定的代表性。另外，上市公司并不会公布其民间信贷的信息，这就导致无法获取相关数据。因此，本文只考察了产业政策对上市公司商业信用融资的影响。

IPit为i公司在t年的产业政策扶持，本文根据“五年规划”中相关行业的发展规划来确定上市公司是否属于受产业政策所支持的行业。若属于则产业政策（IP）取值为1，否则为0。行业分类参照的是中国证监会行业划分标准（2012版）。本文涉及到的“五年规划”主要有“十五”规划（2001—2005）、“十一五”规划（2006—2010）、“十二五”规划（2011—2015）和“十三五”规划（2016—2020）。其他控制变量的定义，如表1所示。

参考陆正飞等[22]、Rodano等[23]的研究，本文选取了如下的控制变量：企业规模（Size）、盈利能力（ROE）、成长能力（Growth）、资产抵押担保能力（FA）、流动比率（Cur）、现金流量（CF）、董事会规模（Bsize）、独董比率（PID）、监事会规模（Ssize）和股权集中度（Top1）。详细的变量定义，如表1所示。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果，如表2所示。由表2中的结果可知，上市公司的正规金融融资的平均值为0.016，而非正规金融融资的平均值却为0.211。这表明，在我国企业“融资难”的问题一直困扰着企业发展，企业难以从正规金融途径获取发展所需的资金，更多的是依赖于商业信用等非正式金融融资。产业政策的平均值为0.490，这表明有49%的上市公司所处的行业受到产业政策的扶持，这也反映出产业政策已经成为中央政府调控经济的一种常用手段，该结论与黎文靖和李耀淘、连立帅等基本一致。其他变量的描述性统计情况符合企业现实情况，就不再逐个阐述。

本文样本的年度分布特征，如图1所示。从图1中可以直观地观察到样本在不同“五年规划”期间的分布特征。在“十五规划”和“十一五”规划期间，受到国家产业政策扶持的公司数量大于未受到国家产业政策扶持的公司数量。而在“十二五”规划和“十三五”规划期间，受到国家产业政策扶持的公司数量却小于未受到国家产业政策扶持的公司数量。整体而言，受到国家产业政策扶持的公司数量在逐年的上升，这种上升趋势是由于我国上市公司数量在不断的增加，所以受国家产业政策扶持公司的数量也随之增加。样本量从2001年的581家一直增加到2018年的1 491家。

样本的行业分布特征，如图2所示。由图2可知，受到国家产业政策扶持最多的是制造业（行业代码C），累计有9 562个观察样本;信息传输、软件和信息技术服务业（行业代码I）有1 645个观察样本受到国家产业政策扶持，这与我国现阶段一直在推进的新一代信息技术产业发展政策密不可分。房地产业（行业代码K）有1 423个观察样本受到国家产业政策扶持，这主要由于我国在2003年将房地产业定位为国民经济支柱产业，直到近年来才逐渐淡化房地产业的支柱产业地位。交通运输业（行业代码G）有1 141个观察样本受到国家产业政策扶持，对“铁公机”的投资是国家投资基础设施建设最常用的方式，因此交通运输业受到国家产业政策扶持。

3.2 单因素分析

本文采用T检验和Wilcoxon Z检验来考察不同产业政策扶持样本组之间企业债务融资来源的差异。单变量的分析结果，如表3所示。在有产业政策扶持的样本中，企业正规金融融资的平均值为0.017，而在没有产业政策扶持上市公司正规金融融资的平均值仅为0.015，T检验的结果显示这种差异在0.01的水平上显著。在非正式金融融资方面，有产业政策扶持的样本组低于没有产业政策扶持的样本组，且在0.01的水平显著。同理，Wilcoxon Z检验的结果也支持上述发现。整体而言，本文的研究假设得到了证实。限于篇幅限制，其他控制变量的论述此处不予赘述。

