绿景控股“蛇吞象”式收购难控股标的公司毛利率大幅下滑存隐忧

刘杰

近日，绿景控股拟以发行股份及支付现金的方式购买江苏佳一教育科技股份有限公司（以下简称“佳一教育”）100%股权，交易作价12.17亿元。9月7日深交所对其下发问询函，两日后，绿景控股发公告表示，将对深交所问询函延期回复。

《红周刊》记者翻阅草案及问询函，发现绿景控股本次收购是典型的“蛇吞象”，交易完成后，除了主营业务将发生变更外，上市公司控制权的稳定性也存在隐忧，此外标的公司毛利率大幅下滑，业绩承诺的完成压力较大，需要投资者予以警惕。

控制权之忧

绿景控股原来主要从事房地产业务，可近年来，其营业收入规模萎缩严重，甚至不足两千万元，已不再是房地产公司该有的体量。事实上，据2019年财报显示，如今其住宅已经基本销售完毕，仅剩余车位及少量商铺，亦无土地储备及待开房地产项目，目前其九成以上的业务依靠物业管理，可见，缺乏核心业务支撑的绿景控股已宛如一个空壳。

2019年、2020年上半年，绿景控股更是连续亏损，退市危机也悄然来袭。如此状况之下，绿景控股发起了本次收购，其意图似乎正是为上市公司注入新的盈利业务。据草案显示，佳一教育主要业务为K-12课外培训服务和教学解决方案输出，这意味着绿景控股将摆脱房地产业务，进军教育领域，以实现彻底的“改头换面”。

此次交易也是典型的“蛇吞象”式收购，佳一教育的营业收入、资产净额、资产总额均远超上市公司，占上市公司相关数据的比例分别为2102.94%、616.39%、492.97%，而上市公司的主营业务也将发生变化，故从以上几点来看，此次交易都是符合重大资产重组标准的。

同时，绿景控股拟以发行股份的方式支付交易对价的73.63%，如完成交易，也会令其控股股东广州市天誉控股集团有限公司的持股比例由22.65%稀释至11.15%，而交易对手王晓兵及其一致行动人的持股比例将增至11.50%，从而反超原控股股东。

或许是为了让上市公司实控人不发生变更，以避免增加证监会审核难度，本次交易方案中，发行股份及支付现金购买资产与配套募集资金3.27亿元互为前提，配套资金由绿景控股的实控人余丰认购，募集成功后，其实控人及其一致行动人的持股比例将变为25.92%，仍为控股股东。但对于此操作，深交所则表示出对其或存在规避重组上市之嫌的担忧。

不仅如此，本次交易市场关注的焦点还在于绿景控股如何稳定控制权，因为次交易的标的公司，佳一教育早已有踏入资本市场的“野心”。

佳一教育本是新三板挂牌企业，2018年2月摘牌后，曾筹划香港上市，而如今却又出现在A股的资产重组市场中，难保其没有取得上市公司控制权的想法，而就目前情况来看，绿景控股暂时未能给出保证控制权稳定的方案，这难免令人有所担心。而关于控制权不稳定的风险也是需要投资者加以警惕的，毕竟在A股市场中，不乏因为控制权争夺，导致上市公司一地雞毛的案例。

毛利率下滑之虞

佳一教育在报告期内历经多次增资及股权转让，涉及的整体估值在10亿元至10.93亿元之间，本次交易中其整体评估价值为12.17亿元，较其归母净资产账面价值增值9.25亿元，增值率为317.20%，且较前次有所提升。对此，上市公司在草案中解释称，原因主要在于交易时点及定价方式不同，且随着校区增多，培训人次提升，佳一教育盈利能力有所提高。

据草案显示，2018年、2019年，佳一教育实现营业收入1.91亿元、3.43亿元，净利润3120.01万元、4614.58万元，其中2019年其营收、净利润增速分别为79.70%、47.90%，可见，其确实交出了一份较为亮眼的成绩单。

但值得注意的是，佳一教育的净利润增速远不及营收增速，究其原因则与其成本大幅增加有莫大的关系。

2018年8月22日，国务院办公厅印发了《关于规范校外培训机构发展的意见》，“校外培训机构其法人注册地实际使用的办学场所总建筑面积不少于200平方米，其依法设立的分支机构或培训点实际使用的办学场所面积不少于150平方米。其中，教学用房建筑面积不少于办学场所总建筑面积的2/3，且同一培训时段内生均教学用房建筑面积不少于3平方米。”故按行业监管要求，对部分校区增加升级改造和地址迁移等投入，提高了包括装修费、租赁费、专业服务费等各方面成本，极大地压缩了其盈利空间。于是，佳一教育的毛利率由2018年的58.08%骤降至48.37%，下滑了9.71个百分点。

