对话外资机构：我们一直在增加中国资产配置比例

资本市场制度开放会“利好频出”国际资本会持续流入中国

《红周刊》：9月6日，证监会副主席方星海表示，将继续推进资本市场制度性对外开放，如推动修订后的QFII/RQFII制度规则尽快发布实施等。您对此有何评价？

伍治坚（新加坡五福资本首席执行官）：近期《经济学人》杂志撰文指出，在过去一年中，美国的华尔街金融机构在中国投资了约2000亿美元，像贝莱德、摩根大通等国际金融机构在中国都增加了投资。这在当下特别是中美关系并不是最好的时候，更显现出特殊的意义。国际资本是很诚实的，他们看好哪个资本市场，就会流向哪里。

2020年新冠疫情暴发，中国是应对疫情最成功的国家，也只有中国经济今年会是正增长。随着中美关系变冷，两者之间可能会发生脱钩，但中国资本市场会对国际资本有很强的吸引力。监管层在这个时候提出要增强国际投资者对中国资本市场的投资意愿和信心，是非常及时的，和国际资本的诉求不谋而合。

郭亚夫（纽约天骄基金管理公司总裁）：监管层提出的提升国际资金投资便利性，无论是对投资人还是国内的企业都是一个利多消息。当前，国际资金占中国的投资比例与中国的国力极其不相称。据统计，全球有2/3的“独角兽”是美国的公司，而剩下的1/3都是中国的公司，作为全球第二大经济体，虽然中国这几年取得了长足的发展，中国股票在MSCI新兴市场基准指数的占比也创纪录地达到了42%。但在MSCI全球股票指数中，美国股票占比高达58.66%，而中国仅占5.14%，不足美国的1/10。这说明，国际资本投资中国股市的发展空间还非常大。

但由于投资的长期性特点，所以仅靠制度保证还不够，最好是通过法律的形式把它给固定下来，并长期地执行下去。

《红周刊》：您有何希望或建议？

郑闻立（普信T. Rowe Price中国股票策略基金经理）：A股法规和监管过去几年在不断改善和演进。如果说哪些领域还可以进一步优化，我觉得可以从以下几个方面考虑：

第一是A股的停牌制度。我理解停牌制度初衷是避免内部交易，但这个法规有被滥用的风险。经历过2015年市场波动的投资者都对千股停牌、市场流动性丧失的情况记忆犹新。所以停牌制度可能有改善的空间。

第二，我们希望陆港通标的能进一步增加。目前陆港通可投资标的在1000只，占A股总上市公司不到40%。尤其是一些新上市的公司，如果尽早将更多企业纳入陆港通，会对外资投资很有帮助。

第三，持股超过上市公司5%之后的举牌制度，对我们投资造成较大制约。我们的投资方式是在对企业做深入研究后集中持股。对于中小盘股票而言，很容易就触及5%的上限。我们建议是否可以将举牌要求从5%上升到10%？

第四，是A股再融资方式可以更加公开透明。目前，大多数再融资采用定向增发的方式，这是一个相对封闭的操作，而且往往有较大的价格折让。对公开市场投资者而言，有时利益没有得到充分的保障。

《红周刊》：A股市场的机构投资者占比在逐步提高，但仍然是以散户主导的典型市场，在您看来，机构投资者包括外资机构的增加对A股市场会带来哪些影响？

郑闻立：对于波动性，我个人认为要从两个角度看。一方面，外资在全球进行资产配置，当某个经济体或市场发生较大动荡时，确实有外资撤出而加剧波动的可能。但是从另一方面而言，外资机构基于基本面分析进行投资，持股周期较长，在常态市场环境下，反而是降低波动性的。

就A股而言，较高的波动性主要来自于散户，而非外资的影响。目前外资占A股交易量的比重还非常低。超过80%交易都是有散户完成的。受羊群效应和情绪影响，散户频繁的交易是波动性主要来源。

“我们目前比2015、2016年要乐观，配置比例也是在增加的”

