中国香港地区双层股权结构的发展与借鉴

张婧

摘要：随着新一代信息技术公司在全球的高速发展，这类新经济公司大多经理了多轮资本融资，导致公司创始人控制权被稀释。双层股权结构有助于创始人保持对公司的控制权，更利于公司治理结构稳定，但其也是对传统公司“一股一权”治理理念的颠覆，随着而来的投资者权利保护问题也再一次引起关注。随着世界各地证券市场纷纷修改规则，港交所在经历三轮公开咨询意见后于2018年7月修改了主板上市规则，我国科创板率先允许双层股权结构上市。这对我国进一步完善双层股权结构法律制度具有较强的借鉴意义。

关键词：双层股权结构;控制权;投资者保护

2019年12月24日，随着平安夜钟声的敲响，优刻得科技股份有限公司（以下简称“优刻得”，股票代码：688158）在科创板成功过会的钟声也随之响起。优刻得在科创板注册成功之所以受关注，源于其是国内A股市场首家“同股不同权”的公司。这不禁又让笔者想起因为港股痛失阿里巴巴，港交所做了25年来在上市制度方面的巨大变革允许不同投票权架构的高增长及创新产业公司在主板上市。港交所于2018年4月修订了《主板上市规则》，接纳了双层股权结构。香港这次立法改革对中国内地资本市场改革具有重要的参考价值和借鉴意义，对我国A股市场也将产生重要的影响。

1.双层股权结构在香港资本市场产生

20世纪70年代，香港《公司条例》允许公司发行类别股，需在公司章程中说明该类别股份的表决权。早期的双层股权结构是在每股发行价格上做文章。1972年，英资公司会德丰地产和太古股份公司将已发行的普通股更为A股，随后发行B股。截至1987年，港交所共有5家上市公司发行代表不同表决权的AB股，包括会德丰地产、联邦地产、连卡佛、太古股份和格兰酒店集团，所发行的B股面值是A股的五分之一或十分之一，AB股表决权等同，相当于B股以A股五分之一或十分之一的价格成交后，即拥有相同表决权。

2.双层股权结构制度的转折点

1987年3月，英资公司怡和集团向港交所申请审批特别分红方案。方案显示怡和集团一股A股送四股B股，B股面值相当于A股的十分之一，拥有同等表决权，借此巩固大股东凯瑟克家族的控制权[1]。随后长江实业和记黄埔等一众公司有意效仿，引起市场对上市公司大股东通过B股撤资的恐慌，恒生制度跌幅超3.7%。1987年4月8日，港交所与当时的证监会前身证券监理办事处联合公告，不再允许B股上市，恒生指数止跌攀升4.5%。

为此，香港公司改革常务委员会专门对B股问题进行研究，最终认定，上市公司创办人或创办家族发行B股的初衷旨在融资时保留公司的控制权，并非撤资之目的，但立法和监管层面不足以对该类股权进行有效管控，因此，反对滥发此类别股，但可根据《上市规则》具体问题具体分析的“特事特办”。上述意见并港交所接纳，并写入1989年12月版《主板上市规则》除港交所特别豁免，上市公司不得发行新B股。

鉴于立法和监管的限制，怡和集团将亚洲上市地从香港转到新加坡，并退出香港证券市场。截至2017年12月，香港证券市场只剩太古股份一家还持有双层股权结构，swire家族持有29%的股权比例，但拥有52%的表决权。

3.2018年前香港资本市场关于双层股权结构的规定

自怡和集团事件之后，香港《主板上市规则》对于B股的态度从未改变。但《公司条例》第588条第（4）款规定“一股一权”的同时，也给予了公司章程自治的空间。《公司<章程细节范本>公告》第61条规定，允许公司发行不同类别股份的权利。

根据上述规定，2018年修例前，香港地区对于双层股权结构的态度是，赋予公司章程自治权，但非特殊豁免不得在港交所上市，已发行此类别股的公司可维持现状不变。

4.错失阿里巴巴引出三轮公开咨询

2017年，港交所行政总裁李小加表示，阿里巴巴最终去了美国上市，再不改革，小米也要去美国了。事实上，港交所错过的不仅仅是阿里巴巴一家公司。据万得统计，116家在美国上市的中国内地公司中，有28%采用双层股权结构，共涉及33家公司，合计市值高达5610亿美元。这33家公司中市值合计占比84%的18家公司系香港市场确实的信息技术型公司，这正是港股缺少的公司类型。面对市场热议和广泛关注，港交所先后展开了三轮公开咨询。

4.1第一次公开咨询活动

首次公开咨询发生于2014年8月至2015年6月，并出具咨询总结报告。报告指出，市场总体接纳双层股权结构，尤其是会计师、保荐人、律师和上市公司员工等专业人士或利益相关人士对双层股权结构明确表示支持，认为该制度会稳固创始人对公司的投入，增强公司经营层的信心，有利于公司长远发展。反对该制度的一方也态度坚决对此提出质疑，认为双层股权结构有可能损害股东平等原则，在没有投资者集体诉讼制度的情况下，弱化了市场的投资者保护功能。反对人士中的大多数人认为若能有效的对持有高表决权的股份进行限制，并将其规范至新设板块，才可以接受。香港证监会也明确表态不支持该制度上市。经过慎重的讨论，港交所于2015年10月5日公告称，综合各方意见，暂时搁置该制度的撰写和研讨工作。