可佳一教育毛利率的下滑却未止于此，2020年其毛利率下滑幅度甚至要超过2019年，据草案显示，2020年一季度，其毛利率为33.85%，比2019年大幅下滑了14.52个百分点，而若与2018年的毛利率相较，则下滑得更加厉害。而这背后的原因则与本次疫情的爆发有很大关系。

佳一教育的经营模式主要以线下教育为主，今年初疫情爆发后，其线下培训机构经营受限，业务受到较大影响。据草案所述，在疫情期间，佳一教育培训人次有所减少，为应对疫情对培训人次的冲击，其采取了降价的措施，从而导致其人均月单价由2019年的484.24元/人次，下降至一季度的454.32元/人次。同时，佳一教育主动调整业务开展方式，将传统的线下授课，改为采购Classin线上授课，再次加大了运营成本。

然而，即便佳一教育使出了浑身解数来降低疫情带来的影响，但是其业绩仍遭重创。据8月31日发布的标的经营业绩受疫情影响情况公告显示，受学习习惯等因素影响，佳一教育部分学员未选择线上授课业务，导致其2020年1～3月份课耗收入受到影响，最终实现营业收入7137.20万元，仅占预计全年总收入的19.40%。一边是收入的减少;另一边却是成本的增加，这导致佳一教育2020年一季度净利润录得亏损56.37万元。

更令人担忧的是，根据交易双方签署的业绩承诺协议约定，2020年至2022年，佳一教育实现归母净利润分别应不低于4350万元、8650万元、1.13亿元，可2020年一季度其尚处于亏损状态，故要实现全年盈利数千万元，压力确实不小。更重要的是，教育培训行业具有季节性，寒暑假期间为旺季，也就意味着佳一教育在一季度的旺季期间损失了大量的收入，而其在2021年、2022年的归母净利润增速需分别达98.85%、30.64%，如此高额的业绩增速要求下，这不免令人怀疑，其能否完成当年的业绩承诺。

既然佳一教育存在未来无法完成业绩承诺的风险，那么业绩补偿的设置就显得尤为重要，但据草案显示，本次交易对手共33人，但其中仅10人为业绩补偿人。交易双方约定，业绩承诺人的补偿金额以其获得的交易对价为上限，而业绩承诺人合计获得交易对价占总交易对价的比例为 70.55%，这意味着仍有约三成的交易对价并无补偿保障，该部分对价高达3.58亿元。

此外，基于高溢价，本次交易完成后，上市公司将新增10.19亿元的巨额商誉，倘若佳一教育未来业绩不及预期，上市公司不仅没有足够的业绩补偿保障，还可能会因为不得不计提巨额的商誉减值损失而影响其业绩。

标的公司营收数据异常

不仅如此，佳一教育的营业收入还存在勾稽异常的情况，其财务数据的真实性有待考证。

据审计报告显示，2019年佳一教育实现营业收入3.43亿元（如附表），其中，K-12课外教育培训服务收入金额为3.06亿元，教学解决方案输出收入金额为2296.26万元，适用的增值税税率分别为3%、6%，国际教育業务收入金额为1378.7万元，不用考虑增值税影响，可计算出其含税营业收入总额约为3.54亿元。理论上，该部分含税营业收入将体现为同等规模的现金流入及经营性债权的增减，那么标的公司的情况是否如此呢？

附表 与营业收入相关的数据（单位：万元）

具体来看，2019年标的公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为3.66亿元，同期预收款项较上期增加了2283.47万元，将现金流的流入额扣除该部分影响后，与同期含税营收相勾稽，则少了1071.77万元，这应当会导致经营性债权出现相应的增加。

可事实上，标的公司的应收账款金额甚微，2018年、2019年末的应收账款金额分别仅为4.39万元、11.24万元，增加额也仅为6.85万元，且其报告期内并不存在应收票据，因此，其经营性债权实际增加额与理论应增加额相较少了上千万元，也就意味着标的公司的营业收入有上千万元没有相关财务数据的支撑，存在虚增的可能。