注册制与疫情常态化下，钱正流向这些企业

张奥平

从1990年沪深交易所创办至今，中国资本市场的两大核心功能一直存在一定的缺失。

资本市场的核心功能，其一是帮助优秀创新创业型公司在资本市场融资发展，其二是让更多投资者，包括机构投资者和个人投资者，能够在资本市场实现资产配置效率与效益的最大化。

随着2019年7月22日科创板正式开市，注册制开始试点，成熟的资本市场的核心制度自此开始形成。30年来中国资本市场经历了什么？存在哪些不足？未来，企业和投资者在中国资本市场应该如何应对？

资本市场核准制下优秀新经济公司流失海外

从1990年沪深交易所成立至今，中国资本市场经历了很多大事件：2004年深圳市成立中小板;2009年创业板开板;2013年“新三板”面向全国接受企业挂牌申请;2019年7月科创板正式开市，12月新证券法通过并于2020年3月1日开始全面推行注册制;2020年6月12日创业板正式运行注册制。

从1990年到2019年7月，近30年的非市场化的上市制度，造成A股IPO企业质量参差不齐。比如，近年看到的某家上市公司扇贝多次“跑路”，某公司300亿财务造假等，这些都是资本市场核心制度不够成熟和完善所造成的。

伴随着2010年移动互联网的兴起，美团、小米、拼多多等在内的优秀中国新经济企业也随之崛起。但在A股的核准制之下，新经济类的创新型企业，比如移动互联网、大数据、云计算等企业，无法在中国资本市场进行IPO融资发展。其核心原因便是：在中国资本市场，一直没有一个能够真正帮助这些优秀的新经济类的创新创业型企业进行融资发展的制度。

通过观察中美两国市值排名前十企业的类型和行业可以发现，截至2020年7月17日，中国A股市值前十企业包括贵州茅台、工商银行、中国平安等传统的强资源垄断型企业;美股市值前十企业包括苹果、微软、亚马逊、谷歌、Facebook等，都是科技创新型企业。

资本市场的核心制度不同，上市企业的类型和行业也就不同。过去30年，中国资本市场虽然帮助了很多企业实现上市融资发展，但未能帮助到科技创新型、新经济型公司上市发展。

除科创板和改革后的创业板外，中国资本市场目前运行的核心制度是核准制。所谓核准制是由监管机构审核企业，判断企业是否能够达到上市标准。这样的制度之下，企业上市数量和过会率很难以市场为导向。

创业板进行注册制改革前，在创业板上市条件的财务要求中明确写道：上市前最后两年连续盈利，且累计净利润达到1000万元的企业，可申报创业板。但实际上，监管机构审核运行的情况并不是如此。

参考2019年除科创板外，过会企业利润情况可发现：利润在1亿元以上的企业上会数为97，过会数为94，过会率达到91.91%;利润在5000万元以下的企业，上会数为5，过会家数为2，过会率仅为40%。

因此，在核准制之下，企业A股IPO申报将继续维持严格审核、高财务门槛的趋势。

注册制改革后

中国资本市场的机遇

注册制：摒弃对企业的传统盈利要求，追求成长性

注册制是成熟的资本市场运行的核心制度，它对于企业是否能够登陆资本市场融资发展有一个核心要求，即企业能够实现市场化价值，能够实现持续的成长性。

审批制和核准制的要求则是财务指标，持续保持高利润的企业才是好企业。科技创新型与模式创新型的企业早期是无法产生利润的，而早期无法达到盈亏平衡点的企业便不是优秀企业，这不符合企业成长发展的逻辑，尤其不符合新经济类企业的成长发展逻辑。

很多赴美、赴港上市的企业，如京东、美团等，这些企业上市时都没有实现盈利，都是通过上市后实现融资发展，在资本市场逐步达到了盈亏平衡点。核准制之下的中国资本市场是不允许这些未盈利的企业上市融资的，包括同股不同权的企业也不允许上市。

为了服务好这些优秀的科技创新型、新经济型企业，让他们在中国资本市场实现融资发展，中国资本市场必须要拥有自己的注册制。

2019年7月22日，科创板正式开市。根据科创板注册制第一套上市标准要求，拟上市企业市值需达到10亿元，财务要求是近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5000万元;或者最近一年净利润为正，且营业收入不低于人民币1亿元。所谓净利润为正，是指即使企业刚过盈亏平衡点，也都可以登陆科创板。但注册制之下有一个前提：市场上的机构投资者认可企业的市值达到10亿。