3.3 产业政策与企业债务融资

为产业政策影响上市公司债务融资来源的回归结果，如表4所示。由表4可知，产业政策IP与企业正规金融融资Formal的回归系数为0.009，在0.01的水平上显著为正。由此可以说明，相对于没有产业政策扶持的上市公司而言，受到产业政策扶持上市公司的正规金融融资水平更高，基本证实了本文的研究假设1。同时，产业政策IP与企业非正规金融融资Informal的回归系数为-0.021，在0.01的水平上显著为负。这企业表明，受到产业政策扶持上市公司的非正规金融融资水平更低，证实了本文的研究假设2。考虑到产业政策影响上市公司债务融资来源可能存在着一定滞后效应，本文还考察了产业政策对T+1期的上市公司债务融资来源的影响，实证结果与前文保持一致。限于篇幅，控制变量的回归结果未详细分析。

3.4 稳健性测试

第一，基于2008年经济刺激政策的外生事件。借鉴陆正飞等[24]的研究，本文采用2008年经济刺激政策作为外生事件，分析国家行业导向对上市公司债务融资来源的影响。选择该事件的优势在于，2008年的经济刺激政策具有鲜明的产业倾向性，行业导向较为明显，有利于清晰地区分收益行业与非收益行业。另外，此次事件也具有一定的外生性，便于利用这一事件分类出其行业导向性对上市公司债务融资来源的影响。本文采用双重差分方法（DID），设置如下检验模型：

Formalit/Informalit=φ0+φ1Stimulusit+φ2Stimulusit×Postit+φ3Postit+φ4Controlit+∑Yearit+∑Indit+ε。（3）

其中，Stimulus为2008年经济刺激政策虚拟变量。该政策具有的行业导向包括保障性住房、农村水电路气房等民生工程和基础设施，铁路、公路等重大基建项目，电网改造、医疗卫生、教育文化等社会发展事业，节能减排和生态工程等。根据上述行业投向，本文将上市公司所属行业分为刺激政策支持和不支持的行业，若公司处于支持行业，则Stimulus取值为1，否则为0;Post为经济刺激政策实施时间虚拟变量，根据2008年经济政策公布时间，本文将样本划分为经济刺激政策之前（2001—2008年）和之后（2009—2018年），当样本属于年度在2008年之后則Post取值为1，否则为0。其他变量的定义同前文。由表5中可知，2008年经济刺激政策虚拟变量与时间虚拟变量的交叉项Stimulus×Post与正规金融融资Formal的回归系数显著为正，这表明2008年的经济刺激政策可以有效地提升受产业政策扶持上市公司的正规金融融资水平。2008年经济刺激政策虚拟变量与时间虚拟变量的交叉项Stimulus×Post与非正规金融融资Informal的回归系数显著为负，这说明2008年的经济刺激政策会抑制受产业政策扶持上市公司获取非正规金融融资的水平。综合而言，支持了本文的研究假设1和研究假设2。

第二，更换变量的计量方法。为了确保研究结论的可靠性，本文还借鉴Cull等、余明桂等[25]的做法，采用（短期借款+长期借款-一年内到期的非流动负债）/总负债来衡量正规金融融资Formal1，采用（应付账款+应付票据+预收账款-应收账款-应收票据）/总负债来衡量非正规金融融资Informal1。从表中结果可以发现，产业政策在提升上市公司正规金融融资的同时会降低非正规金融融资，与前文的研究结论一致。

第三，控制宏观因素的影响。国家的产业政策与货币政策、经济发展等宏观因素密不可分，上市公司债务融资行为也会受到货币政策和经济发展的影响。因此本文借鉴连立帅等的方法，在模型中控制了货币政策和经济发展的影响。其中，货币政策M2为广义货币增长率，经济发展GDP为国内生产总值增长率。回归后的结果表明，在控制货币政策、经济发展等宏观因素的影响之后，研究结论并未发生改变。

4 异质性分析

4.1 产业政策扶持力度

为了实现国家战略意图，国家 “五年规划”会重点扶持一些产业，这就会导致这些受到重点扶持的产业能获得更多的资源、政策倾斜。本文对产业政策进行了细化，识别出产业政策中重点扶持的行业KIP。通过对产业政策进行文本分析，当某行业谈及“大力发展”“大力推进”“大力扶持”“大力培育”“重点扶持”“重点发展”“重点抓好”“重点开发”“重点培育”“做大做强”“着力抓好”“做大做强”“重点建设”等时，该行业则为产业政策重点扶持的行业，此时KIP为1，否则为0。