4.2第二次公开咨询活动

虽然双层股权结构被港交所暂时搁置，2015年以来，香港新经济公司保持飞速发展，在经济发展的重要作用进一步显现。但新经济公司在香港上市的比例仅占香港证券市场总市值的3%。同期纳斯达克、纽交所和伦敦交易所的比例为60%、47%和14%[2]。如果不進行改革，很可能导致香港证券市场对投资者失去吸引力，市场估值被拉低。尤其是2017年2月，英国金融市场行为监管局、新加坡证券交易所相继推出允许双层股权结构上市的政策。

2017年6月，港交所发布《框架咨询文件：建议设立创新板》，港交所拟设立创新板，分为创新主板和创新初版两个市场，并都允许双层股权结构。该文件向市场公开征询意见两个月。此时市场支持双层股权结构声音趋紧同一，给予意见人士中91%支持香港证券市场多元化发展，尤其是应给予创新性行业及公司来港上市政策支持。他们也提出，在允许双层股权结构上市的同时，应加以限制，并给予投资者保护更多的措施与关注，具体提议包括该制度仅适用新发行人，类别股投票权不得超过普通股的10倍等。

4.3第三阶段公开咨询及双层股权结构的立法

2018年2月，港交所宣布放弃设立创新板，改为在《主板上市规则》中新增章节允许双层股权结构在高成长和新经济公司适用并上市。

经过三轮公开咨询，2018年4月，港交所对《主板上市规则》增订第八A章，对双层股权结构公司的上市资格和投资者保护措施进行了明确规定。

5.香港证券市场对双层股权结构的投资者保护措施

双层股权结构这一创新制度之所以引起争议，系其在巩固公司创始人、经营层控制权的同时，增加了其谋私利的道德风险，使投资者在公司的话语权弱化。因此，港交所《主板上市规则》对投资者作出保护措施规定，保护措施具体体现在对发行人的双层表决权股份的一系列限制。

5.1发行限制

公司上市后，发行人不得提高已发行股票的不同投票权比例，亦不得增发任何不同表决权股份。

5.2最低持股限制

新發行人申请首次公开发行并上市时，不同表决权股份持股人的实际持股比例不少于已发行股本的10%。

5.3持股人范围限制

不同表决权持股人仅限发行人上市时的董事，该董事应在上市后连任，该股份的差别表决权不得被继承、继受。

5.4转让限制

差别表决权的股份被转让的，该差别表决权不得一并转入。

5.5表决权比例的限制

不同表决权股份的表决权合计不得超过普通股表决权的10倍。

5.6表决事项限制

发行人重大事项表决，包括公司章程修订、类别股份的权利变动、委任和罢免独立董事、选聘和辞退外部审计、发行人清算，差别表决权的股份恢复“一股一票”。

5.7普通股股东权利的特殊保护

普通股股东所持有股东大会合计表决权不得少于10%，且有权召开股东大会。

5.8成立企业管治委员会

采用双层股权结构的发行人须由独立董事成立企业管治委员会，监督发行人的经营管理，关联交易等。

5.9严格的信息披露要求

差别表决权股份应在其股份披露时加“W”标记，与普通股进行区分，并要求发行人在公告首页显著位置加入公司存在双层股权结构的提示。

6.对中国大陆地区的借鉴

双层股权结构的优刻得（688158）在科创板上市成功，标志着国内A股市场对该制度的态度由拒绝转为接受。但《公司法》和《证券法》仍未敞开怀抱接纳双层股权结构制度，国内大批信息科技企业纷纷选择了出走。2020年疫情的肆虐，使中美关系降至冰点，上百家的中概股企业等待回归。仅2020年上半年，已有京东、网易、拼多多、58同城纷纷宣布回到港交所二次发行，融资约70亿美元。市场普遍认为，中概股回归热潮至少持续5年。国内A股市场想要迎接大批优秀的企业“回家”，首先应在制度上为这些企业铺平道路。

诚然，目前许多国家仍然采取禁止上市公司采取双层股权结构的态度，其主要原因在于该制度带来的投资者保护问题。双层股权结构使股东的表决权与收益权分立，增加了委托代理成本，并可能导致创始人谋取私利损害中小投资者的问题，因此，建立完善的双重股权结构法律制度，应采取法律法规事前限制，监管部门事中严格监管，以及有效的事后救济多措并举，例如借鉴美国的投资者集体诉讼制度和董事保险制度等，更应对公司实行全程严格的信息披露制度。引入该制度亦会促进我国证券市场的发展，使我国证券市场更具有创新性和活力，同时，做好中小股东保护，仍是证券市场兼容双层股权结构制度的重点。

参考文献：

[1]高菲：《新经济公司双层股权结构法律制度研究》[M]，北京，法律出版社，2019年版.

[2]香港交易及结算所有限公司：《框架咨询文件：建议设立创新板》[R]，2017年6月，P3.

[3]蔡秋怡; 史富莲：《科创板引入差异化股权结构探讨——以优刻得为例》[J]，载于《中国商论》2020年第14期.