我国地方政府债务置换新进展及风险防控

程昊 叶宁

在2014年以前，我国地方政府无法自行举债，不得不借助城投平台进行融资，随着债务规模不断增大，其中风险受到人们的重视。从地方政府债务化解的历史经验来看，2014年43号文开启了地方政府存量债务置换进程。存量政府债务指的是已经纳入清理甄别认定的截至2014年末地方政府性债务统计的债务，其中包括银行贷款、城投债、信托类债务等。2014年后，城投平台剥离地方政府融资职能，但仍有地方政府利用城投平台违法违规或变相举债，构成地方政府隐性债务。

随着存量债务置换已基本完成，近年来，人们逐渐将目光转向地方政府隐性债务风险。2019年隐性债务的化解方案基本落地，具体包括地方安排财政资金偿还、转化为企业经营性债务、地方政府债券进行置换等。从存量债务置换到隐性债务处置，要想对未来隐性债务处置与金融风险防范进行研究，有必要对上一轮存量债务置换进行回顾与探讨。因此，本文首先详细介绍上一轮存量债务的置换标的与置换过程，其次详细分析存量城投债的置换情况与置换进程，最后对比存量城投债置换与新一轮隐性债务置换之间的差异，并对金融风险防控进行一定阐述。

地方政府债务的置换标的与置换过程

自2014年43号文发布以来，地方政府债务化解进入疏堵结合的新阶段。为响应88号文，财政部制定配套文件《地方政府性债务风险分类处置指南》（以下简称“152号文”），地方政府债务拉开大幕。在此过程中，我们需要明确地方政府债务置换的标的——地方政府债务。根据88号文及152号文规定，由地方政府承担的偿还责任进行划分，地方政府性债务可以分为三类：地方政府债务，地方政府负有担保责任的债务以及地方政府负有救助责任的债务（图1）。

地方政府债务也被称为一类债务，指的是地方政府依法承担全部偿还责任的债务，包括地方政府发行的地方政府债券，企事业单位、地方政府融资平台等举借并确定以财政资金进行偿还的债务。地方或有债务分为地方担保债务（二类债务）和地方救助债务（三类债务）。担保债务与救助债务确定不以财政资金进行偿还，明确规定不属于政府债务。地方或有债务的认定仅限于存量债务，即2014年12月31日以前形成的债务，理论上它们在2015年后不再新增。

根据形成债务的融资方式来划分，它们可以分为银行贷款、BT类债务、企业债券类债务、信托类债务、个人借款类债务（图2）。根据152号文规定，上述五类存量债务中被纳入地方政府债务的均可以通过发行地方政府债券进行置换。其中，企业债券类债务即为人们熟知的城投债，具体定义为“清理甄别认定的截至2014年末地方政府性债务中，已经纳入政府债务范围的企业债券、中期票据、短期融资券等企业发行的各类债券。”城投债规模占据我国信用债市场规模比重中的一半以上，是金融市场的重要投资品种，也在地方政府债务中占有重要地位。

152号文中指出，对清理甄别认定为政府负有偿还责任债务的企业债券类债务，经地方政府、债权人、债务人协商一致以后，可以按照《合同法》进行分类处置。由此可以看出，城投债置换是一个三方博弈的过程，其置换的基本流程如下：经地方政府同意后，债务人可通过召开债权人会议等方式，在主承销商的推动下向债权人发出，在规定期限内将利率较高的城投债债务置换为利率相对较低的地方政府债券，并相应转移相关偿还义务的置换要约公告。如果债权人同意将城投债置换为地方政府债券，地方政府将承担债务偿还义务。如果债权人不同意置换，则仍由平台自身承担偿还本息的责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回，地方政府仅在出资范围内承担有限责任。