《红周刊》：从外部环境来说，外资来中国受哪些因素影响？如美元有贬值趋势，这是否是促进外资流入中国的一个因素？但美国11月大选、中美经济脱钩的潜在可能，又是否会让外资进入中国转为谨慎？

李山泉（美国景顺基金高级基金经理）：眼下面临的政治和军事等各种问题会让我们忘记最本质的经济原则，全球贸易的存在是因为各国都具备自己的比较优势，是没有任何事情可以改变的一种事实和原则。所以，我觉得不用过分的强调中美交恶以后会瓦解贸易关系，只是政治上的压力让贸易关系以一种扭曲的形式发生，这种情况在历史上不知道发生过多少次。

我承认，中国市场上有各式各样的问题，但只要监管机构能形成市场各主体之间的互动，处理得当，A股的信誉就会不断增加。李山泉采访内容来自8月30日《牛市三谈》直播（下同）。

鄭闻立：虽然有国际的不确定性，从长期而言，外资流入中国还是大势所趋。从GDP和总体市值而言，中国中国占全球大概17%-18%，但在MSCI全球指数中，中国只有5%权重。外资对中国市场的资产配置与中国的经济体量是不匹配的。

《红周刊》：您是否有进一步增加中国市场权重的计划？

伍治坚：我们是在全球投资，投资范围包括股票、债券、房地产信托等多种资产类型。不过，A股和人民币债券的份额会逐步提高。

郑闻立：外资机构增加A股配置的取决于两个条件。一是A股资本市场制度的继续推进;二是外资对A股市场的研究还处在相对早期的阶段，毕竟陆港通只有5-6年的时间。目前大多数的外资中国基金，还是更多地以港股为主导MSCI中国指数作为参考，而A股在指数中的权重只有12%。我个人的基金选取了A股占40%的MSCI全流通指数，我们认为这更能全面反映中国的投资机会。

从上市公司的质地而言，我个人认为目前的状况好于2015-2016年。过去几年有很多医药，消费，科技领域的上市企业，质量都非常高。而一些传统行业，也在过去几年在经营上实现了效率的提升。当然，龙头企业的估值与5年前比也有大幅提升。就我个人管理的基金而言，目前A股得配置是高于5年前的。

A股会沿着结构牛的前景发展我们为参与中国投资而兴奋

《红周刊》：您认为A股市场是在牛市当中吗？如果是在牛市，现在处于哪个阶段？

李山泉：我一直看好A股，原因主要有三点：其一是中国是人口大国，世界第二大经济体，它的经济总量和发展速度尽管目前受到了影响，但其发展趋势在世界上跟其他地方比仍是领先的;其二是中国的金融资产增长速度非常快，这是推动投资的一种力量;其三是海外资本进入中国市场的速度还在加快，而且由于中国的改革开放，开拓了外资进入的渠道，所以国际资本进入A股越来越容易。

朱国庆：这一轮的市场特征非常明显，虽然因为疫情“放了水”，但也在極力克制。实际上，5月份的时候，货币政策已经慢慢在收了，市场的表现也是结构性的，并不是全局性的上涨，而且上涨的这些标的更多的是基于长期业绩的确定性。因为疫情来了以后，整个经济突然停摆了几个月，大部分公司的基本面肯定是不行的。大量放水后，资金觉得这些公司长期看没有问题，现在也就敢买确定的公司。所以，只有一小部分公司涨了。

我们有过统计，市场今年以来至8月初，上证指数上涨近23%，但是有25%的公司股价是下跌的，现在就更多了。因此，这很难说是一个全局性的牛市，虽然近期有往这边发展的趋势，如一些所谓的低价股都被炒了一波。不过，这种炒作不具备流动性支持，监管层面也在严控这种市场炒作。

那么，我们认为，未来也很难发生全局性的牛市。并且由于流动性的这种变化，不支持整个市场的估值进一步的扩张，近期高估值的公司才会有所调整。当然，把市场制度建设好，结构性的慢牛还是有可能的。