由表6中的回归结果可知，重点产业政策KIP与正规金融融资Formal的回归系数为0.013，在001的水平上显著;而重点产业政策KIP与非正规金融融资Informal的回归系数为-0.005，在0.01的水平上显著。整体而言，相对于“五年规划”一般扶持的企业而言，受到“五年规划”重点扶持上市公司的正规金融融资水平更高，非正规金融融资水平更低。这表明产业政策扶持力度较强的产业获得正规金融融资更多。

4.2 产权性质

中国的商业银行体系存在较为显著的“所有制歧视”和“规模歧视”，大量银行贷款流向了国有企业，非国有企业较难获得银行贷款。在国家产业政策的指引下，金融资源的配置是否还会存在“所有制歧视”的问题值得探讨。为了检验产业政策对不同产权性质上市公司债务融资来源的影响差异，本文构建如下模型：

Formalit/Informalit=ψ0+ψ1IPit+ψ2IPit×SOEit+ψ3SOEit+ψ4Controlit+∑Yearit+∑Indit+ε。（4）

其中：SOEit为产权性质，当企业为国有企业时SOE为1，否则为0。

由表6中可知，产业政策与产权性质交叉项IP×SOE与正规金融融资Formal的回归系数显著为正，且在0.01的水平上显著。这表明，产业政策对上市公司的影响也存在“所有制歧视”，产业政策会给国有上市公司获取正规金融融资带来更多的便利。产业政策与产权性质交叉项IP×SOE与非正规金融融资Informal的回归系数显著为负，这说明产业政策对国有上市公司的非正规金融融资的抑制作用更强。由此可知，相对于非国有上市公司而言，产业政策对国有上市公司的融资来源影响更大。

4.3 市场化

产业政策对微观企业的影响，在很大程度上依赖于政府和金融机构。我国银行大部分为国有企业，政府对银行有着较大的影响力，这在一定程度上可能会影响信贷资源的配置。在市场化程度较低的地区，政府对金融系统有着较大的影响，此时资金的配置会受到很多非市场因素的影响。为了落实产业政策，地方政府会要求本地的金融机构为产业政策扶持的企业提供更多的信贷资金。因此，在市场化程度较低的地区，产业政策对企业正规金融融资的影响更为显著。此时，由于企业可以通过正规金融融资获得资金，这就使得其对非正规金融融资的依赖降低。此时，有必要探讨在不同的市场化情况下，产业政策影响微观上市公司债务融资来源是否存在差异。具体的检验模型如下：

Formalit/Informalit=κ0+κ1IPit+κ2IPit×Marit+κ3Marit+κ4Controlit+∑Yearit+∑Indit+ε。（5）

其中：Mar为上市公司所在地的市场化程度，该指标为王小鲁等[26]撰写的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的市场化总指数，该指标越大代表市场化的程度越高。

由表6中可知，产业政策与市场化交叉项IP×Mar与正规金融融资Formal的回归系数在001的水平上显著负相关。而产业政策与市场化交叉项IP×Mar与非正规金融融资Informal的回归系数在0.1的水平上显著负相关。这表明，相对于市场化程度较高地区而言，产业政策对市场化程度较低地区的上市公司债务融资来源影响更为显著。

5 结论

宏观调控是政府实现资源优化配置的重要手段，有助于克服市场失灵问题，弥补市场机制的缺陷和不足。作为政府宏观调控的重要手段，产业政策被世界各国广泛的运用到经济发展中，发挥了巨大的促进作用。产业政策如何影响微观企业行为已经成为了国内外学术界关注的热点话题。本文以2000—2018年中国沪深A股上市公司为研究对象，重点考察了在“十五”规划至“十三五”规划期间国家产业政策对上市公司债务融资来源的影响，并从产业政策扶持力度、产权性质、市场化程度等视角考察了上述影响的异质性特征。本文研究发现：产业政策可以对上市公司债务融资来源产生重要的影响。相对于未受到产业政策扶持企业而言，受到产业政策扶持上市公司的正规金融融资更多，而商业信用则较少;为了确保研究结论的可靠性，本文采用2008年的经济刺激政策、更换被解释变量计量方式和控制宏观因素影响等方法进行了稳健性测试，研究结论并未发生改变;进一步，产业政策对企业债务融资来源的影响在产业政策扶持力度较强、国有上市公司、市场化程度较低情况下表现得更显著。

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[编辑：费 婷]