从实际置换过程来看，对于地方政府而言，置换有利于降低债务成本，它也有意愿推动置换。因此置换的成功与否主要取决于城投平台与债权人之间对于置换价格的博弈。具体来看，城投债的置换流程如下：在有意愿对城投债进行置换的情况下，平台与债权人会针对债券置換价格进行首次交涉，平台会在首次交涉前后发布《关于召开债券持有人会议的通知》（下称《通知》），并附加《关于提前归还募集资金的议案》（下称《议案》）、会议表决票等文件。平台与债权人对置换价格不断进行博弈，在此期间，平台可能根据置换价格的博弈结果对《议案》进行修改，并发布至少一次《关于召开持有人会议的补充通知》。在博弈结束，双方对置换价格达成一致后，城投平台发布《债券持有人会议结果的公告》。

城投债置换进展情况

截至2018年底，我国城投债置换已经基本完成，在2019年仅有零星置换案例发生。根据数据统计，截至2014年12月31日，全国共计有3803只存量城投债，债务余额总计42490.67亿元。其中江苏省存量城投债规模居首，共计680只城投债，债务余额为6104亿元（图3）。

城投债置换是地方政府、城投平台和投资者三方博弈的过程，相较其他类型债务置换更为复杂，因此2015～2016年主要以除企业类债券之外的地方政府债务置换为主，2015～2016年累计发行了80760亿元的地方政府置换债，均未用于城投债置换。

2016年期间，城投债拟提前兑付的案例时有发生，首例成功提前偿还的为定向工具“13泰华信PPN001”，该只债券在2016年1月通过提前偿还方案，偿还方案为提前偿还本金并支付公告日至到期日应计利息作为补偿。除此之外，2016年先后有“14宣化北山债”“13临海债”等多只债券拟提前偿付，但是债券持有人与债务人博弈下的置换定价困难成为阻碍城投置换的主要因素（表1）。

城投债置换的整体情况

从城投债置换的整体情况来看，截至2019年12月31日，全国共置换了437只存量城投债，占存量城投债总数的11.90%，置换金额总计2908.15亿元，占2014年存量城投债余额的7.90%，占地方政府置换债金额的2.27%。置换金额在官方统计企业类地方政府债券金额中占73.14%，置换基本完成。

城投债置换的时间进程

从城投债置换的时间进程来看，直至2017年才诞生首只置换成功的公募城投債。2017年2月7日，“12伊旗城投债”成功完成提前兑付。2017年11月迎来置换首次高峰。受3年置换期压力，2018年3月城投债置换提速，2018年第二季度置换数量达到121只，该年可以被称之为存量城投债置换收官之年，2019年仅有零星置换案例发生，且存在多数置换方案未通过或部分置换的情况（图4）。

城投债置换的省份分布

从城投债置换的省份分布来看，债务风险较高的省份对于债务置换有更强的意愿。全国共有28个省份（直辖市）进行城投置换。从已置换的城投债数量来看，山东、辽宁、贵州、福建、湖南五省置换的债券只数位列前五，各置换59、56、34、34、23只城投债（图5）。从各省份已置换城投债数量占存量城投债数量的比例来看，大致可分为三档，第一档占比在40%至71%，分别为宁夏、贵州、辽宁和黑龙江;第二档占比在20%至40%，包括内蒙古、山东、吉林、河北、新疆和河南;第三档在20%以下，包括福建、湖南、安徽、青海、江西、江苏等，其中江苏虽然债务规模较高，但是自身经济与财政实力较为强大。

城投债务置换未来展望与金融风险防控

转化为企业债务成为债务重要化解方式

对比存量城投债置换与新一轮隐性债务置换，从置换手段来看，存量城投债置换通过地方政府债券将城投债务转化为显性的地方政府债务，而隐性债务处置不再局限于这种方式，增加了直接偿还隐性债务和转化为企业债务等方式。前者包括利用超收、结转等财政资金或出让政府股权、政府闲置资产等资金进行偿还，在减税降费背景下，2019年我国地方政府财政收入下滑显著，政府财政支持有限;后者利用有稳定现金流的项目将存量债务转化为企业债务，这种处置方式符合打破刚性兑付、政府不兜底的意愿，同时增加城投平台经营性现金流，对城投平台转型效益较为突出。对于传统的地方政府债券置换，它不仅受到地方债限额的限制，而且地方政府显性债务同样以财政资金为偿还来源，有较大的局限性。因此，转化为企业债务有望成为最为重要的债务化解方式。