《红周刊》：美股市场尽管在震荡之中，但牛气依然。相比来看，A股市场也进入了牛市初期。那么，哪个市场的投资性价比较好？

朱国庆：我觉得不论是A股还是美股，估值都上升了很多，尤其是消费、科技和医疗，A股和美股都是过去5年估值平均值的三倍方差之外。我们认为，这些高估值个股会经历一定程度的估值回归，包括时间维度和空间维度，通过时间的维度就是企业盈利增长消化估值，通过空间维度就是经历一些股价调整。

中国“漂亮50行情”不太可能重复美国的历史酱油龙头有较大概率维持10年高增长

《红周刊》：我们进一步看看A股市场消费和科技板块。消费会是牛市的主线之一吗？

周文群（富达国际中国区股票投资主管、基金经理）：就板块而言，首先还是比较看好大消费板块，消费虽然今年的基本面没有特别好，但是我们看到在很多的板块都出现了强者恒强的这么一个局面。其实也比较好理解，因为在二季度复工复产的情况下，龙头企业的复工复产情况良好，我相信大消费板块的龙头企业的投资价值依旧成立。

另一点是往年中国消费者海外消费的回流，去年中国人在海外的消费达到了两万亿的级别，就算不是全部，只是一部分回到国内消费，我相信在下半年随着中国疫情慢慢的淡化，可能会对国内本土的消费有一定的支持。

朱国庆：我们对此相对比较谨慎，就像我刚才说的，有些行业的估值目前在一个相对较高的位置，到了平均估值水平的三四倍方差的位置，这可能需要一段时间消化估值，具体公司具体对待。

《红周刊》：消费股目前的估值普遍不便宜了。美股市场曾有过“漂亮50”行情，但是持续时间不是很长，中国的“漂亮50”是否会重复历史？

朱国庆：从预期回报的角度看，100倍也好，60倍也好，估值是否合理主要看未来5年能够带给投资人多少复合增长率。美股“漂亮50”的时期其实存在着一个很大的系统性风险，市场整体跌得很厉害。目前来看，A股不具备相似的环境，出现美股70年代的那种暴跌概率并不大。

具体来说，虽然目前中国宏观流动性有点收紧，而且大概率会延续到明年上半年，但我国央行实际上也关注到了这一点，如果出现流动性过于收紧的情况，货币政策也会做出相应调整。

另外，中国居民的财富配置中，股票市场的占比正在持续提升，这一部分的增量很大。加上银行理财也在积极准备入市，如果30万亿理财资金有一定比例的资金配置到股票市场，就会带来很大的增量资金进场。所以我们认为出现暴跌的概率并不大。（短期很难看到理财的股票投资达到5%）

郑闻立：长期而言，过高的估值都是不可持续的。但估值的回归有几条路径。美国成长股在70年代经历的大幅回调是一种可能性。而另一种可能是通过盈利增长慢慢地消化估值，那种情况下股价未必大幅回调，但股票表现会低于盈利的增长。

过去几年消费蓝筹的超额回报来自于盈利和估值的双重提升。以目前的估值为起点，未来5-10大概率估值要回归正常。从这个角度而言消费蓝筹的总体性价比目前未必有吸引力。当然个股的机会依然存在。

《红周刊》：白酒龙头如果过去持有10年都会获得很好的收益，酱油龙头可以持有10年吗？

朱国庆：从市场角度看，酱油龙头的估值确实偏高了，现在已经在通过空间在消化了，如果再等待一段时间的话，等估值回到一个合理位置（未来的预期收益率重新回到10%以上），其股票就会变得有吸引力了。

当然，虽然市场质疑股价的泡沫，但我们要承认公司的质地很优良。酱油行业的竞争格局非常好，所以我认为，龙头企业维持10年稳健增长应该没什么大问题。

中国是医药企业发展的最好市场生物、外包、器械企业步入“加速期”

《红周刊》：医药股一直是市场中被关注的焦点，尤其是新冠疫情的出现，使得多家药企受益并步入或者即将步入“千亿市值俱乐部”。您看好哪类医药股？

周文群：医药和科技是上半年股市的领头羊，有明显的基本面支撑。尤其是那些受益于疫情的医药股，包括疫苗、设备，甚至像血液制品，或者是像口罩、手套之类的，在上半年我们看到相关公司的业绩增速是非常高的，所以它有了基本面的支撑，再加上估值的重估，在两者的相互之下，就产生了所谓的戴维斯双击效应。

