皇氏集团混合并购御嘉影视的协同效应研究

施婉思　林子楚　郑思妙　白敏静

【摘 要】基于协同效应视角，文章利用案例分析法和修正后的沃尔评分法对皇氏集团股份有限公司（简称皇氏集团）并购御嘉影视集团有限公司（简称御嘉影视）的事件进行分析，研究其并购后整合的绩效，包括管理协同、经营协同和财务协同的实现情况。在本次并购中，皇氏集团较好地对资源进行了整合，获得良好的协同效应，对其他可能选择混合并购的企业具有一定的借鉴意义。

【关键词】协同效应;混合并购;沃尔评分法

【中图分类号】F271 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2020）08-0132-04

0 引言

随着国民经济的不断发展与全球经济一体化，宏观经济环境变幻莫测，不少企业积极寻求新的利润点，实行多元化经营战略，以分散风险或突破经营瓶颈期。相较于企业通过现有资源自行发展的方式，并购成本低，周期短，成功率高。其中，跨行业并购使企业更直接、快捷地实现多元化经营，并获得协同效应，因而成为众多企业选择的扩张战略。但对于不同的行业的企业而言，并购实施后的企业绩效的变化情况各有不同，有的增强了自身实力，有的不仅没有实现目标，还拖垮了公司业绩。

近年来，乳制品行业增速明显放缓，进入了深度调整期，众多乳企都需要思考如何在竞争激烈的行业中生存下来并谋求发展。在此情况下，并购成为一个较为理想的、快速促进业务增长的方法。很多企业选择横向并购来扩展商业板块，如“蒙牛乳业”选择并购“雅士利”“贝拉米”“伊利”并购了“Westland”，而一部分企业选择通过混合并购实现商业版图的扩张，如皇氏集团。为研究混合并购对其企业治理的影响，本文采用案例分析法和修正后的沃尔评分法从财务角度研究皇氏集团并购御嘉影视后4年内的绩效情况，进而对此次并购的管理协同效应、财务协同效应及经营协同效应的实现情况进行评价，并试图根据案例提出相关建议，为即将选择跨行业并购的企业提供参考。

1 文献综述

通常情况下，混合并购就是跨行业并购，是指在参与并购的企业所经营的产品在水平层面和垂直层面都不相关的企业之间的兼并。虽然我国对混合兼并的研究较国外起步晚，但是依旧取得较多的研究成果，包括混合兼并与行业生命周期和企业生命周期的关系、企业选择混合兼并的动机、并购绩效等。

混合并购既可以为企业带来好处，也可在一定程度上促进产业转移升级。首先，从行业的生命周期来看，实行混合并购的较好时机是企业所在行业发展至成熟或衰退时期，此时企业进行混合并购可能会显著改善绩效（刘焰，2017）。结合现有研究可知，企业并购的动机很大程度上是希望通过实现协同效应，提高企业自身的市场份额和核心竞争力，甚至是获得进入新产品市场的机会（范璐，2018;周绍妮和文海涛，2013）。并购的协同效应一般体现为管理协同效应、财务协同效应及经营协同效应。此外，结合何宁和顾颖（2016）的研究，混合并购的协同效应还可体现为在有效整合的条件下，混合并购将有利于企业实现商业模式的创新。其次，从中观的产业角度出发，混合并购为资源实现跨行业流动提供了条件。合理规范的混合并购可以实现不同行业之间资源的大规模转移，通过对资源进行有效整合和利用，可以促进产业重组和升级（全媚等人，2019）。

现有研究多从财务角度，利用平衡计分卡、财务指标、超常收益评价法和市场股价检验法等对并购后的企业绩效进行评估（曹立江，2017）。在這些研究方法中，沃尔评分法是一种综合性的指标评价法，但传统的沃尔评分法并没有说明指标选择和权重赋予的标准，而且指标计算方法不合理（罗爱芳，2011）。因此，多数研究结合所研究行业的特点，并利用工具和方法，如层次分析法和专家咨询法，对沃尔评分法进行改进再应用。