投资者转变对城投债提前赎回的消极态度

此外，债券投资者是推动上一轮置换的重要主体，存量城投债经历了市场看空、看多和情绪趋缓三个阶段。最初，城投债不被市场看好的主要原因在于，彼时债券市场仍处于过去2年的牛市惯性中。债券投资者一方面仍对城投债持有地方政府背书的信心，一方面对债券市场整体收益率下行也存有预期。市场普遍认为发行人与投资人之间的关系是零和博弈。当时，市场上还有大量2014年之前发行的城投债被认为具有政府信用背书，享受市场化利率的优质资产。

投资人对此提前赎回的消极态度是如何反转为追捧的呢？原因之一在于置换过程中城投债提前偿还的资金主要来源于省财政。实际债务置换中，发行人并非自筹资金进行公开债务的提前赎回，而是上报省财政厅，获批置换额度之后，利用省厅下拨的专项资金偿还债券本金，发行人自行负担债券存续期间产生的利息与因利率波动而产生的市场溢价。对于发行人，如果债务置换成功，意味着用别人的钱还自己的债，其债务负担将大大减轻。债务置换对于发行人的收益很高，以至于发行人有很强的动力来推动债务置换，甚至愿意为投资人额外支付一定补偿。随着2017年下半年以来，债券市场在经济好转、货币政策收紧、去杠杆力度加大等因素影响下收益率持续上行，叠加政府、监管等层面针对“城投信仰”的一系列喊话与文件，让城投债，特别是低等级城投债，逐渐从投资者眼中的优质资产退化为缺乏流动性且估值不断贬损的劣质资产，这一变化令债务置换的市场阻力陡然减少。除此之外，投资人与发行人在谈判中逐渐形成了以债务置换公告日之前若干天的中债估值净价均值为基准的谈判默契。在2017年下半年以来城投债收益率大幅上行的背景下，置换价格高于市场估值，这就形成了投资吸引力。由于以上几条原因，城投债的置换逐渐受到市场认可，加上政策时间窗口的临近，城投债置换从2017年三季度开始陡然加速。仅2017年第三季度便有43只城投债完成置换，其规模是之前半年以来总置换量的四倍有余。

金融风险防控

随着存量债务置换政策窗口期结束，市场资金转向于新一轮隐形债务化解，对于存量城投债置换情绪回落。但是在破刚兑、财政收支平衡困境等因素的影响下，财政对隐性债务支持难度有所增大，相比上一轮债务置换，新一轮的隐性债务置换阻力增强。因此，隐形债务带来的金融风险防控问题进一步凸显。

首先，从投资角度来看，债券投资者在投资城投债过程中应谨慎平台资质下沉，强化信用风险识别。从政府角度来看，在经济下行压力下新一轮基础设施建设对于稳定经济有重要作用，但在此背后隐性债务引发的金融风险不容忽视。在债务规模方面，管理层应当进一步摸清各级政府隐性风险债务规模，同时合理控制地方政府债务规模新增。其次，在存量债务化解方面，管理层一方面应该坚持打破刚性兑付的原则，指导推进城投平台转型进程，通过并购等方式缩减中小城投平台数量，并且通过引入资产管理公司等方式创新债务化解方式。另一方面，管理层应当推进中央与地方财政收入结构改革，平衡减税降费带来的财政收入降低与扩大财政支出支持经济增长之间存在的矛盾。最后，无论是存量城投债置换还是新一轮隐性债务置换，都是以时间换取空间，在此过程中管理层应当逐步完善破产制度引导风险出清，稳定市场预期，促进市场形成良性发展。

（作者单位：安信证券固定收益部，中央财经大学金融学院）

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