从科创板注册制第二套标准开始，便不再对净利润有要求了，第五套标准甚至对于企业的营收也不再有要求，但要求企业市值必须达到40亿。更明确指出，申报企业必须在一级市场中已获得知名投资机构的投资。只有知名投资机构做背书，企业的估值才能更好地被市场认可。

按照第五套標准，注册制下A股历史上首家尚未盈利的上市企业是泽璟制药，它是一家从事肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个领域新药研发型企业。

一般来说，此类型企业前期需要大量资金投入到研发中，且产品研发周期很长，需要经过临床一期二期的试验，最后拿到各种资质才能把产品推向市场。

泽璟制药申请科创板上市时，核心产品还没有面向市场，但市场上的股权投资机构已经在多轮股权融资中帮助这家企业实现了价值化认证：

2016年6月，泽璟制药第一轮股权融资后，投后估值为1.58亿美元;

2018年上市前最后一轮融资，泽璟制药的投后估值达到了47.6亿元，因此在IPO首次公开发行阶段，泽璟制药的市值达到了第五套标准要求，上市后泽景制药的市值达到179.02亿元。

由此可见，注册制之下企业实现市场化长期价值的能力，要远远大于创造低质量营收与利润的能力。

企业营收规模再大，利润再高，只要市场上的投资机构不认可企业的价值，该企业就无法在注册制下实现IPO融资发展，这是自今年3月注册制改革后，未来中国资本市场发展的新基点。

新版证券法体现资本市场全面注册制改革背后的逻辑

新版证券法的改革主要有以下几点：

其一，精简优化证券发行条件，将现行证券法规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。

简单来说，过去要求企业能持续赚钱，现在要求企业能持续经营和成长。因此，未来企业在经营时要坚持具备创造长期价值的能力，而不只是赚钱的能力。

其二，调整了证券发行的程序，取消了发行审核委员会制度。

简单来说，过去在核准制下，由证监会的发审委审核企业是否能够上市;如今在注册制下，该环节被取消了，由上交所、深交所对企业进行审核。

其三，强化了证券发行中的信息披露，这是注册制的核心。

具体来说，发行人报送的证券发行申请文件应当充分披露让投资者做出价值判断和投资决策所需的信息，内容必须真实准确完整，简明清晰，通俗易懂。

瑞幸咖啡就是违反真实性要求的典型案例。2018年4月，瑞幸咖啡A轮融资后成为估值10亿美元的独角兽企业，成立一年半后登陆纳斯达克，刷新了纳斯达克最快上市记录，上市后瑞幸市值最高达130亿美元。

但在注册制下，瑞幸咖啡财务造假被披露后，被纳斯达克要求退市，其资本价值随之消失，商业价值也很难重燃。截至2020年5月20日，它的市值仅剩7.1亿美元。

伴随瑞幸咖啡事件，美股投资人对中概股信任度下降，美股对海外上市公司监管趋严，中概股迎来回归潮。大型的、行业头部公司如网易、京东选择保留美股，在港股二次上市;中小型中概股则选择从美股退市，再登陆A股或港股。

全面注册制改革：打通中国资本市场“链条”

注册制贯穿整个资本市场，包括上市后的再融资、并购、退市等，因此这一制度一旦运用于资本市场，会导致从一级市场到IPO到二级市场的整个产业链的变化。这一变化会影响企业融资发展，也会影响个人投资者和机构投资者进行投资判断。

今年6月12日，创业板注册制改革正式落地。目前，注册制的改革还未结束，未来，中小板、主板市场一定会迎来全面的注册制改革，因为资本市场不可能两个制度长期并行。

创业板的新定位是创新、创造、创意，主要服务于成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，帮助此类企业通过注册制实现IPO融资发展。

科创板的定位主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。

自创业板正式运行注册制以来，目前累计受理企业296家，在审企业35家，审核通过企业14家。可见，注册制改革加速了大量企业上市融资发展的进程，为更多企业提供了融资发展的机遇。

创业板注册制改革带来的是整个中国资本市场以注册制为核心的全面改革，未来中国资本市场将是一个以长期价值为核心的多层次资本市场，无论企业处于什么阶段，都可以通过直接融资的方式去发展。

比如，初始阶段可以选择一级市场融资，成长阶段可以继续选择一级市场融资或新三板的创新层和精选层挂牌融资，发展阶段可以选择创业板和科创板，成熟阶段可以选择主板、中小板。