整体的医药板块中，不乏炒作的因素存在。另外，纯靠疫情来带动业绩提升的情形，可能不太能持续。那么随着业绩预期的下行，可能估值也会随之下滑，就会形成一个反向的双击效应。在我看来，目前的调整是很有必要的。

不过长期而言，我们仍然看好医药板块，比如疫苗。中国目前疫苗市场是500多亿规模，跟我们的医药市场比起来其实很小，这次疫情也是一次提升疫苗認知度的契机。

黎迈祺（富兰克林邓普顿中国股票基金经理）：Covid 19（新冠病毒）使全世界的医疗卫生系统成为焦点，其中中国在病毒抑制方面表现得相对较为成功。我们认为，正确的地点（中国有14亿人口）、正确的时间（政府正在强化医疗卫生系统）和正确的人员（中国正吸引着海外学习和工作的中国科学家和企业家回国）形成了一股聚合的力量，在中国创造了一个引人瞩目的长期医疗投资环境。

我们认为，与可能面临政府改革带来价格压力的仿制药公司相比，拥有强大产品组合和治疗方法系列的创新药物制造商具有更大的长期潜力。一些中国生物技术公司在将新型治疗方法推向市场方面表现出了惊人的速度。如一家利用免疫系统抗癌的免疫肿瘤药物开发商，去年其针对一种罕见的侵袭性淋巴瘤的靶向疗法，获得了美国食品药品监督管理局（FDA）的批准。这款药物的脱颖而出，成为第一个获得美国FDA突破性疗法认定的中国研发创新药物，这比中国监管部门的批准还要早。

另外，医药外包行业的企业也呈现出新的希望。我们认为，这个行业的角色类似于淘金热中镐头和铁铲的供应商。无论淘金者是否淘到金子，镐头和铁铲的供应商都会赚钱。因此，CRO有可能从医疗行业的增长中获益，并且个体公司所面临的风险也较小。

郑闻立：我个人对中国的医疗器械行业非常看好。这是一个需要不断迭代的行业，而中国工程师红利是中国企业快速迭代的基础。而且中国的医疗市场足够大，为医疗器械企业降低平均研发成本，不断改进产品，提供了良好的市场环境。同时，器械的差异化比较大，从而降低了政策的风险和价格压力。短期中国医疗器械出口增长受益于国内供应链的快速恢复。不仅仅是大型医疗设备公司，一些其他小的器械公也获得了很好的市场。

《红周刊》：但在近期的市场回调中，医药股又扮演了领跌的角色，您怎么看医药板块的投资逻辑？

郑闻立：在资产配置上，医疗和消费有点共通之处，就是在不确定的经济环境中提供相对确定的盈利增长。但与消费不同的事，医疗行业的产品驱动会更为重要。一个重磅产品的推出，有机会让医疗企业的盈利发生大幅增长。而消费行业的增长相对线性。

过去几年，中国的医药政策发生了很大的变化，包括一次性评价、集采等。我个人非常认可这些政策，认为从提升企业效率和整体社会效益而言都是效果显著的。这也驱动重要的医药企业更多投入研发和海外市场。得益于人才储备，包括海外人才的回流，中国药企在技术上的追赶是非常快速的。当然，中国药企目前更多采用跟随策略，参照海外已经得到验证的靶点。

挖掘A股科技股机会要从有没有全球性布局入手

《红周刊》：相比大消费板块，市场今年以来也在热捧科技股。您怎么看待中国科技企业的机会与风险？

郑闻立：国际环境的不确定性确实给了很多中国供应商新机会。以前很多中国企业努力想成为华为、小米的客户，但华为对质量和资质要求很高，国内这些企业很难通过华为的审核。但现在，由于美国的政策，让华为有了不安全感，所以华为愿意给本土企业一个机会。据我了解，华为就在帮助部分供应商提升技术，因为他迫切的需要建立自己的供应链。

