连续亏损，特斯拉为何还能拥有超高市值

单喆慜

不是特斯拉汽车，是特斯拉能源

特斯拉最初叫“特斯拉汽车”（Tesla Motors， Inc.），2017年正式改名为特斯拉能源（Tesla， Inc.），这标志着现在的特斯拉是一家能源企业。特斯拉能源有3部分业务，分布在产业链上、中、下游。

特斯拉于2003年成立，2010年上市。上市之初，公司的营收并不高，利润和现金流都为负，到2019年一季度利润和现金流依然是负的。

用传统的角度给特斯拉估值是无法做到的，但特斯拉的市值却一度超过通用汽车，位列美国四大汽车公司之首。一家不盈利、没有正的经营性现金净流量的公司能有这么高的市值非常罕见。

特斯拉的车型聚齐了S、E、X、Y，其中E就是我们讲的Model 3。这几个字母拼起来就是“SEXY”，这是埃隆·马斯克本人非常喜欢的一个概念。

在市场战略上，特斯拉的车型覆盖了高、中、低端。高端产品帮助他验证了电动汽车技术，树立了品牌形象，中低端产品可以实现量产。

针对小众人群推出高性能高端产品。2008年特斯拉推出纯电动跑车Roadster，百公里加速仅需3.7秒，售价高达10.9万美元，2500辆车上市前被预订一空。

针对相对富裕的消费者推出中高端价位汽车，规模量产。2012年，特斯拉推出Model S，2015年推出Model X，定位中高端，售价分别为7万和8万美元起。截至2018年，前者销量26.4万辆，后者销量12.1万辆。

面向大眾推出低成本经济型电动汽车，实现更大规模量产。2017年，特斯拉Model 3下线交付，售价仅3.5万美元。随着产能爬坡，特斯拉实现两个季度盈利，截至2018年，Model 3累计销售15万辆，订单超45万辆。

特斯拉一直坚持的一点是，电池必须是自己的。以Model S为例，其电池动力系统占整车成本的32%，而电池单体占电池动力系统成本的72%。正因为如此，特斯拉在电池研发上下了大力气。

特斯拉在电池技术方面的专利占全部专利的50%以上。随着2010年开始的锂电池价格下降，电动汽车的成本持续收缩。对于特斯拉而言，成本领先+电池技术领先成为了其核心竞争力。

很多人认为埃隆·马斯克是个天才，其实他不仅能力出众，还非常能吃苦。埃隆·马斯克的创造力和执行力兼备，在Model 3产能爬坡的时候，他一直坚持全自动化生产。后来自动化生产不顺利，他就在工厂里搭帐篷，招工人。从坚持自动化生产到妥协，这和特斯拉特殊的激励机制有关。

特斯拉的股权激励叫Milestone（里程碑式）。根据公司披露的信息可以看到，特斯拉实施过四期激励，一期针对高管，三期针对CEO。

什么叫里程碑式考核？它和事件有关。设定一个事件，比如成功完成Model S工程机，完成之后，董事会会考核，如果确认，就授予股票期权。

这样的激励机制非常有效。它把CEO的利益和公司股东的利益绑定到一起。股东的利益是什么？股票价格、公司市值，还有公司的业绩。业绩可以用财务指标或者重要的事件来定义。

从2018年的公司披露文件可以看到，埃隆·马斯克在公司是有工资的，就是加州政府规定的最低工资标准，但是他从来不领，也就是说，埃隆·马斯克不从公司拿现金。而在执行股票期权的时候，他还要付钱、入股，但只要公司股票价格上升，获益最大的也是他。通过这样的制度，CEO、股票市值、公司业绩、阶段性目标就牢牢地绑定到了一起。

财务透视：

科技的外壳，制造业的内核

特斯拉的收入有3个来源，分别是它的3部分业务：太阳能电池板、电池存储和新能源汽车。特斯拉卖车有两种方式：直接销售和租赁。

从资产负债表来看，透过特斯拉的科技外壳，其实它是一家传统的制造业公司，有着非常高的资产负债率。

特斯拉其实是一家制造企业，其产能投入十分巨大。销售收入的增长会滞后于总资产的增长，因为对于制造业而言，总是先进行产能投入（购置设备、产房等），再释放产能。

2016年特斯拉收购了SolarCity之后，它的收入构成就变成了四部分：汽车销售、汽车租赁、太阳能、太阳城及它的服务。2018年，随着Model 3量产提速，特斯拉在销售车市场中的份额也在快速增加。