注册制建设初期，企业资本价值“超涨”，中长期将两极分化

创业板注册制落地之后，前期伴随各方主体参与热情高涨，一定会出现“超涨”阶段，之后会逐步回归到价值投资、理性判断的阶段，未来企业一定会面临价值分化。

注册制之下，会有更多企业通过IPO的方式进行融资发展，但只有具备长期价值创造能力的企业，才能在资本市场持续有高估值的溢价。而在发展中逐步被市场所验证的，不具备长期价值创造能力的企业，估值溢价将逐渐消失，甚至会被退市。

在纳斯达克，全球范围内优秀的科技创新型公司如苹果、微软、谷歌、亚马逊等都在此上市，他们的市值都突破了万亿美元。但另一面，在纳斯达克，每年退市的企业大概有200多家，有70%的企业没有流动性、没有交易量、没有价值。在纳斯达克市场上市后的企业，有75%会在3年后因为破产、私有化等原因面临退市。

为了及时淘汰不具备长期价值的上市企业，保证科创板、创业板良性发展，这两大板块目前所运行的都是中国资本市场史上最严的退市制度。

过去，由于上市公司资源稀缺，监管机构审核严格，上市企业数量有限，一旦企业上市，一二级市场中一定有估值价差。但在注册制为核心制度的资本市场，三五年后会面临破发的常态化。

就如现在科创板的企业，52%的企业在上市后跌破了发行定价，未来会有更多企业破发。因为上市企业太多，一二级市场的估值价差被打消，上市公司的资源稀缺性不再存在。

注册制之下，未来资本市场一定会迎来上市价值化、破发常态化、退市严格化。对于企业家而言，要让企业的长期价值能够在资本市场中有所体现;对于投资者来说，要选择真正具备长期价值创造能力的企业，只有这样的企业，资本市场的价值会逐步提升，否则就可能面临退市。

注册制对未上市企业而言，企业价值分化也将加剧。未来股权投资机构一定會更关注真正具备关键技术、研发能力和价值型模式创新的企业。

价值型模式创新企业的商业模式必须是可落地的，只有这样的企业才真正具备长期价值创造能力，才有可能在一级市场获得股权融资，融资后便可获得更多资源，吸引更多人才，才能在注册制之下实现IPO资本化发展。

如果企业的产品、技术、商业模式、服务能力都是复制的，没有核心价值壁垒，不具备长期价值创造能力，一定会被资本市场淘汰。

注册制与疫情常态化下的一级市场趋势

从一级市场目前的情况来看， 2019-2020年处于资本寒冬，这是一个虚假繁荣破灭，硬核价值崛起的时间节点，即便在风口的猪可以飞起来，但它不会成为孙悟空，早晚还是会落地，而且一定会摔得很惨。

通过观察2020年一季度中国股权投资情况可以发现，虽然从总体规模上来说是下滑的，但那些代表未来科技、新业态、新技术，例如生物医药、半导体、电子设备等行业，它们的融资规模没有下降。

在当前市场环境下，疫情常态化阶段，创业者需要注意，股权投资机构关注的核心要点已经发生变化：

其一，企业是否具备抵御风险能力以及长期价值型微创新能力。

疫情影响了各个行业，但无论哪个行业都有优秀的公司，在所属行业中实现新一步的跃迁式发展，这便是长期价值型微创新能力，而不是将过去的主营业务全部放弃。

其二，企业商业模式是否具有落地性，能否实现数据转化。

其三，纯模式创新型、短期内无法实现盈利的企业，股权投资机构已经不再关注。

在疫情这一黑天鹅事件的影响下，中国资本市场注册制改革正加速企业资本价值分化，中国商业生态正加速企业商业价值的分化。

对于创业者来说，如果未来想成为一个百亿、千亿甚至万亿市值的企业，就需要快速抢占行业头部，成为主流，实现长期价值化发展。

这个世界从未按下暂停键。在疫情常态化阶段，很多优秀企业家做出了主动进攻式的改变，他们从来没有停止探索。因此，对于企业家来说，需要坚持并且在短期疫情影响和长期行业发展的结构性调整中，找到属于自己的发展机遇。

对于投资者而言，在注册制环境下，未来不要盲目投资，一定要努力学习，用80%的时间学习，15%的时间选择，5%的时间做投资，才能在市场获得一定收益。