2 皇氏集团并购御嘉影视案例分析

2.1 并购事件基本概况

皇氏集团股份有限公司原名广西皇氏甲天下乳业股份有限公司，公司几经股东变更和增资，于2006年11月12日改制为股份有限公司，公司名称变更为皇氏集团股份公司，注册资本金增加至8 000万元。御嘉影视集团有限公司成立于2007年3月21日，注册资本为6 000万元。

2014年3月，皇氏集团开始筹划收购御嘉影视，并于2014年10月获得中国证监会的批准;直至2014年11月，皇氏集团正式完成对御嘉影视100%的股权收购。截至 2014年12月31日，皇氏集团前三大股东持股情况见表1。

2.2 并购事件财务绩效分析

本文结合黄丹学者的研究，以皇氏集团2014—2017年的财务报告数据为载体，利用已改进优化的沃尔评分法分析皇氏集团的偿债能力、运营能力、发展能力等，对皇氏集团并购御嘉影视后的财务绩效表现做出合理评析。

2.2.1 沃尔评分法的指标选取

结合乳制品行业的特点和已有研究，本文选取流动比率、速动比率、存货周转率等指标对皇氏集团并购后的偿债能力、运营能力、盈利能力和发展能力表现进行评价，具体选取的指标、权重赋值及评分标准（见表2）。其中，评分标准值是以国务院制定的2014—2017年的行业平均值为基准制定的，并以标准值的1.5倍作为数据的上限区间，0.5倍作为数据的下限区间。

2.2.2 皇氏集团2014—2017年沃尔评分法分析

根据皇氏集团2014年公布的财报数据和相关的计算公式，可以获得其2014年的评分（见表3）。由数据可知，皇氏集团2014年财务指标的总分为120.68分，大于100分的标准值，说明企业在并购整合过程中的财务状况良好。根据相关资料和数据分析可知，皇氏集团财务状况向好的原因有两个方面：一是皇氏集团在乳制品、食品行业的营业收入较上期增长7.26%，这个数据虽然没有达到行业的平均水平，但依旧说明原有业务正在稳步增长;二是公司将御嘉影视纳入合并报表范围，为公司带来了新的盈利点。2014年度，御嘉影视实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润6 651.38万元，极大地推进了皇氏集团在2014年的净资产收益率的快速增长。

在并购了御嘉影视之后，皇氏集团基本上确立了乳业、文化双主业发展的战略方向。根据表4可知，皇氏集团在2015年的总分为192.59分，而且净资产收益率和主营业务收入增长率较2014年得分高。说明企业较好地实现了双方优势资源的整合，促进了公司在乳业和影视行业双主业上的收入增长——公司在乳制品、食品行业的营业收入较上年同期增长了15.58%，影视制作行业较同期增长541.21%。

与2014年相比，皇氏集团2015年的资产负债率有较大程度的上升，主要原因是其利用上市公司的资源，为御嘉影视提供了运营资本。与并购前相比，该举动虽然较大程度地增加了皇氏集团的资产负债率，提高了财务风险，但是较好地使用了财务杠杆，在一定程度上实现财务协同。

此外，据资料显示，皇氏集团在2015年收购了与御嘉影视同为影视行业的盛世骄阳公司，实现了双方在发展战略、创作资源等方面的全方位的资源共享，促进了协同合作，并利用企业资源成功打造“内容制作—媒体运营—终端传播—衍生品开发”的文化产业链。通过对幼儿教育、儿童消费类产品的深入开发和建设，实现了乳业板块和影视文化板块之间的业务沟通，形成企业自身独特的竞争优势。

由表5可知，皇氏集团2016年的沃尔评分法得分依旧很高，说明皇氏集团在并购之后，一直保持着良好的发展势头。集团在乳制品行业稳步推进产能布局和业务开发，实现了区位竞争优势的大幅度提升，促进自身在该行业的营业收入，较上年同期增长8.39%;在影视制作行业，御嘉影视实现了在并购时的业绩对赌的承诺，实现扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润12 119.72万元;据资料显示，盛世骄阳公司并未实现业绩对赌的承诺，让皇氏集团的商誉减值，但企业最终实现了整体的净利润增长。