在特斯拉的业务中，毛利率最高的不是汽车，而是太阳城业务，也就是太阳能屋顶。该业务的毛利率超过40%，如果未来Solarcity的销售量增加，这将会大大改善特斯拉的毛利状况。

2018年特斯拉的经营活动净现金将近21亿美元，这意味着如果把2010-2019年一季度的经营活动净现金求和是个正数。也就是说，特斯拉在2018年赚到的钱（现金净流入）抵消了过去9年亏损的钱，非常震撼。这说明，这家企业只要产能上来，盈利是非常可观的。

从2010-2018年，特斯拉投资活动用了116亿美元现金，这些钱一共投向了两个方向：固定资产，如土地、厂房、设备等;股权投资，用来布置产业链和梦想。

融资活动净现金是142亿美元，覆盖了投资净现金的116亿美元，此外还能支持到特斯拉的经营活动。可以说，融资是特斯拉非常重要的一件事，埃隆·马斯克虽然是CEO，但他最重要的任务是“首席财务官”，这个企业如果没有融资，就不能走到今天。

从2010-2019年第一季度，特斯拉累计亏损68亿美元。为什么会亏损？虽然特斯拉毛利是正的，但是算上管理费用、研发、折旧和摊销之后就开始亏损了。这么多年特斯拉总的折旧与摊销一共57亿美元，如果加到净利润里，亏损就会大幅度减少。折旧、摊销费用高也是制造业的特点，因为有大量的固定资产。

总资产周转率是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标。周转率越大，说明总资产周转越快，反映出销售能力越强。

特斯拉的总资产周转率在2013年開始进入大规模工厂建设之后就发生了变化。2018年的总资产周转率是0.75，这符合制造业的特点。周转率0.7左右是制造业的特点，只要是制造企业，不管制造汽车还是冰箱，周转率都在0.7左右。

利润率高、周转快，利润率低、周转慢，这说明特斯拉是周期性盈利模式。与此相对的是消费型盈利模式，这种模式要么是利润率低一些且周转率高一些，或者反过来。

对于特斯拉而言，2013年是一个不错的年份，企业有较高的毛利率和较快的周转率，在这个点上去融资比较容易。

特斯拉的启示：

激励机制把CEO的身家跟企业结合起来

特斯拉既是一家传统的制造企业，也是一家高科技企业。它有着传奇的名字（来自尼古拉·特斯拉），伟大的使命（加速世界向可持续能源的转化）和人称钢铁侠的企业掌舵人（埃隆·马斯克）。

在成立的十几年中，特斯拉多次陷入经营困境而又起死回生。在此过程中，既有埃隆·马斯克本人的巨大作用，也有资本市场的施以援手。这样伟大的一家公司，给我们怎样的启示呢？

埃隆·马斯克曾经被认为是没有做过落地产业的人，因为他之前的创业项目都是做成然后变现走人。而对于特斯拉，他做到了落地。从工厂、生产、电池，埃隆·马斯克都是全情投入。

埃隆·马斯克不仅在经营特斯拉，他还有火星计划、胶囊列车，这个人独有的宇宙观和未来观决定了他看汽车行业、能源行业的终局。

埃隆·马斯克是技术出身，他深度参与了公司的研发工程。懂技术、懂成本，又能把二者结合成战略的CEO非常少见。他领衔了特斯拉第一轮融资，在此之后，几乎每一次特斯拉招股他都参与了，每一期股权激励计划他也不断认购，这大大提振了投资者的信心。

美国政府对特斯拉项目给予了独特的财务支持，前后给了两笔贷款，能源部的贷款和纽约州政府的贷款都对特斯拉建工厂初期遇到的财务困难起到了非常大的帮助。此外还有税收政策的支持。水牛城政府把特斯拉这个项目拉过去的时候，大部分税收都减免，再加上加州政府零排放积分政策，这些支持都很重要。

激励机制把CEO的全部身家跟企业牢牢结合起来，有一个合理的考核方式对企业而言特别重要。