不过，科技的发展是一个长期过程，其中也有风险，例如中国的科技行业，尤其是半导体行业总体的发展出现一些波折。如果某些核心技术或者某些瓶颈不能突破的话，可能整个行业的短期发展会有所放缓。另外，需求很旺盛的行业未必是好生意，如果生意本身的壁垒不高，靠资金就能砸出来一个生意的话，最终也不会给股东创造优良的回报，比如10年前的光伏行业。

《红周刊》：您怎么看苹果产业链和特斯拉产业链的投资机会？

郑闻立：我在手机和新能源产业链的投资有两个方向，一是新产品的推出和渗透。而是现有产品的技术升级。就我个人而言，更倾向于确定性更高的技术升级机会。以苹果产业链为例，手机镜头的不断升级是过去几年的结构性机会。对新能源汽车来说，热管理领域有很多的技术革新，也属于确定性较高的投资机会。

另外，我们一直持有一家做车灯的企业，听起来属于很传统的行业，但车灯正经历从传统卤素灯往LED转换的过程。而LED灯的单车价值可以有数倍的提升。即使在过去两三年中国车市低迷的状况下，这家公司的盈利和股价都创出了新高。

郭亚夫：苹果供应链里的很多公司确实制造领先，但这是一个比较成熟的产业链，iPhone市场也是相对成熟的市场。我们认为，成长空间可能不会太大。过去几个季度的业绩显示，苹果的销售与经济密切相关，而且手机产品也越来越大众化，靠价格才能取胜。IDC预测，今年全球智能手机销售将下降9.5%。

5G手机的推出会带动新的产品周期，但到目前为止，美国的5G还不是真正意义上的5G，充其量是4G的升级版，速度仅为4G的2倍。而中、韩的5G速度是美国的6倍，网络覆盖率也不高，鉴于此，消费者可能不会急于更换新手机。

我们也看好特斯拉产业链，因为特斯拉不仅有电动车，还有新能源、自动驾驶等新兴的高成长领域，也可能还有更多商机未被发现。特斯拉在美国和欧洲扩大建厂、提高产能，在电动车市场处于技术领先地位，并不断提高其电池技术，降低成本，其成长潜力很大，不过相应的风险也相对较高。

《红周刊》：从当前市场来看，A股科技股龙头普遍出现了调整，这是否是加仓的好时机？

朱国庆：如前面提到的三个方向，苹果供应链是受益的，5G应用层面也会有好的公司，但国产替代这个方向短期的压力会比较大。

中美银行拓展是两种逻辑中国银行板块性价比好、确定性高

《红周刊》：A股市场上目前有性价比较高、确定性较好的板块吗？

朱国庆：在金融板块里，我认为，银行的确定性可能更高。因为它的估值比较低，并且它的基本面在确定性的好转。尽管现在的报表反映的是过去的情况，但实际上它的基本面是在好转的，大概会体现到明年的報表上。

当然，银行其实也是有差异的。我们配置的银行股肯定不是最便宜的，但是质地优秀的有自己特色的银行。

《红周刊》：美国银行的坏账率在二季度出现了明显的提升，相比之下，A股市场的银行没有出现明显的坏账率提升，为什么会出现这样的差异？

郭亚夫：中美银行为什么会出现这类差异？不外乎有如下几点：首先，最大的区别是两国疫情的控制程度，中国的疫情得到了很快的控制，而美国的疫情至今还有进一步扩散的风险，所以，中国的大型银行不会因疫情而不得不大幅提高贷款拨备。其次，美国的银行是私人企业，而中国的银行大都是国企，这是一个本质的区别。最后，美国的银行每年要做压力测试，资本金要求高，回收就相对低一些。

综合来看，中国的银行大都是国企或是垄断型企业，守业和稳健性都更好一些。如果要投资比较稳健型的企业，中国的银行是首选。但美国的银行也可能会有一个惊喜，那就是一旦疫苗研发成功、疫情得到控制、经济全面复苏，贷款违约率就会大幅下降，美国银行的拨备就可能变成了盈利。