由表6可知，皇氏集团在2017年的经营业绩较差，仅有32.45分，低于标准分100分。究其原因，是受国家政策和新媒体版权市场变化的影响，皇氏集团旗下子公司盛世骄阳公司的一些业务被迫停止，致使盛世骄阳公司业务收入和盈利能力下降，进而导致整体利润下降。但就本案例涉及的被并购方——御嘉影视而言，其勉强完成业绩对赌，实现扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润16 325.52万元。在此期间，皇氏集团前后4次为御嘉影视提供担保，为御嘉影视增加大量的运营资本，充分体现了上市公司的资源优势。

2.3 案例分析结果

根据上述分析可知，并购完成后，主并公司皇氏集团和目标公司御嘉影视在业务上实现了资源共享，优势互补。通过施行乳业业务、影视业务并举的双主业经营战略和构建独特的产业链，皇氏集团成功扭转了公司业绩增长下滑的局面。从沃尔评分法所得出的经济财务指标推知，在并购御嘉影视的事件里，皇氏集团实现了协同效应。协同效应绩效实现可分为以下3个方面。

2.3.1 管理协同效应

由前述案例分析可知，皇氏集团作为管理效率较高的主并公司，充分发挥并购企业管理资源的溢出效应，积极整合并购发生后的企业资源。利用本身上市公司的资源优势，皇氏集团为御嘉影视提供多渠道、全方位的资源协助和共享，包括发展战略、创作资源等，提高了御嘉影视管理资源的效率，使其经营绩效得到稳步提升，进而提高了集团整体的经济效益和核心竞争力，成功发挥了差别管理协同效应，实现“1+1>2”的管理协同。

2.3.2 經营协同效应

案例中涉及的两家企业分属不同行业，本身并没有交集点。但是在并购发生后，皇氏集团公司积极开展各业务板块间的业务和优势资源的整合，增强了公司的运营能力。在本文研究的时间范围内，集团在乳品行业的业绩和御嘉影视的业绩都稳步增长。而且，皇氏集团实现了商业模式的创新，通过构建一条“内容制作—媒体运营—终端传播—衍生品开发”的产业链实现乳业和影视业的业务沟通，为公司培养了新的利润增长点，提升自身的盈利能力和成长能力，并形成公司独特的核心竞争力，实现经营协同效应。

2.3.3 财务协同效应

并购发生后，御嘉影视利用皇氏集团上市公司的融资平台优势，连续几年从皇氏集团获得资金担保，降低自身运营发展的风险，为公司发展提供较为稳定的融资来源，改善自身的运营效率和偿债能力;同时，并购发生后两家公司的盈利水平都呈现上升趋势，尽管整体公司受到盛世骄阳公司的影响，但御嘉影视仍顺利完成业绩对赌任务，增加了股东财富。此外，业绩对赌的成功增加了投资者对皇氏集团的信心，进而增强了公司整体的对外融资能力。

3 结论及建议

虽然在并购后期，影视行业的发展环境的变化使得御嘉影视后期发展暂缓，但是在本次并购中，皇氏集团较好地对资源进行了整合，获得良好的协同效应，对其他可能选择混合并购的企业有一定的借鉴意义。鉴于此，本文提出以下建议。

3.1 把握并购时机，且需公司发展战略紧密结合

在乳制品行业竞争加剧、市场增长放缓的前提下，皇氏集团确立了乳业、文化双主业发展的战略方向，因此并购御嘉影视是符合企业战略的，且从并购绩效看，皇氏集团也较好地把握住了时机。因此，作为主并公司，并购时需要结合行业状况、公司战略等进行理性的考量，与公司发展规划保持一致。

3.2 重视并购后的资源整合

为使并购活动产生“1+1>2”的协同效应，关键在于并购前后的资源整合。对组织结构、经营战略、人力资源、企业文化、资产与业务等方面的整合保障并购后业务的平稳发展，促使资源合理配置和优势互补。并购后，主并公司应识别目标公司的核心能力，与自身核心能力进行交互延伸;对流程、业务、结构进行优化重组，减少重复、提高效率;对目标公司进行规范的人员管理，稳定人心，留住人才。皇氏集团积极整合并购发生后的企业资源，利用本身上市公司的资金实力，为御嘉影视提供多渠道的资源协助，极大地发挥了乳业行业和影视行业之间的经济互补性，很好地实现双方优质资源的整合，提高了御嘉影视自身的管理资源效率。可见，资源整合能够带来更优的并购效果。

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